[20081127]（强烈推荐）美国银行---TARP+估值 vs. 可比股本+ 4季度*

TARP+估值 vs. 可比股本+ 4季度
进一步的TARP对权益类资产的行动加上处于低谷的估值对板块是利好的，但是现在有些银行的普通权益还是非常单薄，而4季度的数据显示不良资产的增长将要加速。尽管我们意识到了股票近期的上行风险，由于后两个问题的存在，我们对地区性银行保持谨慎。
1）TARP - 稳定压倒了道德风险：花旗是第一个 a) 得到在TARP计划之外政府为了稳定而救助的公司；并且 b) 没有特别多对普通股的稀释。花旗得到的救助并非免费 - 但是这个方式与造成房利美、房地美和AIG达79.9%稀释的方式是非常不同的。
2）估值接近底部 - 该板块股价对可比帐面价值的比率最低为1倍水平（目前是1.1倍），而股价对拨备前利润最低为接近5倍（目前为6倍）。这是在1990年10月份达到的底部估值（被证明是永久的现象）以及今年7月份（被证明是暂时的）。
3）可比股本仍然重要：花旗在注资之前的核心资本金率为10%，之后为15%。无论哪种，都是高的。问题是可比股本仍然只有2.4%。这非常重要，因为 a) 银行的估值基础是每股的可比帐面价值，以及 b) 信贷市场认为可比股本和股价水平决定了竞争力。考虑一下，自从TARP第一轮后，银行的CDS已经上升了25%而股价下跌了25%。
4）4季度 - 信贷方面信号偏紧：不良资产增长可能在4季度加快。信用卡的违约率在10月份大幅上升了24个基点，这是我们从这次周期中目前见到的最大的月度升幅。问题并不仅仅局限在信用卡方面，但我们强调它的原因是我们对此市场有最及时的数据。并且，在花旗获注资之前，信用市场指数自从3季度底即9月30号降低了20-40%。
4季度可能被进一步的损失拨备和报损而主导的可能性加大。我们目前对银行4季度的数据预测比市场共识低22%，但是我们的预测也有下行风险。