[20081223]璞玉之质,大器将成--桂林旅游投资价值分析报告

  关键假设——公司增发收购“两江四湖”、漓江瀑布大酒店能够成功，2009年国内旅游出现恢复性增长：
     公司增发收购“两江四湖”经营性资产和桂林最好的酒店－漓江瀑布大酒店，将有效提升公司对桂林核心旅游资源的掌控能力，完成公司基于多层次旅游资源之旅游目的地体系的战略布局，为公司整合经营桂林市旅游资源奠定坚实基础，因此，此次增发收购至关重要。
     2008年桂林旅游市场遭遇突发事件和金融危机多重打击，虽然2009年宏观经济形势不容乐观，入境旅游仍有可能出现负增长，但随着突发事件影响的逐步消除，国内旅游将出现恢复性增长，对此，公司及时调整营销策略，通过国内旅游增长弥补入境旅游下滑，以此形成公司2009年实现业绩恢复性增长的重要前提。
     我们与市场观点不同之处—基于多层次旅游资源之旅游目的地体系将有效提升桂林旅游资源的垄断性;突发事件后的市场修复强于经济下滑的影响：
     我们认为，桂林旅游通过收购旨在打造“点、线、面”结合、集“观光”与“度假”于一体的基于多层次资源之旅游目的地体系，逐步提升了公司对桂林旅游核心资源的控制力(掌控资源有：拟收购的桂林市区“两江四湖”游览、天门山丹霞地貌游览、龙脊梯田、桂林周边温泉；未来还可能垄断漓江游船)。如此既能有效提升公司旗下各旅游资源的整体经营效应，也将有助于推动桂林旅游市场的整合，逐步掌控市场主导权，提高公司旅游资源的综合价值。
     我们在对突发事件对中国旅游业的影响进行历史回顾后可以看到，突发事件短期内对旅游业的冲击远大于经济下滑短期内对旅游业的影响，而突发事件后一年旅游业的修复性增长显著高于当年GDP增长所能支撑的旅游业增速。因此，我们判断2009年旅游业的修复性增长完全可以弥补经济下滑对旅游业的不利影响，据此，2009年在不出现重大突发事件的前提下，桂林旅游接待游客人数将很有可能在2008年 的基础上有所增长。
     估值与投资评级——维持“买入”评级：
     我们预测，桂林旅游如果增发不成功，2008年至2011年的每股收益分别为0.16元、0.29元、0.42元、0.48元；如果增发成功，2008年至2011年摊薄后每股收益分别为0.18元、0.45元、0.61元、0.75元，增发收购将显著增厚公司每股盈利。
     结合相对估值和绝对估值结果，我们认为桂林旅游如果增发成功，其合理的股价区间为9.65元~12.68元，较目前股价及可能的增发价格仍存在一定的上升空间，据此，我们维持“买入”建议。
     如果增发不成功，我们判断其合理股价区间为7.59元~9.50元，当前股价正处在此区间。尽管短期内上涨空间有限，但鉴于公司仍然有诸多储备项目，发展潜力巨大，而且，从我们的调研情况来看，公司管理层整合桂林旅游资源的愿望强烈，即使此次再融资未果，公司未来仍可能会通过各种方式筹措资金，再次启动收购进程。因此，我们依然给予公司长期 “买入”评级，但如果公司此次增发失败，短期内公司股价存在15~20%的下调空间，建议投资者注意此间可能存在的风险，可以在风险释放后再予以介入。
     股价表现的催化剂——桂林旅游市场恢复好于预期，漓江游船调度与结算中心实施股份制改造，广东国民休闲计划产生实际效果：
     目前市场对2009年经济甚为担忧，对明年国内旅游市场恢复性增长存在一定质疑，如果2009年桂林旅游市场恢复好于市场的普遍预期，公司股价将会有更好的表现。
     桂林市政府有将漓江游船调度与结算中心进行股份制改造的设想，如果该设想一旦实施，公司将当仁不让地成为其控股股东，这意味着公司有望掌控了桂林最精华、最核心的旅游资源。
     广东作为中国经济最为发达的省份之一，是桂林市最大、最为重要的客源地，随着广西高速公路网的建设，广东至桂林的交通条件持续改善，桂林的区位优势将逐步得到体现。当前，国家旅游局、广东省政府联合推进国民休闲计划试点工作，如果该计划取得实效，桂林旅游将是受益最为明显的旅游类上市公司。
     主要风险——经济进一步恶化、突发事件等：
     尽管我们在做游客接待量预测时，已经充分考虑全球金融危机对入境游客以及中国经济下滑对国内旅游的影响，但我们仍不能排除经济进一步恶化，导致桂林旅游的游客接待量低于我们预期的可能。
     2008年，中国旅游业受到了雪灾、藏独、地震等诸多突发事件的影响，这些突发事件具有偶然性，我们不能排除2009年中国旅游业再次受到突发事件的影响。

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