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| 解决股权分置与国有股减持问题的简单方案
国有股减持与股权分置问题是同一个问题
国有股减持问题本质上是我国股市股权分置问题派生出的一个问题，国有股减持的实质就是要让不流通的国有股转变为可流通股。因此如果股市不存在股权分置问题，也就不会存在国有股减持问题，解决国有股减持问题与解决股权分置问题应当遵循同一个思路。
2．任何精密设计的解决方案都会是失败方案
关于国有股减持，有不少人提出了各种旨在保护投资人利益的实施方案，不少方案设计精密，但都犯了一个方法论上的错误的：用有限的补偿方式，去满足无穷多的利益上的和技术上的变量。我们知道再强大的计算机也无法对错综复杂的市场商品交换进行有效的计划安排，因为供求、价格水平等都处在相互作用、千变万化的不确定状态。国有股减持或非流通股上市流通，会直接改变股市的供求关系和比价水平，它所导致的投资人的利益上的损失同样也是千变万化、无法确定的。给投资者以补偿的各种办法都只会是一个美好的愿望。我们无法拿出一个公平补偿每一个投资人的方案。更重要的还在于谁有能力、谁又愿意来为投资人提供补偿？市场上现在各种有帐有据的赔偿要求都很难兑现，国有股减持又会谁欠谁的？成千上万亿的流通市值的损失又能补偿多少？
3．解决问题难在哪里？
国有股减持或者非流通股上市流通可能会对股票二级市场产生巨大的冲击，这不仅直接关系到数千万投资人的切身利益，而且最终也将决定国有股减持是否能有效实现。国有股减持对市场的影响可以从两个层次来看，其一，大量非流通股上市会影响市场的供求关系。但是股票供给的绝对增加并不必然导致股价指数的下跌，事实上，我国股市在大牛市中的新股供给量绝非是调整市道所能同日而语的。只要按照市场变化的规律办事，大量非流通股的上市流通能够以皆大欢喜的方式实现。其二，已上市公司的国有股减持或非流通股上市会对本公司已流通股的市场价格产生巨大的冲击。我国上市公司股权结构中流通股本平均只占到总股本的33%左右，流通股规模的普遍偏小决定了流通盘的大小在我国股票市场的价格决定中起着极为重要的作用。公司非流通股票的上市会使该公司的流通股规模迅速扩大，从而会导致公司股票市场价格的大幅下跌。因此在上市公司中实行国有股减持或非流通股上市将大大增加二级市场的持股风险，从而不可避免地会导致市场价格水平的走低甚至大跌。这种由价格机制决定的趋势是必然发生的。这才是国有股减持或解决股权分置问题的真正的难点所在。
4．解决问题最好的办法也是最简单的办法
知道了问题的症结所在，就不难找到好的解决方案。在我国A股市场现有的股权流通结构条件下，以已上市公司非流通股流通为主体的国有股减持方案都无法逃脱二级市场巨大价格风险的致命困扰。因此，跳出在已上市公司中实现国有股减持的定势思维，局限以新上市公司股份全流通为主体的国有股减持或股权分置问题解决方案将成为逻辑上的最优。我们把这一方案称为“局限新股全流通方案”。局限新股全流通方案的核心概念，一是新上市公司在公开发行新股时，其存量股份全部按照新股发行价实行并股，公司股份全额上市流通。二是在相当一段时间内，原则上不实施已上市公司的非流通股上市流通，不流通延续期主要由两个因素决定：a.市场全流通上市公司股份总市值与非全流通上市公司股份总市值之比例；b. 非全流通上市公司流通总股本与非流通总股本之比例。这两个比例的值会逐步加大，相应不流通延续期则会逐步缩短。三是已上市公司仍可采取非市场方式或在小范围内采取间接市场方式进行国有股减持。
5．“局限新股全流通方案”对股票二级市场会产生什么影响？
首先，由于非流通股上市（包括国有股减持）只限于在新上市公司中进行，因而不存在相应已流通股市场价格的重新定位问题，因而该方案所具有的直接市场价格风险为零。这是在新上市公司中实行国有股减持或非流通股上市流通的最大优势所在。
其次，在局限新股全流通方式下国有股减持并不独立对二级市场发生影响，市场对国有股减持数量在股票上市总额中所占的比例不敏感，国有股减持对二级市场的影响已经转化为一般新股上市对二级市场的影响。上市新股的总规模会通过影响市场供求力量的对比来影响二级市场总体价格水平的变动趋势，但是这种影响是多方位的，市场价格机制本身也会在时间上自动配置新股的发行和流通规模。我国股市的历史经验证明，新股发行与上市的规模与股价指数的上升趋势呈强正相关关系。
再次，股份全额上市不等于全额变现，上市即把公司卖掉这未必符合所有者的利益和志向。此外，大盘股市场定价的投机成分将大大减少，股价水平将向实际价值靠拢，合理的价格定位将大大减少为套取市场差价而出现的沽空行为。因此全额上市对市场产生的压力比股票规模本身所显示的能量会要小得多。
4．“局限新股全流通方案”能实现国有股减持的目标吗？
局限新股全流通方案采取的是非流通股的全额上市流通，因而相对于按一定的百分比进行的精打细算式的国有股减持的各种方案，该方案具有更大的股票流通化容量。此外，从技术的角度看，新上市公司可以不发行新股，完全以存量股份上市流通。这将在上市新股总量保持同一水平的情况下，扩大国有股减持可实施的规模。在现行的法律框架限制下，也可以通过把新股发行量限制在法定最低比例上来扩大国有股减持可实施的规模。
从实现“多赢”格局的目标来看，直接在二级市场实现国有股减持，使国有股与社会公众股一样平等拥有获得市场差价的“国民待遇”，同样是实现市场公平原则的需要。另一方面，国有股能够获得多大的市场增值利益，将取决于市场的发展状态，这将促使国家利益与社会公众利益的一致化。换言之，国有股减持人的利益与股票二级市场价格趋势的同步，会大大提高减持决策者对二级市场发展状态的敏感与关注程度，从而会大大提高减持人保护二级市场投资人利益的内在动力。这就从根本上为我国证券市场的规范发展和多赢格局奠定了基础。
5．“局限新股全流通方案”对股市的长期发展有何意义？
在新上市公司中实行国有股减持乃至全部非流通股上市，使单只股票上市的流通盘规模大大扩大了，这将使长期存在着的新股上市虚高的价格定位大大降低，从而既可以有效地平抑我国上市新股的高投机性，又可以有效引导新股发行价格合理定位，从而推动我国股票市场的价格决定由投机主导型向价值主导型的转变。当个股流通盘超过一定规模之后，股票流通规模对股票定价的投机性增值作用将大幅降低。因此，随着时间的推移，低市盈率大盘股票的市场占有比率将不断增加，这将有力地推动我国股市从投机主导型市场向投资主导型市场的复归。而这一复归过程并不直接改变二级市场原有股票的定价条件，从而将会以最小的市场代价来实现中国股市的结构治理和规范化转型。 |
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发表于 2005-3-29 13:02
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