胡祖六：银行系统改革需要不需要国际战略投资?

　　本文试图围绕中国银行改革是否有必要引进国际战略投资，什么是构成合适战略投资者的标准，国有银行资产是否被贱卖等众说纷纭的问题作一讨论， 旨在澄清目前一些广为流行但似是而非的意见和观点。

　　引进国际战略投资的意义中国国有银行体系改革的一个基本思路是，通过国家注资与剥离坏账进行大规模财务重组，以尽可能快地解决历史存量问题；通过股份化包括引进国际战略投资者从根本上改变银行传统的产权与经营机制，健全公司治理；通过股票公开发行进一步募集充实资本金，强化对银行的市场约束，推动促进银行的持续改革，以提高和巩固银行改革的最终成果。

　　这个思路参照了国际上银行重组的经验， 又糅合了中国具体国情，为中国银行改革提供了一条清晰、务实和可靠的路径。

　　从理论上来说，股份化或民营化改变了国有独资的传统格局，增加了私人资本持股比重，从而有效地改变银行的产权结构与经营机制。但实际上，中国十余年来的实践表明，单纯的股份化并不能保证原国有企业经营机制的真正改善。中国不少A股股份上市公司的公司治理和经营业绩不尽人意就是明证。

　　鉴于金融体系在经济中的核心地位，和政府巨额注资的直接和间接成本，银行改革决不可半途而废，功败垂成。因此，中国政府明智地鼓励商业银行积极引进国际战略投资者，就是为了确保“花钱可以真正买到新机制”。

　　具体而言，引进国际战略投资者有四大好处。

　　首先是补充资本金。通过中央政府动用外汇储备资产、央行票据和财政资源等方式对中行、建行、工商银行以及交行进行注资与剥离坏账，这些重点商业银行的资产负债平衡表得到了清理，基本财务指标有了明显好转。比如，财务重组后，2003年底中行和建行的一级资本充足率为7.1%和7.7%，总资本充足率为5.88%和6.51%.但即使各行风险加权资本充足率达到了中国银监会的最低要求，它们离世界先进银行的水平也还有较大差距。国际上有雄厚财务实力的银行除了满足“监管资本金”要求，每年还会产生可观数量的“剩余资本金”，可以用于战略兼并、开拓新业务、股票回购或增派股息。

　　中国强劲宏观经济增长为银行今后各项银行业务成长提供了广阔空间，较高的资本充足率才能保证银行能够抓住业务扩张机会。尤其是，中国银行体系的业务和收入结构高度依赖传统信贷息差收入，这类业务相对于国际一流银行比重较高的收费业务来说对资本金要求更高。因此，雄厚的资本是本国银行继续保持市场领先份额，维持业务健康成长的一个关键因素。

　　引进国际战略投资者的一个明显而直接的好处就是在中国政府注资后能够进一步充实银行资本金。一些人把银行必须满足的监管资本金要求与银行审慎稳健和长远发展所必需的资本金混为一谈，认为政府注资后便可高枕无忧，无需新的资本投入。这种看法是片面而短视的。

　　鉴于中国银行机构所面临的特殊风险因素和特殊增长机会，即使政府注资后其资本金与国际一流银行相比依然偏低，而非过高。引进国际战略投资者是充实一级资本金的有效途径之一。显然，对于那些没有条件直接得到政府注资而资本金又严重不足的股份制商业银行和城市商业银行，国际战略投资雪中送炭的作用尤为重要。

　　其次是增加了公众投资人的信心，确保IPO圆满成功。在中国国有产业重组改革走向资本市场过程中，已有许多利用国际战略投资者的成功案例。中石油在2000年初 （NASDAQ网络股市泡沫破灭前）上市，遇到了艰巨挑战。作为中国最大国有企业，传统产业旧经济的代表，加上母公司在苏丹的投资，美国劳工组织和右翼宗教势力的阻挠，使得中石油股票发行困难重重。最终，英国石油公司（BP）作为战略投资者参股，在关键时刻让公众投资者吃了一颗定心丸，对于中石油IPO的顺利完成发挥了举足轻重的作用。

　　相对于能源与电信等行业，银行上市的难度更高了许多。鉴于国内外公众与投资者长期来对中国银行体系缺乏信心，即使一年前还很难想象任何一家中国银行可以在国际资本市场顺利上市。交行首开先河，成为在香港联交所挂牌上市的第一家中国内地银行。发行时香港零售投资认购倍数高达205倍，国际机构认购达20倍，总订单高达535亿美元之巨。投资者对交行股票如此热捧的主要原因之一就是汇丰银行的参与。汇丰对交行19.9%的战略投资和合作协议是交行IPO股票故事中最引人注目的亮点，大大提升了市场信心，并从根本上改变了国际投资者对交行乃至中国整个银行体系前景的预期。

　　再次是移植先进管理经验。不容争辩的现状是，中国的银行机构目前在信贷决策、风险管理、内部控制、金融产品、IT技术等诸多领域与国际先进水平相比还差距甚大。即使通过政府注资完成了为消化历史问题而必需的财务重组，谁也不能担保中国的国有银行体系已经永远地走出了险境。如果这些银行不能迅速地加强风险控制，改善经营管理，不良资产问题完全可能随时卷土重来。因此，引进世界一流的优秀金融机构作为战略投资者，不但可以带来资本金，而且更重要的是可以转移先进管理经验，产品技术，和最佳惯例，从而帮助中国的银行机构迅速地提高管理经营水平。

　　最后是提供持续改革的“催化剂”。财务重组只不过是银行改革的开始。真正商业化的银行运营在中国历史太短。在长期国有独资和与之相应的僵化人事制度下，国有商业银行中形成了根深蒂固的，与现代金融格格不入的官僚政治文化。中国要打造一个现代化的有全球竞争力的银行体系，就必须在银行机构内部建立起一种专业、高效和不断创造股东价值的全新文化。而这正是国际战略投资者可能带来的最珍贵的价值。

　　国际一流的金融机构作为长线战略股东，可以在董事会战略决策、高管招聘激励、风险控制制度和重要业务发展等多层面发挥积极的影响。他们虽是少数股东，但因为其专业经验，市场声誉，和对投资回报率的执著要求，这些战略投资者有可能“四两拨千斤”，既有动力也有能力扮演比政府大股东更有效的“催化剂”角色，促进银行持续不懈的改革。

　　选择战略投资者的标准国际金融机构各式各样，从而潜在战略投资者也有多种类型，包括所谓“综合性银行”，如花旗、JP摩根等，商业银行如汇丰、渣打等，投资银行如高盛、摩根斯坦利，专业性金融服务公司如美国运通、通用电气金融公司等，基金管理公司如富达，保险公司如友邦、安联、保诚等，以及私人股权投资公司如卡莱、KKR、得克萨斯太平洋集团等。

　　商业银行和商业银行业务比重较大的综合性银行是中国银行机构引进战略投资者时自然考虑的对象，因为这些机构有显而易见的优势，他们比较为中国的银行所熟悉，可以直接带来商业银行的产品技术和管理经验，也符合中国传统文化“门当户对”的观念。所以几乎中国的每一个银行都是从这一目标群中开始寻找自己心目中的“理想伙伴”。其潜在缺点是商业银行作为商业银行的战略投资者，主营业务重叠太多，难以避免可能的竞争冲突。

　　由于全球化与行业整合的需要，在国际上银行跨境并购十分盛行。但是，一家商业银行以少数股权形式投资另一家商业银行，案例却非常稀少，成功者更为罕见。基于保护品牌、文化与控制权等考虑，国际大型商业银行通常主要依靠有机成长和战略收购来进行全球扩张。只有极特殊情形下，东道国有“市场准入”障碍，对银行业外资所有权比例设有法律限制，而外资商业银行又希望进入该国市场时，才迫不得已勉强考虑少数股权投资。

　　在美国这样高度发达的金融体系中，有一些非常优秀的专业性金融服务公司，在某类金融服务中具备特殊专长优势和市场领导地位，比如信用卡公司、消费融资公司和基金管理公司等。投资银行和保险公司也可较广义地视为专业性金融服务公司。

　　此外，国际上知名的私人股权投资公司也可以成为中国商业银行的潜在战略投资者。私人股权投资近年来已成为外国直接投资中一支非常活跃和重要的力量。它们参股和控股金融机构包括商业银行的交易案例日益增多。这些有雄厚资本实力和丰富经验的国际性专业投资公司在中国的银行改革中也可以发挥积极的作用。但在许多关于战略引资的讨论中，此类投资机构被简单地定性为只关心投资回报的财务投资者，比如美国新桥在深圳发展银行的投资和新加坡政府淡马锡公司在建行和中行的投资皆引起了很大争议，为一些人所诟病。

　　其实，财务投资者与战略投资者之界定是相当模糊的，甚至是不可明确划分的。那种以为只有同业机构才是“合格的战略投资者”，只有“财务投资者”才看重投资回报的看法未免过于偏颇、武断和简单化。无论他们带有哪些名目冠衔，国际投资者无一例外都会高度关注投资的潜在风险与预期回报。不在乎风险与回报的投资者其实与政府和国有法人股东无异，也就不可能真正帮助中国的国有商业银行创造价值。

　　耐人寻味的是，英国石油公司对中石油的投资当时是以“战略投资”的名义和身份完成的，为中石油的IPO提供了关键性支持。按照通常的定义，英国石油当然属于真正的战略投资者，而非财务投资者。但英国石油参股后，与中石油并没有太多业务合作，基本上扮演一个被动持股人的角色，四年后将其股份全部售罄，获得了可观的投资回报。

　　按照一般的定义，美国J.C.Flowers和Ripplewood这两家专业投资公司皆不是商业银行，所以他们对日本前“长期信用银行-LTCB”的投资只能算作财务投资。可是，这些投资者进入后，对LTCB的发展战略、业务模式、管理团队、风险控制、IT平台与公司治理等进行了全面地、系统性地和深刻地整顿与改造，使一个已经倒闭的金融机构死而复生，蜕变为名副其实的“新生银行”，成为日本最有活力的金融机构之一。

　　类似的成功案例包括高盛对韩国最大商业银行——韩国国民银行，和美国新桥对韩一银行的投资。同样，依照常规的思维，高盛对中国平安保险的投资和对日本住友银行的投资或许被视为一般财务性投资，因为高盛既非保险公司又非商业银行。但是毋庸质疑的是，伴随着资本的投入，高盛还投入了其庞大的专业技术资源，最终证明与其被投资伙伴一起创造了长远的和显著的战略价值。至少迄今为止，国际上还难以找到一家保险公司对另一家保险公司或一家商业银行对另一家商业银行的股权投资可与这两个案例的成效相比。

　　大体而论，对于中国的商业银行来说，理想的国际战略投资伙伴应该是那些有良好声誉品牌，具备核心专业优势和雄厚资金实力，对中国市场有长期承诺，有显著战略匹配，业务互补和协同效应的金融机构。至于选择具体哪种类型，或者具体哪家外资金融机构，以及具体的投资交易结构，具体的业务合作模式等等，则应视有关中资银行的自身具体情况（规模大小，业务结构，现有市场地位，未来战略发展目标，最需要国际战略投资者协助支持的领域等）而定，不可一刀切。战略引资工作是否成功，取决于双方在合作期间是否增添和创造了企业价值。目前对于新桥和淡马锡的投资非议甚多，其实许多批评意见并不尽合理。

　　其实，只要双方互相满意，合作愉快，最终能够增添公司价值，又何必对投资人的选择评头品足，横加干涉？所幸的是，交行与汇丰，建行与美洲银行，中行与苏格兰皇家银行和淡马锡，浦发行与花旗，深发行与新桥等模式各有其特点，但基本上都符合中国银监会“长期持股，优化治理，业务合作，竞争回避”的战略引资指导原则。对中国金融体系来说，多元化的战略引资和合作模式互为参照，比试竞争，才是一个最有利的格局。

　　建行IPO所取得的发行价为每股2.35港元，或相当于2005年净资产的1.96倍，明显高于美洲银行作为建行战略投资者在IPO之前的进入价格（净资产的1.15倍）。这一现象引起一些人批评国际战略投资者付价过低，国有资产被贱卖了。

　　但是，简单地把战略引资时的成交价格与IPO时的发行价格或目前公开市场股市价格进行比较，容易得出片面的结论。

　　首先，战略引资一般都经过了适当的竞争程序。中方机构在广泛认真地接触了许多潜在投资者，仔细比较评估了各自投资意愿、所提条款和价格敏感度的基础上，筛选出最合适的投资者对象，然后通过反复拉锯式的谈判，才就成交价格达成协议。这样经过谈判博弈形成的投资价格在很大程度上能够反映“战略投资”的供需均衡点，基本上是公平合理的。比如，交行、建行和中行分别在不同的时期与多家不同的国际投资者各自进行秘密谈判，最终的成交价格均落在一个非常狭窄的区间内，就很能说明问题。

　　其次，战略投资均成交在IPO之前，国际市场上凡对非上市公司的投资相对于同类上市公司价值本来都有适当的折价。而且很重要的是，战略投资本身为银行IPO铺平了道路。交行和建行IPO之所以获得如此庞大的需求，取得如此满意的定价，战略投资者确实功不可没。如前所述，汇丰，美洲银行，和淡马锡分别帮助交行和建行的股票故事有利定位，大大地提高了市场信心，显著地刺激了股票需求，从而保证了IPO最终定价在估值区间的高端。

　　第三，交行和建行IPO发行的时机不错，后市交易表现也令人满意，一大原因是非常有利的亚洲股票市场和宏观经济大环境，使得目前亚洲银行股票板块的交易价格倍数处于近年来的最高位。

　　尤其需要指出，目前中国的银行股价相对估值也处于难得的高位。三家香港上市的中资银行目前平均市净率在2倍以上，远高于亚洲（1.48倍）和欧洲的平均水平（1.70倍）。我们可以与韩国银行估值做一比较。韩国银行也有可观的盈利增长前景，其资产负债表质量甚至优于中国的银行，但韩国银行目前的市净率（P/B）倍数相对于2005年净资产仅为1.2-1.6之间，相对于2006年预期净资产则仅在1.1-1.4倍之间。难以置信的是，目前交行和建行的市净率甚至高于汇丰银行。

　　实证研究表明，银行市净率倍数与其可持续的股本回报率之间存在高度正相关关系。基于中国上市银行的预计股本回报率还明显低于国际一流银行，根据分析结果，它们目前股票的溢价高达25%-35%不等。如果其它条件不变，在未来几年股价回落校正的概率可能远大于股价继续攀升的概率。鉴于资本市场股票价格固有的高波动性，我们不能简单地把目前无论是在绝对水平还是在相对水平皆处于高位的中国的银行股价视为长期的稳定的均衡价格，并以此作为评判战略引资价格是否合理的标准。

　　第四，战略投资者不但帮助中国的银行取得了相当高的IPO定价，带来立即的“溢价效应”，而且更重要的是，未来能够通过其品牌，专业经验和技术转移，具体业务合作等渠道，在风险控制、产品开发、公司治理等诸多方面帮助增加银行的长期价值，即真正实现已隐含在目前股价之中的较高“价值成长”预期。只有以相对于公开市场较低的价格进入，战略投资者才能够合理分享其帮助增加的价值。

　　第五，与一般公众投资者不同，战略投资者除了投入金融资本，更投入了其他资源，尤其是人力资本，后者在金融服务行业是最宝贵最稀缺的资源，应通过合理的投资回报予以补偿。而且非常重要的是，战略投资者通常有3年以上的锁定期，承担了一般公众投资者所没有的流动性风险。比IPO较低的进入价也包含了对流动性风险的一种“补偿”。

　　总之，国际战略投资者为中国的银行带来了明显的短期利益，和中长期的潜在“增值”效应，所以战略投资者通过较低的进入价格以分享部分未来“溢价”，是合情合理的“公平买卖”，并无所谓国有资产“贱卖”问题。何况，因为较长的投资锁定期，国际战略投资者只是账面上得利而已，并不能立即套现，国际战略投资者将在未来相当长的时期继续承担着中国作为一个转轨经济中的固有宏观经济周期风险，银行体系的特殊政策风险，中国银行机构的各种经营风险和股票市场波动的风险。不能只看到外方可能赚了钱，就产生一种不痛快的不健康心理。如果外方赔了钱，我们才真正有理由担心，因为这意味着我们的银行改革没能达到预期效果，让投资者亏了钱，而当然亏得最多的不用说还是汇金和财政部这样的政府控股股东。

　　一个不能忘记也非常令人欣慰的事实是，正是因为在一定程度上国际战略投资者的贡献，国有大股东——汇金和财政部——在交行和建行等机构所持股份的“市场价值”已经大大高于原来注资时的投资成本，获得了最大份额的回报。这是一个理想的“双赢”结果，符合中国的最佳利益。

　　外资对金融安全的影响在关于金融改革的热烈讨论中，有一种非主流但值得关注的声音，认为引进国际战略投资影响了中国金融体系的自主独立，威胁到了金融安全甚至国家安全。

　　国际经验表明，一个低效率、脆弱的金融体系，直接妨碍一个国家稀缺资源的合理有效分配，从而对该国经济增长和人民生活水平的提高带来重大的负面影响。而且，一个低效率的脆弱的金融体系往往导致系统性信用紧缩、金融恐慌，动摇公众——存款者，投资者，和一般百姓——的信心，从而危及一国经济稳定，有可能引起社会动荡，并触发全面的政治危机。苏哈托政权铁腕统治印尼三十余载。

　　但是，近年来大量关于金融危机的原因、机理和传播机制的学术研究发现，在其他条件不变的情况下，一国金融体系的效率和稳健性与其开放度呈显著负相关关系。一些经济上最封闭的国家里有着最落后的金融体系，其效率最低，不良资产率最高，风险管理最薄弱，从而爆发系统性金融危机的概率也就最高。

　　没有任何证据表明，外国金融机构的参与造成或加剧了一国金融系统的不稳定。事实恰好相反。世界上一些最发达和最富有效率的金融体系是一些国际化程度最高的金融体系，如中国香港、新加坡、英国、瑞士、和卢森堡等。而大部分发生过金融危机的国家，在危机前都曾采取了排斥和限制外资金融机构的金融法规和政策，外资参与度无论按持股比例还是市场份额来衡量都非常之低。但是危机后这些国家痛定思痛，为了加快金融重组步伐，恢复市场信心，才不得不下定决心更大程度地开放金融体系，例如波兰、捷克、墨西哥、阿根廷、韩国、日本和德国等。

　　在1997年末爆发金融危机之前，韩国是世界上最保护本国金融机构的国家之一，外资在韩国金融体系的作用几乎可以忽略不计。但从1998年金大中总统金融改革开始，历届韩国政府皆采取了更开放更自由的金融政策，外资参与度不断上升。到2005年，韩国前期大银行中，两家-Koram和Korean First Bank-分别被花旗银行和渣打银行全额收购，两家-Hana和Korea Exchange Bank-由外国金融机构和专业投资公司控股，外资持股比例分别为78%和74%.如果计入外资在公开交易股中的持股，则外资在两家最大银行——韩国国民银行和Shinhan——中的持股比例分别达到了75%和85%.前七家中只有一家（Woori）由韩国存款保险公司（政府机构）暂时绝对控股（80%），外资持股比率仅为12%.但是外资的大举进入，不但没有迹象表明危及了韩国的金融体系安全，而且通过其资本和专业资源的投入，使韩国金融机构在资本充足性、资产质量以及内控与风险管理能力等方面都有显著的提高。由于大部分银行机构在经营上更有效率，在财务上更为健康，韩国的整体金融稳定性也就相应有了明显的改善。2000-2002年出现的“消费信用泡沫”最终对韩国银行体系和金融市场的负面影响甚微，也证明韩国的金融体系在开放后其抗风险和防震能力有所加强。

　　中国金融体系脆弱的根源可以追溯至国有产权、政府干预、信用文化和风险管理不善等国内机制上的原因，可以说与外部因素——包括外资银行的影响——关联不大。无论是国有银行的大量不良贷款，还是证券业的普遍性财务告急，皆难以牵强附会地归结为外资的参与。至今为止，外资在中国金融体系的参与度依然很低。即使近一两年来中国银行体系成功地吸引了150亿美元的巨额直接投资（战略投资），外资银行持股比例尚不到10%，远低于世界上新兴市场国家外资股权实际持有率35%以上的比例。外资商业银行在华按资产或存款负债比重计占中国银行市场份额尚不到区区百分之二，远低于外资银行在全球新兴市场国家平均30%以上的市场份额。

　　不应忽略的事实是，银行业是一个受政府高度管制的行业。如果一个经济实力不强的小国都不害怕外资控制和垄断这一重要而敏感的行业，像我们中国这样一个经济高速增长与经济实力不断壮大的堂堂大国，又何须担心引进国际战略投资会影响到中国的金融安全呢？作为一个主权国家，中国有自己的法律、法规和监管制度。即使全资外资银行在中国境内开业也必须无条件地遵从中国的法律和监管政策，何况国际战略投资者只是进行少数股权投资，外方未来对参股银行的实际影响和控制力非常之小。因此，担忧国际金融资本通过战略投资的方式来实现其操纵或控制中国金融体系的不良企图，实在是杞人忧天。

　　但这种非理性的恐惧一旦影响到政策层面，则可能真正地损害中国的长远国家利益。如果狭隘的民族主义和保护主义思想占了上风，中国有可能失去一个千载良机，即有效利用国际战略投资来加快推进中国银行业乃至整个金融体系的重组改革，从而帮助中国金融体系变得更健康，更有效率和更有国际竞争力。

　　正因为中国改革的总设计师邓小平的宏伟胆略和英明远见，在过去四分之一世纪里中国成功地实行了对外经济开放政策，在制造行业吸引了数千亿美元的庞大外商直接投资。通过参股中国企业或与之合资合作，全球最大最强的跨国公司和港台企业向中国制造业转移了先进技术和最佳国际商业模式，其结果是中国作为“世界工厂”的迅速崛起。

　　中国政府目前正致力于规模宏大的金融改革，其成败与否关系到未来中国经济的持续增长和社会政治的长治久安。这是一项无比重要，但充满巨大挑战的战略使命，比起整顿改造低效率的国有工业企业难度更大。在银行改革的一整套完整思路中，中国政府非常明智地走出了引进国际战略投资者这一步。通过充实资本金，保障银行IPO的成功，转移先进技术和管理经验，并持续地促进银行内部改革，国际战略投资将为中国的银行机构增添和创造价值，在中国建立现代化的金融体系的进程中发挥特殊而重要的作用。