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好莱坞经典影片《华尔街》里那个教父式的金融投资商在对片中的主人公进行说教时曾有一句精彩的对白：“我们什么都不创造，但我们拥有！”
用这句话来形容资本市场上的LP(Limited Partner，有限合伙人)群体是最恰当不过的了。全球知名的投资人KPCB、红杉资本、凯雷集团、DFJ、Accel，以及在中国市场纵横捭阖的赛富、鼎晖、IDGVC，虽然每年回报耀人眼目，孰不知，其丰厚的回报80％以上却流向了那些隐身其后真正掌握资金源头的大佬们的腰包里。这些大佬就是VC/PE背后的LP。
2008年，全球的体育健儿都在摩拳擦掌，准备在中国的奥运赛场上一展雄风。同样，在资本市场上，各路资本也汇聚到中国，准备在中国的资本竞技场上决战雌雄：2008年6月3日，IDGVC对外宣布，其获得了旗下最大的一支基金——6亿美元；5月8日，以色列Infinity基金宣布其新的一支针对中国的名为中以基金的首轮募资结束，资金规模达1.55亿美元； 5月17日，光速创业投资基金宣布已完成第八期基金(Lightspeed VIII)，募集资金8亿美元；5月26日，启明创投宣布完成第二期基金3.2亿美元的募集。比VC更胜一筹的是PE的融资：5月13日，霸菱亚洲投资(Baring Private Equity Asia)宣布已完成名为“霸菱亚洲投资基金IV”的募资，成功募得15.2亿美元。据Ezcapital统计数据显示，2008年5月，中国市场已披露10家投资公司募集设立新基金，涉及金额44.14亿美元。
外资滚滚而入，同时，中国资本也不断涌入市场，据悉，鼎晖投资和弘毅投资也即将分别完成50亿元人民币基金的募集工作。
随着中国潮的涌动，以往只是隐居在本国，或是新加坡等地的LP也不远万里来到中国，有的已将欧美办公室搬到了中国，或离中国市场最近的地区。这一举动无不显示LP的路线图已拉长，尤其是伸展到中国版图上来了。而在这个版图上作为LP族群中的“看门人”——基金的基金(Fund of Funds，简称为FOF)正在为LP探路。
资本路径
过去LP基金进入亚洲一直沿着一条资本路径，欧美—新加坡—中国香港地区—中国内地，从这条路径可以发现欧美地区的基金过去一直把新加坡作为亚洲资金的一个集散地，因为那里的语言以及新加坡政府的政策有利于这些LP基金的发展，所以欧美的LP基金来到亚洲的第一站都会选择这个点，从这个点再进入到中国、印度、俄罗斯等国家和地区。“如果资金要进入中国首先是从新加坡到香港，因为香港的法律和欧美接近，既紧靠中国内地又了解这个市场游戏规则，所以很多LP基金都会把香港作为进入中国内地的一个跳板，但是，目前由于中国的投资机会不断增多，这种投资路径也在改变。”智基创投总经理暨合伙人陈友忠在接受本刊记者采访时说。
作为近期在中国获得最大募资金额的霸菱亚洲投资基金的董事总经理曾光宇在接受本刊记者采访时表示：“LP的资金是一个全球的资金，哪里的市场回报高就会流向哪里，这是一个不变的定理。最近一段时期中国VC/PE基金的良好表现，促使LP更多地关注中国，这是一个必然的结果。”
而作为全球领先并且最早投资亚洲的LP先行者之一的磐石基金(Pantheon Russell Private Equity)是此次投资霸菱亚洲的LP之一。磐石基金全球合伙人黄永忠在接受本刊记者采访时表示：“正是由于中国的经济实力不断增强，我们对中国市场未来增长充满信心，因而在不断加大对中国的投资。霸菱亚洲基金是我们投资的泛亚洲基金中中国实力相当强的一支团队，而对其中国优秀的投资能力的认可促进了我们的投资决定。”
摩根凯瑞资本管理亚洲有限公司(Margan Creek Capital Management，LLC)董事总经理兼亚洲区负责人的张震同黄永忠持有相同的观点，张震所领导的摩根凯瑞资本也是一家FOF，他在接受本刊记者采访时表示：“我们的基金有几个大的理念，我们很看好新兴市场，尤其是中国市场。由于中国经过了30年的经济高速发展，居民的消费能力不断提高，这将是一个持久的增长期，所以对我们来说投资亚洲，特别是中国市场是一件很值得做的事情。”
张震在加入摩根凯瑞资本之前，是全美最大的LP基金之一——斯坦福大学基金亚洲区的董事总经理，主要负责管理在亚洲所投资基金业务。在中国所投资的VC/PE基金有软银赛富、华登国际、红杉资本中国基金等。他于2007年年底加入摩根凯瑞资本，目前刚刚在北京设立了办公室，管理基金在中国所投资的一些基金。目前，摩根凯瑞资本管理着110亿美元的资金，主要是对一些基金进行投资和直接投资。
FOF蓄水中国
中国有限合伙人协会(China Limited Partners Association，简称CLPA)秘书长徐钢，在接受本刊记者采访时表示：“海外LP在进入中国时大多采用投资FOF这种形式，通过FOF来回避投资中的风险。这种形式是资金链中的重要一环，投资圈中称之为‘守门人’，因为FOF基金更加了解所投资的市场，FOF基金已经成为目前中国私募股权的主流业态。”
据徐钢介绍，LP族群大概有五种形式：FOF、大学基金、家族基金、养老基金、企业基金等。随着各种基金的不断出现和壮大，投资者通过组合投资，可以更好地控制风险，取得稳定的收益。尤其是大的机构投资者需要更安全稳健的投资产品，于是FOF应运而生。FOF的投资对象为基金，仍然采用组合投资方式，通过二次组合投资，再一次分散风险，这样，FOF的投资风险比一般的基金要更低，这正符合机构投资者的投资要求。
FOF，有时也称作“母基金”，这种基金并不直接投资于企业或者证券，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他基金股份而间接投资。西方发达国家的FOF比较多，如美国当前市场上有约100家基金公司设立了470多支FOF基金。FOF投资组合项目个体较少，但风险分散程度仍然较高。
据本刊记者调查，目前在中国已有10多家FOF基金开始设立代表处，摩根凯瑞资本、尚高资本、磐石基金、Capital Dynamics、Asia Alternatives……它们的名单还在不断地拉长。
FOF在20世纪90年代开始出现并随后得到迅猛发展。在1996年，全球只有10亿美元的FOF基金，而到2007年，FOF管理的资本数额接近6000亿美元，占全球私募股权资产总额的38％。在股权投资领域，FOF也是各类VC/PE基金的重要资金来源。如2007年欧洲PE基金新募资金中就有近20％来自于FOF，仅次于贡献27.1％资金的养老金机构。目前，欧美股权投资领域知名的FOF主要有Harbourvest、Pantheon、Adam Street、Partners Group、Horsley Bridge、Singular Guff、Grove Street Advisor等。这些FOF通过投资专注于中国大陆的VC/PE基金而日益为中国投资者熟知，如赛富、光速创投、DCM、金沙江创投等众多知名创投基金就有来自Horsley Bridge的投资。
据张震介绍：“我们的资金大都来自一些校园基金和其他大型基金会，实际上我们和VC/PE在某种程度上来说是一样的，企业家从VC/PE那里融资，VC/PE又到我们这里募集资金，我们又会到更大的投资机构那里募集资金，其管理资金的方式和VC/PE几乎是一样的，只是在管理费用和收益上有比较大的差距。”
FOF的管理费率比普通创业投资基金的管理费低，一般为1％以下，而普通VC/PE基金的管理费为2％。这是因为FOF规模一般较大，投资于创业投资基金，风险相对来说较少，收益也较少。而普通创业投资基金规模较小，风险较大，收益也较高。
而根据晨星数据统计，美国市场上有近九成FOF的投资范围不超过30支基金。虽然FOF组合中的投资个体不多但其组合风险却相对更加分散，这是因为组合中的投资个体本身已经是一个投资组合，大部分已经具备了一定的风险分散性，FOF的投资集合其实就是由一定份额比例的这些多样化投资样本组合而成的。
FOF通过募集各类投资者的资金、再投资到特定类型的股权投资基金中来分享投资收益，实际上起到了联结投资者和投资机构、消除信息不对称、降低风险的作用。投资者投资FOF，可以免去大量投资VC/PE基金的前期工作，并间接通过将资金分散到多个VC/PE基金来降低投资风险，对于一些机构投资者来说，还可以借助FOF的资源与优秀的VC/PE基金建立长期、良好的投资关系，因而FOF出现后便迅速获得了投资者的认同。如加州公务员退休计划(CalPERS)就与FOF管理机构GSA(Grove Street Advisors)建立了长期的投资和合作关系。GSA对投资者最有说服力的卖点就是它能帮助其LP与VC/PE机构逐步建立良好的关系。
“校园基金、慈善基金以及养老基金，他们管理的资金数额相当庞大，而作为这些资金的管理人根本没有那么多精力去具体投资一个项目或者是VC/PE，所以会把他们管理的资金投入到更加细分的FOF基金中，由这些了解全球各地市场的基金经理们帮助打理资金，达到分散投资、稳步收益的效果。”黄永忠说。
GP变身LP
正如陈友忠所提到的“国际GP(General Partner，一般合伙人)变身为中国LP(Limited Partner，有限合伙人)”成为中国市场一度流行的一种模式。最早的有金沙江创投、NEA，其中Mayfield、NEA都是由GP变身为LP的范例。Mayfield不对中国单独投资，而是全部通过金沙江来实现其中国策略。紧随其后的红杉资本中国基金和凯鹏华盈再将这种模式发扬广大，并获得成功。红杉资本中国基金和凯鹏华盈完全是清一色的中国团队，Sequoia和KPCB完全交由富有经验的本土团队管理。从另一个角度也证明了中国市场本土团队的价值。
“这种合作方式对于双方的好处显而易见。首先，中国本土的GP团队通常成立时间较短，难以有连续的成功记录，因此到欧美市场上募资会面临很大的挑战。与国际VC合作，一方面可直接获得其投资，另一方面也可通过其引荐较易获得西方LP的投资。其次，通过这种紧密合作，国内GP可以通过他们的国际合作伙伴，在市场趋势的把握、投资管理、退出等方面给予大力的帮助。这些对年轻的中国GP团队来说都具有实质的意义。而对于国际VC而言，直接闯入中国市场，由国际团队建立中国本土办公室风险太大，而且未必能奏效。‘旅行者VC’(Tourist VC)模式已被市场证明是效率低下的办法，难以抓住中国市场的投资机会。而这种变身为LP，‘投资’中国本土团队的做法，则可以快速有效地建立在中国的投资平台，较为直接地分享中国市场的高增长收益。”陈友忠说。
欧美LP之差异
尽管很多中国人总是习惯把“欧美”联系在一起，但是至少对中国VC/PE而言，欧洲和美国有着截然不同的运作。从上个世纪90年代初开始，美国VC/PE开始陆续进入中国，从2003年下半年开始至今，美国主流VC/PE几乎已经悉数考察过中国市场，并且大部分在中国都有了实质性的投资行为。反观欧洲，只有3i、Actis、英联投资等屈指可数的几家机构默默地在中国市场耕耘。“就像目前活跃在国内的外资VC/PE主要来自美国一样，投资中国市场的LP也同样是美国先行一步，欧洲LP则有点迟缓。美国VC做起事情来总是充满激情，相反欧洲VC总是喜欢一步一个脚印。”陈友忠说。
据陈友忠介绍，2004年对中国创业投资市场来说是个转折点。此前，中国市场被认为是一个退出无门的地方。但随着2003年底及此后，众多境外上市和并购案例的出现，国外的创投机构和LP越来越发现中国是个“黄金之地”。于是，美国LP在2004年开始入资中国市场，并屡创新高。与之相比，欧洲LP的脚步要迟缓得多，他们直至2006年才开始进入这个“新兴市场”，并在2007年加大投入。
对于欧美LP之间的差异，张震表示有三点值得VC/PE注意：一、欧洲很少有大学校园基金以及捐赠基金，而美国相对比较多，资金额也相对比较大；二、欧美有很多的家族基金，但是二者是有区别的，欧洲的家族基金有很多家族人直接参与，家族角色成分更浓一些，而美国大的家族基金都是职业经理人在管理，所以相对比较职业化；三、由于欧美之间的创业文化各不相同，欧洲慎于创业，而美国有着一种创业文化，因此反映在投资理念上也有区别。不过，目前进入中国的欧洲LP和VC/PE不断增多，这样的差异也在变化。
LP行业协会秘书长徐钢谈到欧美之间的差异时说：“欧美LP的战略和运作性都有很大的区别，欧洲的LP有很多是以金融机构的方式存在，比如大型银行等，所以他们决策的速度相对比较慢，而美国则不同，他们的LP几乎是大学基金、慈善基金、养老基金，他们对VC较为熟悉，决策相对较快，并且对风险的承受力相对较大。”
黄永忠则进一步指出：“欧洲LP显得相对比较保守的原因是很多LP都来自一些银行和保险公司，他们需要有一个稳定而又长期的收益，所以风险的控制显得尤为重要。而美国LP的资金主要是来自校园基金、慈善基金，相对比较激进。”
而根据记者观察，欧洲LP的迟来，一方面与欧洲市场本身的特点有关，另一方面则是因为中美在商业、资本市场方面的合作也更为频繁。众所周知，在私募股权投资方面，欧洲市场活跃的主要是PE和Buyout基金，偏向于中长线的投资，VC相较而言远不如美国活跃。而且，从高科技领域的交流与合作来看，跨太平洋的(中美)的这种技术、商业模式、人才方面的合作都更为通畅，中国与美国的资本市场联系也更为紧密，大批中国企业到纳斯达克或纽约证券交易所上市，来自美国的跨国企业在中国并购市场上也频繁出招儿。因此，对于美国VC来说，到中国市场不仅仅可以获益，而且也是他们支持旗下已投资公司的一种必然选择——在某些情况下，他们投资一个美国公司，甚至需要到中国来做尽职调查。但对于欧洲投资者而言，中国市场似乎很遥远，东欧和印度也许是更为优先的选择。而且欧洲的基金进入一个新的市场是非常谨慎的，他们可能也很想进入中国，但是对中国的了解也许还不是那么深入。
“欧美LP另一点显著的不同是，美国LP往往是跟随着他们的GP自然而然地进入中国，而欧洲LP在做投资决策时则显得更为独立。自2004年以来，美国主流VC陆续进入中国市场，包括Sequoia、KPCB、Accel、Mayfield等等。虽然他们进入的方式各有不同，但都在不同程度上和中国本土GP伙伴合作，并邀请他们的美国LP投资其中。通过这种方式，美国LP很自然地将其投资延伸到中国市场，有的时候甚至连市场考察和尽职调查这些程序都省去了。相比之下，欧洲LP就没这么省事，毕竟在中国市场上活跃的欧洲VC并不多。但有趣的是，很多欧洲LP因为投资在美国GP中，也同样跟随他们来到了中国。”陈友忠对本刊记者说。
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发表于 2011-5-23 09:02
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