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永乐并购大中背后:大摩再造“家电蒙牛”?

预期中的利好消息,反而成为中国永乐(0503.HK)陷入资本泥潭的信号。
自4月下旬宣布与大中“合并”之后,摩根斯坦利、花旗等国际投行纷纷发表针对中国永乐的负面评价报告。此前的财务投资者、中国永乐上市保荐人摩根斯坦利更是再次上演当初与蒙牛乳业(2319.HK)联手的剧情,迫不及待地兑现脱身。
双重打击下,中国永乐股价在6个交易日内下跌40%。
尽管遭遇资本市场“抛弃”,但长期在“美苏争霸”(国美电器0439.HK和苏宁电器002024.SZ)阴影下艰难生存的永乐,似乎已经度过全国范围内兼并整合的“蛰伏期”。其借助资本杠杆,从“区域列强”走向全国争霸的野心开始表露无遗。
摩根与蒙牛的合作,曾使蒙牛在中国乳业版图中雄霸一方。重施故技的摩根,是否能同样成就永乐?
大摩套现
由于“五一”期间香港股市并未休市,永乐一路狂跌的股价未能获得喘息。5月2日,永乐收盘价报收至2.575港元,创下年内股价新低,已经接近半年前IPO时的发行价2.25港元。而4月21日,中国永乐刚刚创出年内最高价4.30港元。
作为上市公司,永乐正在感受资本市场投资者的逐利性。但永乐董事长陈晓表示,股价涨跌在正常范围之内。“主要是合并之前4.30港元的价格太高了,目前是在回调。”陈晓如此解释。
引发永乐股价“高台跳水”的主要原因之一,是国际投行的连续负面报告。4月24日,永乐宣布与大中合并之后的第一个交易日,永乐上市发行保荐人摩根斯坦利发布报告称:“由于成本升速超过预期,预计永乐当年收益将下降25%~27%”,同时将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”,目标价由4.20港元下调至3.95港元。花旗则预测,永乐在今年第三季度将配发新股募资向大中支付收购资金,因此,花旗调低永乐目标价6%至3.20港元,并同时将永乐的风险评级由“低级”调升至“中级”,以反映收购所涉及的管理风险。摩根大通也将永乐的评级由“增持”调低至“减持”,目标价下调28%至3.40港元。
与此相对照的是,仅仅在两个月之前,摩根斯坦利还发表研究报告,维持永乐的“增持”评级,认为“市场对于永乐2006年盈利预测过于保守”,调高永乐年度盈利预测6%~7%,同时将永乐目标价由3.15元调高至4.20元,幅度达33%。
“永乐宣布与大中合并,不过是在一个合适的时机、给了国际投行一个恰当的套现理由。”一位参与永乐上市过程的内部人士介绍,摩根斯坦利作为永乐的财务投资者,在永乐去年10月份上市的时候曾签下半年期“禁售协议”,在此期间,其持有的永乐20%股份不得在资本市场转让。但今年4月25日“禁售期”自动终止,摩根斯坦利等国际投行对于永乐股价的“先扬后抑”,套现的手法其实“再明白不过”了。
在连续发布负面报告之后,摩根斯坦利旗下的MS Retail、CDH、Tony Ley和Retail Management等参股基金宣布,以每股3.225港元的价格售出总计3.69亿股中国永乐股份,占已发行股本的15.81%,套现近12亿港元。
永乐心机
投资者“唱衰”永乐,正在成为资本市场的风向标。按照永乐和大中的“合并”计划,永乐将在今年底之前支付大中1.5亿元“订金”。如何筹措这笔巨资,对永乐而言无疑是个极大的挑战。根据公告,永乐将于5月26日召开年度股东大会,议程之一为实施配股方案。这正与花旗的预测如出一辙。
家电连锁业的“跑马圈地”已经盛行多年。2004年6月国美借壳鹏润上市,2004年7月苏宁在A股中小企业板上市,上市融资成为家电连锁一个长期可靠的扩张工具。如今永乐投巨资收购大中加速圈地,让国际投资人感受到了管理风险。
据了解,对于此次收购,摩根斯坦利等国际投行始终持保守态度,希望永乐在经营方面“不靠规模扩张,把主要精力用来提高自身的经营能力”。但一贯低调行事但作风强硬的永乐决策层并未妥协。按照陈晓的说法,当前家电连锁正处于“行业盘整”的时期,“兼并收购只能越来越多。”
永乐之野心,路人皆知。据统计,目前国美和苏宁两家在全国的店面总数已经分别超过400家和260家,2005年一年间新开店面数量超过150家,年度营业额分别近500亿元和400亿元。如果永乐和大中完成此次合并,门店数量将超过300家,而营业收入将达到300多亿元,永乐开始走上从“区域列强”到与“美苏争霸”的路线。
但上兵伐谋企业顾问公司市场总监刘步尘认为,永乐和大中的合并不可能就此改变既有行业格局。“即使是永乐与大中能够如愿合并,对目前国美、苏宁主导家电零售终端局面还不足以形成威胁。”
再造蒙牛?
对于永乐这次并购,摩根斯坦利在其中所起到的作用,远远不像看上去那么简单。
2005年1月,摩根斯坦利斥资5000万美元收购永乐家电20%股权,每股成本约0.92港元。摩根同时与永乐约定,在未来某个约定时间,以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。这实际上是一个股票看涨期权。
为了使看涨期权价值兑现,摩根等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”:如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币,外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股东转让相应股份;如果净利润不高于6亿元,永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。
这份协议和当初摩根与蒙牛所签署的协议惊人相似。分析人士认为,对比这份对赌协议和永乐“合并”大中的时间安排,可以认为对赌协议是双方“合并”的一个重要原因。而摩根此后采取的一系列行动,与当初用在蒙牛乳业身上的策略也并无二致:解冻期一到,即刻兑现,即便永乐的股价正处于下跌之中也毫无顾忌。对比当时投入的成本(折合每股0.92港元),摩根此次套现所得(每股3.225港元)的收益高达251%。这还不包括其手中仍然持有的永乐股份和尚未行使的认股权。
摩根与蒙牛的合作,改变了中国乳业版图格局,此前默默无闻的蒙牛一跃成为中国乳业三大巨头之一,并创造出牛根生等一大批乳业新贵。摩根再度重复此前伎俩,能否同样刺激永乐和陈晓,使其成为家电业的蒙牛和牛根生?结局将在两年内揭晓。

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