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“早在2000年，国家外汇管理局就已经开始用外汇储备投资一些收益较高的长期项目，并委托国内和国际金融机构进行十多个组合的投资。”
人民银行前货币政策委员会委员余永定，受国家外汇管理局的委托，于本月初将这一“绝密”公布出来。这兴许会一扫中国万亿美元外汇储备应该多元化的呼声。
但树欲静，而风不止。中国外汇储备管理体系的改革在“呼声”中走上前台，争议集中在是由财政部来主导中国外汇储备的管理，还是由人民银行继续主导中国外汇储备的管理。
《证券市场周刊》了解到，中国外汇储备管理模式的不同选择，将对中国现行的外汇储备形成机制产生直接影响。
按照有关专家的观点，由财政部来主导中国的外汇储备管理，将有利于将人民银行从目前外汇政策的刚性约束中解脱出来，从而增加货币政策的独立性；也可能会降低中国金融市场的流动性，从而给流动性过剩带来的中国资产价格上涨，带来扭转性的重大变化。
中国外汇储备管理模式之争，其中重要目的之一还在于对外汇储备管理提出了更高的投资收益性要求。有消息称，中国或将成立一家与中央汇金公司同一级别的外汇储备专业化管理投资公司——“国家投资公司”，来负责政府外汇储备的多元化运用。
国务院发展研究中心有关人士对《证券市场周刊》说，这些方案“现在还在讨论当中，具体名字还没有确定。”人民银行的一位官员也对本刊表示，有很多种方案，还都在讨论之中。
储备贬值风险
超过1万亿美元的外汇储备规模，远远超出一个经济体维持传统外汇储备功能的需要，中国外汇储备更高的收益性要求也就被提上日程。目前，中国外汇储备主要投资于美国国债等固定收益产品，其中潜藏的巨大风险，使得外汇储备的多元化使用显得更为迫切。
目前中国外汇储备管理存在的风险首先表现在，美国国债等产品固定收益率相对偏低。“中国老百姓辛辛苦苦挣来的钱，在给美国超前消费提供补贴。”上海财经大学教授奚君羊对《证券市场周刊》说。奚君羊对外汇储备问题颇有研究，著有《国际储备研究》一书。
不仅如此，美元币值目前仍处于相对贬值预期中，中国大量外汇储备的投资集中于美元资产，难免汇兑亏损。截至本文发稿，人民币兑美元汇率，已经升至5%左右。简单估算，这意味着中国外汇储备的汇率损失达到了500亿美元。
此前，北京大学中国经济研究中心教授宋国青在接受本刊记者采访时指出，“由于美元持续贬值，以与美元比价为准的人民币实际汇率也持续下降。”“2004年年底的外汇储备为6099亿美元，按照进口价格指数折合为5213亿美元，两者之间的差额约887亿美元。”
国际货币基金组织的一项测算显示，人民币实际有效汇率在2006年7月，比去年同期贬值1.6%。这是自人民币汇率形成机制改革以来，人民币实际有效汇率首次呈下跌趋势。所谓实际有效汇率是相对名义有效汇率而言，在后者的基础上剔除通货膨胀因素，能更全面地反映人民币的真实价值。
需要提醒的是，全球经济失衡重要一方的美国，双赤字还在不断加剧，美国经济可持续的不确定性给中国外汇储备管理带来巨大风险。
金融投资功能需扩张
根据相关国际惯例，一国外汇储备的管理和运用一般都遵循安全性、流动性和收益性的原则，这一原则是与政府外汇储备的功能紧密相连的。
政府外汇储备的传统功能主要目的有三：支付进口、偿付外债和稳定汇率。通常具体储备水平为维持3个月进口支付需求和3-6个月短期外债偿付要求。
根据国务院发展研究中心金融所所长夏斌的测算，在外汇储备传统功能以及防范金融风险的情况下，中国需要维持的流动性外汇储备最多为7000亿美元。而中国外汇储备在10月末即已超过1万亿美元，远远超过传统外汇储备管理和运用的需求，有必要将外汇储备进行多元化投资。
由此，中国外汇储备也进一步衍生出金融投资功能。而金融投资这一功能，不是中央银行的主要职责所在。
有关知情人士对《证券市场周刊》指出，财政部正是在这一背景之下，提出对中国外汇储备的管理权。
夏斌对本刊记者指出，中国应该小幅度逐步改革外汇储备管理制度，仅保留7000亿美元的流动性外汇储备，多余的外汇储备应该由财政部或设立专门的投资机构来单独管理。
从全球范围内来看，外汇储备管理模式主要有两类：以财政部为主导的外汇储备管理模式和以央行为主导的外汇储备管理模式（详见配稿“财政模式”与“央行模式”）。
以财政部为主导的外汇储备管理模式，目的在于通过汇率手段来调整本国的对外贸易条件，中央银行则主要负责货币政策，以保持经济的稳定和发展。
中国的外汇储备目前由人民银行和外汇管理局负责，其形成有着特殊的历史原因。
阻断储备与基础货币供应联系
社科院金融所所长李扬强调，财政当局主导外汇储备管理，最大的好处在于，可阻断外汇储备与基础货币供应之间的联系，以及汇率变动对货币政策产生的直接影响，从而可以增强中国货币政策的独立性。
原因在于，在人民银行现行管理模式下，外汇储备由人民银行投放基础货币买入；而在财政部门的管理模式下，外汇储备由于财政部门发行金融债券在市场筹集资金再来买入，人民银行并不参与其中。
《人民银行法》规定，人民银行货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。中国货币政策中介目标M2与GDP之比已达到世界之最，M1、M2增长速度也远远超过GDP的增长速度，显示出货币政策中介目标对中国经济增长的推动作用在弱化。
货币政策中介目标的有效性也是有待全世界中央银行进一步解决的问题，其中涉及的问题十分复杂。但是，“中国货币政策中介目标的偏离有点太离谱了。”李扬说。
解铃还需系铃人。中国在改进货币政策中介目标的同时，需要切断外汇储备的形成机制和管理机制与人民银行在货币供应和货币政策之间的直接联系。中国外汇储备管理机构的分离或许是其中的一条出路。也就是由其他机构来主导中国外汇储备管理模式，比如财政部等。
财政当局主导的外汇储备管理模式的流程大致是，财政部门先发行金融票据来筹集资金，然后再用筹集来的资金来买进流入的外汇。
对比目前的中国外汇储备形成机制，先以人民币买进外汇，再用央行票据吸收金融市场的过剩人民币资金的运行机制，就转变为先用金融票据筹集资金，再用资金买进外汇的运行机制。中央银行不用投放基础货币来购买外汇，央行的货币供应也就从外汇流入中解脱出来；对于财政部门的资产负债表而言，负债方是其金融票据，资产方是外汇储备。
但人民银行的一位官员对《证券市场周刊》表示，财政主导下的外汇储备管理模式并不改变都需要向市场投放金融票据的本质，因此属于“多此一举”。
财政部门管理的可行性
与夏斌划分外汇储备的方法有所不同，李扬认为，按货币功能和金融功能来分切中国的外汇储备，其中货币功能的外汇储备具体额度大约为Ｍ0（今年9月末为6.6万亿元），同时考虑历史波动数；余下为金融功能的外汇储备额度。两部分外汇储备的运用，同时进行分表管理。
社科院金融所今年5月接受国家发改委的委托，开展了中国外汇储备管理体制改革的课题研究，课题组的李扬等人亲自到日本和新加坡等多个国家进行了外汇管理体制的考察。
但是，“财政部说要归它管（外汇储备），就要大量发行债券，市场冲击会很大，还有就是财政部债务规模会急剧增加，马上就卡住了。”虽然财政部发债已经实行余额管理制，给财政部发行短期债券来吸收外汇流入，提供了一定的基础，但仍然还要受到《预算法》阐释上的争议和国债总发行额度上的掣时。
按《预算法》规定，中国财政发债支出主要分为经济建设支出和事业发展支出两类，购买外汇没纳入中国财政发债支出的规范之列。
李扬却力排众议。他认为，财政部为吸收外汇流入而发行金融“债券”，不同于传统的财政债券，就如用钱购买基金，只是一种金融资产形式的转换。其中之意在于，可以不受目前《预算法》和财政发债的余额管理的限制。
中央国债登记结算有限责任公司的有关专家对本刊记者指出，如果财政部为买入外汇流入，采用市场化的方式发行金融债券来筹集资金，就会形成一个市场化的金融债券利率，这可能与人民银行已经成为市场利率基准的央行票据利率发生冲突。
“中国外汇储备管理模式的变化，引起中国金融市场的全面动荡，是在所难免的。”这位人士说，具体可能会出现以下情况。
一种情况是金融债券定期持续发行，逐渐形成市场利率基准，并最终取代央行票据利率的地位；另一种情况是金融债券视外汇流入情况的需要来发行，这样也会对央行票据的市场
另一方面，财政部发债，虽然已经改变原来年度发行额度审批制，实行余额管理制度，但其总体余额的数量不大。
这就使得财政部在发行金融票据买入外汇的可行性，存在两个操作上的问题：一是额度内允许发行的金融债券所筹集的资金，不足以对冲掉大量的外汇流入，从而造成人民币大幅度升值；二是金融债券的发行同样面临到期兑付的问题，尤其是短期金融债券，金融债券的滚动日益巨大同样会面临央行票据庞大的利息支付，这是余额管理额度所不能承受的;发行长期金融债券（10年、20年或者30年），又会造成金融市场短期利率基准的缺失。
流动性或将巨变
金融债券的发行或将改变中国当前金融市场的流动性。
这是因为，人民银行买进流入外汇，是通过投放基础货币，由此增加了金融市场的流动性；人民银行随后发行的票据，并不能完全对冲这种流动性。
人民银行第三季度货币政策报告显示，今年前9个月新增外汇储备为1690亿美元，而人民银行同期通过公开市场操作净回笼的基础货币为6450亿元。人民银行没有对冲完的基础货币投放高达7070亿元（按照美元/人民币=8:1的汇率简单估算），对冲率仅为48%。
而在财政部门主导的外汇储备管理模式下，意味着财政部门需要发行更多的金融债券筹集相对足额的资金，来对冲外汇的流入。相对更多的金融债券意味着金融市场的流动性将会大幅下降。
其中的原因在于，虽然流动性本质上并不是现金，它是一种资产快速折换成现金的能力。在两个相同的金融市场池中，相对更多的金融债券，意味着现金就相对更少，毫无疑问现金比金融债券的流动性更强，金融市场现金变少导致流动性下降；与此同时，由于现金变少，金融债券要折换成现金，也就变得不那么容易，同样会导致流动性降低。
流动性大幅度下降，将会使金融市场利率飙升。这就可以理解，人民银行没有完全对冲因外汇流入而投放的基础货币，是试图保持人民币与美元的利差水平，从而抑制外汇进一步加速流入。
中国社科院金融所货币理论与政策研究室主任彭兴韵指出，中国外汇管理模式的变化，将会给中国目前因为流动性过分充裕推动的资产价格（债券、股市和房地产市场）大幅上涨，带来剧烈变化。
需要指出的是，财政部如果向中央银行发行金融债券，也会导致流动性上升，因为这增加了金融市场总的基础货币。因此，即使由财政部门来主导外汇储备管理，也需要人民银行的密切配合。不过，按照国际经验来看，国家财政一般不能向央行进行发债融资。
路径依赖下的折衷建议
主张人民银行继续主导中国外汇储备管理者的一方认为，中国外汇储备的形成机制有着不同于他国的特殊历史原因，大国的外汇管理体制也有着很强的路径依赖性。比较而言，人民银行和外汇管理局有着比其他政府部门更为丰富的外汇管理经验和实践，其操刀的外汇储备投资收益率也高于同期的中国香港和日本的外汇储备投资，继续维持外汇储备管理的现状是合适的。
上海财经大学教授奚君羊就对《证券市场周刊》声称，中国外汇储备与货币政策紧密相连，其他部门的介入，会造成外汇政策和货币政策的难以协调。
实际上，人民银行对主导外汇储备管理的态度似乎也十分强硬。人民银行副行长吴晓灵曾公开表示，“外汇储备不能无偿划拨。”她说，中国外汇储备是人民银行投放基础货币买来的，由人民银行负责保值和增值，其他机构要动用外汇储备，也需要用人民币来购买。
主张人民银行主导的人士也坦言，“中国外汇储备归谁管的关键，在于外汇储备的投资收益怎么归口（为财政部所有，还是为央行所有）。”
彭兴韵对《证券市场周刊》称，通过估算，2005年中国外汇储备的投资收益率在4%左右。中国外汇储备在2005年为8189亿美元，这意味着大约有300亿美元的收益。
于是，一种折衷的建议也就顺应而生。
他们认为，中国外汇管理体制改革应遵循其形成机制的路径依赖惯性，贸然对中国上万亿美元的外汇储备运用“大动干戈”，会动辄损失数百亿美元，有违提高外汇储备投资收益率的重要初衷；同时，一味照搬外国财政部主导的外汇储备管理模式，或将水土不服，最后可能得不偿失。
另外一种建议是：改进中国现行由人民银行主导的外汇管理体制，强化国家外汇管理局的独立性，并授权国家外汇管理局发行金融债券，来吸收新增外汇的流入，并单独列表来管理；对于既有外汇储备的管理，仍然需要分类外汇储备的货币供应部分和金融投资部分，并分表管理。
这种模式相对现行管理模式，将会割断外汇流入和中央银行货币政策联系，也由于国家外汇管理局仍然要受到中央银行的牵制，外汇政策与利率政策的配合可能会相对协调。
有经济学家对《证券市场周刊》记者指出，在人民币升值压力之下，不改革外汇储备形成机制，谁来主导中国的外汇储备管理，都不能在根本上解决外汇储备持续大幅增加的问题，人民银行的货币政策必然会受其严重影响。
藏汇于民与资本输出
如何提高外汇储备的投资收益性，具体建议大体可以分为两类：分散运用和集中运用。
前者如“藏汇于民”，就是让企业和居民持有和运用外汇资产。以日本较为典型，在日本目前5万亿美元的外汇资产中，官方外汇储备仅8800多亿美元。
人民银行副行长吴晓灵在今年初就提出“藏汇于民”，但这一战略并不必然意味着中国外汇资产的减少。在人民币升值预期之下，居民和企业会更倾向于选择售出外汇资产，而不是持有，中国商业银行等金融市场机构推出QDII等外汇产品销售不好，或许就是一个例证。同时，境内居民和企业持有外汇资产，也需要一个过程。
彭兴韵指出，疏导“藏汇于民”中的居民和机构外汇，需要大力发展中国的外汇市场。
实施“藏汇于民”战略，涉及的重大课题是中国如何加速推进资本项目开放的进程。放手企业和居民进行海外投资，这就意味着中国外汇管理当局需要积极做好准备，应对人民币汇率可能出现的大幅波动。
人民银行行长周小川多次强调，中国资本项目开放是一个渐进的过程。因此，当务之急的现实选择是在外汇储备的集中运用上寻找突破，也就是国家外汇管理局在流动性管理和投资性管理的分档管理原则下，进行多种途径的运用。
购买国家发展所需要的石油等战略性资源、设备和技术，是很多专家学者所倡导的一个重要的外汇储备运用方向。然而最近几年的经验表明，“中国买什么，什么就贵。”运用外汇储备进行大量、集中的海外采购，可能不具有可操作性。
有关专家对本刊表示，中国外汇储备可以主要运用在投资金融资产上，比如国外大型石油企业的股票、债券、金融衍生品等，而且中国应当更多地将外汇储备的运用纳入自己的全球发展战略中，实现从商品输出转向生产输出、资本输出。
“为什么中国银行或者工商银行不买渣打呢？为什么工商银行或者建行不买荷兰银行呢？荷兰银行正在待价而沽，还有巴克莱？渣打和巴克莱在非洲都有非常好的资产，中国想要增加对于非洲的投资，为什么不买巴克莱或渣打在非洲的资产呢？”英国《银行家》杂志主编Stephen Timewell提出这样的疑问。
中国三大商业银行的最大股东是中央汇金公司，中央汇金公司向它们注入了600亿美元外汇储备。巴克莱资本大中华区首席经济学家黄海洲建议，“中国可以考虑成立国家对冲基金，来专门管理和运用中国庞大的外汇储备。”
恰逢其时，有消息称，国家正在酝酿成立一家专业的外汇储备投资公司——“国家投资公司”。该公司将与中央汇金公司同一级别，负责固定收益类、不动产以及海外上市公司股权等投资。中央汇金公司的定位也将进一步扩充调整为：管理部分外汇储备，专门负责对海内外金融、实体企业的战略投资。
据悉，人民银行研究局代表团在10月赴新加坡考察了该国外汇储备管理和运用经验，目前已在撰写相应方案，拟在明年中央金融工作会议上提交讨论。人民银行有关官员回避了本刊记者的证实性询问。
关于中国外汇储备的运用，下面这个有趣的故事或许能反映一定状况。
余永定时任人民银行货币政策委员会委员之时，一个朋友发邮件告诉他：赶紧买黄金，不买就迟了。余忙于工作，四个月后才看到邮件，那时黄金已经飙升了100美元。
“我就和外管局说了，他们说：‘我们该买的早买了，你别操心了。’”
也许，中国政府外汇储备目前该买的真的都买了？
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发表于 2011-5-29 11:10
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