证券化原理二

投资者, 商业银行, 公司, 计划, 的

&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;三、结构化设计 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;资产证券化的基本结构可以用以下典型案例予以说明： &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;假设 A 公司是一家商业银行（原始权益人），计划通过资产证券化筹集 1000 万元资金。 A 公司的资信级别是 BB 。为进行本次资产证券化融资， A 公司首先设立一家专门机构或称特设信托机构（ Special Purpose Vehicle ，简称 SPV ），并把 1000 万元的信贷资产出售给 SPV 。 SPV 通过某投资银行向投资者发行 1000 万元的 AAA 级资产支持证券，用所筹集的资金来偿还购买 A 公司信贷资产所付出的代价。如此， A 公司通过 SPV 间接地发行了 1000 万元的资产支持证券，达到了筹资目的。同时， A 公司通过继续担任公司信贷资产的日常事务性管理工作，还赚取了原债务人支付给 A 公司的利息（假设为 8% ）与 SPV 支付给资产支持证券投资者的利息（假设为 5% ）之间存在的差价，即 3% 的管理手续费。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;上述基本结构的特点是：资产支持证券的信用基础不是 A 公司，而是转让给 SPV 的 1000 万元信贷资产本身。这样，即使 A 公司发生信用危机，投资者也能安全地收回利息和本金。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;具体而言，资产证券化在结构上主要通过以下几个的技术操作来实现： &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;（一）破产风险的隔离技术 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;以股权融资和债权融资方式进行融资，必须依托企业本身的资信，企业一旦出现经营困难、面临破产等信用危机时，权益人或者债权人将承受难以收回或难以及时收回其投资的风险。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;资产证券化首先要做的事情是：对资产支持证券与原债权人之间的信用风险进行有效的隔离。资产证券化的基础不是原债权人而是被作为支持证券对象的资产本身，即使原债权人破产，证券投资者也能得到有效的保护。设立 SPV ，原债权人把其资产转卖给 SPV ，再由 SPV （而不是原债权人）把其转化为资产支持证券，其目的就是为了有效隔离原债权人破产时的风险，这样就能设计出比原债权人信用等级更高的资产支持债券。比如上述例子中，原债券人的资信等级只有 BB 级，而通过资产证券化结构上的安排，大大地提高了原 1000 万资产的信用等级，资产支持证券的资信级别可达到 AAA 级。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;进行风险隔离以下几点需要强调： &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;1、原债权人出售给 SPV 的资产必须是“真正的卖”。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;只提供担保是不能进行有效的隔离和创造更高的信用等级的。原债权人出售给 SPV 的资产必须是真正意义上的“卖”，这必须至少在以下两方面得以保证： 1 ）在会计处理上、法律手续上，必须满足“卖”的要求， SPV 必须真正拥有该资产的“所有权”； 2 ） SPV 的业务内容必须严格控制，一般仅限于资产的购入和资产支持证券的发行，以防止给 SPV 增添额外的风险。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;2、原资产所带来的现金流能否完整无缺地流到证券化商品上来。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;如上所述， SPV 的主要功能是原资产转化为证券，但是，其转化功能的实现还取决于原资产所带来的现金流能否完整无缺地流到证券化商品上来。如果 SPV 是法人，法律要求 SPV 缴纳所得税，资产证券化在结构上就存在着增加赋税环节的问题。如果把 SPV 从原资产得到的现金流，用以支付给证券投资者，分别作为收益和费用来处理，收益和费用相互抵消， SPV 的利润为零，所得税问题也就不会发生。但是，如果 SPV 支付的利息作为红利来处理的化，赋税问题将发生。在制度上对税负进行免除也就成为关键。否则， SPV 在结构设计上的精巧将变得毫无意义。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;3、 SPV 与原债权人不存在资本纽带关系。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;从破产风险隔离的角度来看，这种状况最为理想。只有这样，前者才不会被视为后者的一部分，后者才难于行使股东权利或通过派遣董事等手段来控制前者。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;（二）信用风险的测算技术 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;破产风险经过有效的隔离以后，有必要对信用风险进行定量的测算。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;首先，我们要计算发生损失的严重程度，公式如下： &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;发生呆帐的概率 × 发生呆帐后带来的损失率 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;其次，在衡量流动性风险大小的问题上，主要通过计算出整个期间内每天的现金流出量与现金流入量，得出现金流量发生负值时每天需要多少填补缺口的现金量，流动性风险的高低也就可以用所需填补缺口金额的大小来衡量。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;典型的资产证券化商品，如 ABS 、 MBS 、 CMO 等等，如果原资产带来的现金流入的净值与支付 ABS 、 MBS 、 CMO 等最终商品而发生的现金流出的净现值相等，只要原资产带来的现金流如期发生，向 ABS 、 MBS 、 CMO 等证券化商品投资者进行收益分配时，就不会有发生支付危机的可能。但是，如果信贷资产中一旦有现金流入的拖延发生或者出现呆帐，支付危机也就发生，就存在着填补信用危险和流动性风险的问题。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;（三）信用提高的技术 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;进行资产证券化的另一项重要技术是信用提高的技术，常见的信用提高技术主要有以下几种： &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;1、全额担保 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;美国大部分住房抵押证券（ MBS ）都是在政府机构提供全额担保下发行的。美国专门从事担保的保险公司所提供的“全包”（ full-wrap ）资产支持证券（ ABS ）也是全额担保的例子。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;由此可见，请政府机构或资信等级高的民间机构进行 100% 的全额担保是填补信用风险和流动性风险较常采用的办法。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;在美国，已经有人对政府出面为商业行为进行担保提出异议。在中国，担保法明确规定，各级政府均不得为商业行为提供担保。因此，政府参与经济的行为在以后会变得越来越少。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;2 、部分担保 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;提供部分担保也是在进行资产证券化业务中最常采用的信用提高方法。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;所谓部分担保指：在确定了资产证券化资产中需要填补信用风险的金额后，通过资信等级高的银行或其它机构提供该缺口部分的担保，其结果是 ABS 的资产信用水平将达到提供担保的银行或机构的资信水平。比如，假设某金融机构拥有大量同质的住房抵押贷款，并准备进行资产证券化融资。在所有住房抵押贷款案例中，假设过往 5 年发生的统计意义上的呆帐率是 2-3% ，而且最极端的呆帐发生率也不会超过 10% ，那么，只要能够从某 AAA 级的银行得到相当于这部分信贷资产 10% 的担保，该住房抵押贷款的资产信用就有可能达到 AAA 级。 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;3、优先 / 滞后 &nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;在上述案例中，一旦提供担保的机构的信用等级被下调， ABS 资产的信用评级也将随之下降。为了避免这一问题的发生，人们设计出“优先 / 滞后”的方法来提高信用。优先 / 滞后信用提高方法是把资产支持证券分为优先和滞后两部分，优先部分持有者对原资产带来的现金流拥有优先取得权；滞后部分持有者只拥有次等权利。如果滞后部分由发行者自己认购或通过第三者对滞后部分提供足够的担保，那么，优先部分的资产支持证券的信用将得到提高，完全可以得到 AAA 级的信用评级。

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