价值底线没变
次级贷风波来势汹汹，但从当前数据看，它对美国和全球实体经济的影响是有限的，全球资产的价值底线并没有改变。
目前美国的次级浮动利率按揭贷款的总值为7500亿美元，当前的违约率为15%左右。若以违约率20%、违约损失30%计算，则此次次级贷款危机的真实损失约为450亿美元；如果违约贷款全部损失，则真实损失约为1125亿美元。而美联储主席伯南克估计的损失为500-1000亿美元，穆迪估计的损失为1130亿美元——相对于美国13万亿美元的GDP，次级贷对经济实体造成的冲击有限。
从宏观经济数据看，6月，美国的贸易赤字在缩小，存货投资已主动下降，存货/月销售额降至1.26，处于历史低点，由存货调整引发经济衰退的可能性较小。在消费方面，通涨压力正在减小，6月CPI的环比增长大幅下降，而核心个人消费支出物价平减指数仅上升1.9%，为三年来最低，商品零售额数据也从6月的下降0.9%变为7月的上升0.3%，好于市场预期的上升0.2%。尽管未来的消费变动趋势尚不明朗，但从美联储尚未决定降低基准利率看，通胀的压力依然存在，美国政府希望借助此次次贷危机实现经济的软着陆，这对于高企的资产价格未尝不是一件好事。
另一方面，从欧洲各国的经济增长看，次贷危机应该不会影响复苏的步伐。毕竟，次贷在欧洲本土还是被严格限制的。而亚洲经济实体更是远离此次危机的影响。因此，从实体经济角度看，全球资产的价值底线并没有改变。
流动性收缩资产泡沫
尽管价值底线没有改变，但此次次贷危机却对全球流动性产生了一次严重冲击。
在危机之前，美国的长期低息和双赤字政策推动了全球的流动性过剩，资产价格普遍处于估值高位。WTI石油从2003年5月的26美元/桶，上升到2006年的7月的78美元/桶，涨幅已达到300%；LME铜的从2003年9月的1800美元上升到2006年5月的8800美元，上涨整整440%；LME铝从2003年4月到2006年的5月的三年间上涨了147%；而金价更是飙升至每盎司700美元以上，为1980年以来的最高点。全球房价也在上涨，美国经历了连续11年的上涨后，在2006年下半年房市扭转前，房价收入比已接近6倍的警戒上限，而房价租金比也已达到270以上(300为警戒线)。
泛滥的流动性还使全球私人股权投资基金异常繁荣。今年以来全球范围内由私人股权基金推动的并购交易额已突破7000亿美元。仅2007年上半年就出现了KKR以250亿美元收购First Data、黑石以390亿美元收购美国最大写字楼投资基金EOP、以260亿美元收购希尔顿酒店集团等巨额收购，低息环境下的高杠杆成为私人股权基金获利的最主要途径，私募并购的杠杆率普遍达到80%以上，仅今年第一季度，全球范围内由企业和私人股权基金发行的债券就达到1830亿美元，较去年第四季度增长了25%，更接近2004年全年水平的4倍。在此背景下，收购溢价被不断推高，收购价与预期现金流之比较2000年已高出25%。
——流动性泛滥推升了全球资产泡沫。
但是，本轮次级贷危机大幅收缩了流动性，并引发全球股市暴跌，自7月18日市场暴出贝尔斯登旗下基金卷入次贷危机后，到8月15日，道指累积跌幅已接近8%，英国金融时报指数跌幅也超过8%；此外，受次贷影响，公司债市场更是首当其冲遭遇投资人抛弃，流动性极度匮乏。据称，近期国际上数十宗由私人股权基金推动的杠杆收购都被迫推迟甚至取消交易，KKR收购联合博姿、凯雷收购维珍的交易均因债券融资困境而推迟——根据霸菱资产管理公司统计，目前，全球约有4000亿美元左右与杠杆收购相关的债券融资未能找到买家，还有更多的银行因融资渠道被阻而卷入危机。
为了缓解市场危机，在8月9日股市大跌后，欧美各国央行联手在48小时内向市场注入了3200亿美元的流动性，但增加的流动性没能止住全球股市的下跌趋势，14日欧洲央行再注资77亿欧元，15日美联储向市场注资70亿美元，16日再注资170亿美元。不过，不断攀升的公司债利率使得市场的流动性已不可能再恢复到危机之前的状态了。
进一步，流动性匮乏开始从欧美蔓延至亚洲和拉美等国家，在危机爆发时，资金总是先从相对风险较高的新兴市场撤离，而那些濒临破产的投资基金更是紧急从新兴市场召回资金以缓解本土危机，结果，恒指从7月26日开始一路下跌，跌幅达12.248%，日经指数则从7月25日的18002点下跌到近日的16148.89点，跌幅达10.294%，韩国股市更是单日跌幅就突破了7%。
流动性危机下全球的资产泡沫开始收缩，除股市和债市价格下跌外，金属产品价格也开始下跌，次贷危机爆发当天，LME铜就下跌了145美元，报收7430美元，17日沪铜沪锌双双跌停，国际金价则跌至650美元——尽管次贷冲击下全球资产的价值底线没有改变，但收缩的流动性泡沫正在引发全球资产估值水平的下调，并冲击新兴市场。
降息——长短期问题的权衡
在市场流动性持续恶化的情况下，8月17日，美联储宣布将再贴现利率降低50个点，此举被投资人视为降息的前兆，受此因素刺激，欧美和亚洲各股市大幅反弹，在消息公布后的几分钟内德国DAX和法国CAC指数都普涨3%，美股开盘后道指也在几分钟内上涨200点，金价也重新回到650美元上方。
但如果美联储真如市场预期采取减息政策，那么，它很可能会触动美国经济的价值底线。因为从目前美国数据看，经济衰退的迹象并不明显，减息可能使刚被抑制的通胀重新抬头；此外，降息政策虽然可能缓解短期的债务危机，但从长期看，它是在以资产价格的继续泡沫化来掩盖当前的不良贷款，以干扰长期经济增长的软着陆来挽救短期的流动性危机，从这个意义上说，降息可能对全球资本市场是一个长期的利空。
总之，无论美联储是否降息，本轮次贷危机都对全球资产的估值水平是一次冲击。
全球价值重估下的A股市场
次贷危机下全球资本市场的价值重估，使A股的高估值更加突现，尤其是在H股遭遇抛压的情况下，A-H溢价将进一步扩大，从而对那些同时发行A、H股票的上市公司构成估值压力。
另一方面，在国际资本不再“一掷千金”的情况下，A股市场的估值将仅由国内流动性支撑；不过，鉴于目前QFII资金在A股市场的比重仍然很小，因此，A股的流动性损失较小——当然，收紧的流动性很可能会削弱国内的私募基金需求，私募市场的估值水平可能会有所下降。
总之，美国的次贷危机本质是一场流动性危机，它对实体经济产生的影响有限，但会收紧全球的资产泡沫；不过，鉴于中国目前的流动性主要由国内资金提供，因此，此次次贷危机对A股的估值影响较小。
但美国的次贷危机仍给中国投资人敲响了一次警钟，它让我们看到流动性是如何在一夜之间消失的——流动性消失的速度远比它来的速度更快，而从流动性泛滥到流动性匮乏只是一线之差！
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发表于 2011-5-31 01:11
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