副文

易方达的研究溢价

“我们一同站在易方达一组优秀分析师的肩膀上，他们带来了研究溢价。”对于公司一手培养出来的十几名研究员，江作良相当满意。易方达从成立以来就实行的投资备选库制度和投资研究联席会议制度一直为行内称道。特别的是，他们的研究员都是些相当年轻的、有理工科背景的毛头小伙，加入易方达之前在投资方面的经验有如白纸一张。

《新财经》：易方达一直实行投资研究的联席会议和投资备选库的制度，这种投资研究的体系对公司投资有何帮助？

江作良：易方达的特点是一个团队在做投资。投资研究联席会议的基本流程是，由研究员提交公司研究报告讨论，如果讨论后表决通过，这家公司就进入了投资备选库，否则就不能进去。这对研究员的压力很大，你写一个报告有没有水平、准不准，会上一讨论就知道了。

肖坚：从组织管理上，易方达的研究团队和投资部沟通、结合得很好，实际上这两个部门是合在一起的，我兼两个部门的总经理就是这个意思。投资研究联席会议提供了一个很好的碰撞机会，基金经理对研究员报告中不明确的地方会发表意见，而研究员对基金经理当月投资不认同的地方也会提出质疑，形成了双向反馈。通过一个团队的合作威力是巨大的，大家一起商量一件事，会降低发生错误的概率，使结果更为接近事实。

《新财经》：易方达聘用研究员的标准是什么？

肖坚：江总一直要求研究员的研究具有前瞻性、准确性，事实上，如果不具备这两点，对投资是有害的。我们的研究员没有来自其他券商的，都是我们培养出来的，他们大都是理工科背景，很多人原来并不懂财经，不懂证券市场。进公司以后，由几个基金经理和老研究员带着。我发现，他们现在成长得越来越快——今年培养了几个新研究员，才半年，他们写的报告就已经为我们的投资做出很大贡献了。这些小伙子有时加班到早晨五点才睡觉，身上的压力很大，挑战很大，他们会用他们的时间来换取他的成长空间。你看易方达的洗手间里是有浴室的，我们当年刚刚成立的时候，小伙子为筹备赶材料，都在沙发、地上睡觉，在公司冲凉。他们都相当勤奋。我们这帮人比较单纯，比较单一，差不多都是这种类型的人：在学校里成绩比较好，人也比较聪明，比较踏实，能吃苦。

《新财经》：这个研究团队大概有多少人？

江作良：十多个人，同时我们的基金经理也做研究。一般重点的企业基金经理都会跟研究员一块调研。我个人每天都要看几个小时的研究报告。

《新财经》：您看的研究报告主要来自公司内部还是外部？

江作良：都有。

《新财经》：外部报告主要来自哪些券商？

江作良：很多都看，比如中信，申万，国泰君安，招商等的研究报告。

《新财经》：你们坚信易方达的研究优势较大，获得研究溢价。研究溢价究竟是如何定义的？

肖坚：这个市场的研究溢价是什么？因为上证综指里所有公司的股价结构是畸形的，所以会才有这么大的溢价。

资本市场在2001年前，研究溢价相对比较小。只要选时选得好，市场涨，大部分股票就涨。反之亦然。但现在市场走向价值投资时代，就发生了变化，股票结构发生分化了。通过深度研究发现股票价值低估后，投资就能获得收益。研究能抵御股市下跌的风险。

如果我们通过研究，判断一个公司的价值低估30％，就是研究溢价，理论上价值会回归，股价就能涨30％。如果摆脱目前的市场指数看易方达投资的股票，你会发现一个很有趣的现象，就是我们买的股票，很多一直在牛市的氛围里面，涨幅都很大，根本原因就是企业基本面非常好，不断给投资者好的预期。

你看扬子石化，03年大部分人预计扬子石化的每股收益会是0.35元，我们的研究员经过行业基本面的分析认为会是0.7元，跟整个市场预测差距很大，高出1倍。最终实践证明，市场上的很多人判断错了，而我们是对的，这就是研究溢价。

去年市场出现了结构分化。有些企业是好企业，为什么也要跌？有可能你原来预计它到今年底很好，结果它的业绩越来越差，由于宏观调控你没有预防，它就跌了——这就是研究折价。

《新财经》：在投资中如何才能发现、运用研究溢价呢？

肖坚：研究溢价有两个来源，一个是研究基本面的差异，前面扬子石化就是很好的例子。“墨菲”定理告诉我们，大部分人的研究结果可能是错的，否则大家都会赚钱了，尽管表面看来它很有道理。实际上个人要预测一年或两年之后的状况相困难，因而需要一定的方法，你要有一定的积累，一定的信息渠道去印证它，这是一个比较复杂的工程。研究溢价就体现在这里。需要强调的是，研究的前瞻性和准确度造就了研究溢价，而不是说研究本身它能产生的。

第二个来源是股票估值的差异。贵州茅台04年业绩没有达到我们的预期，但股价却涨了很多。为什么投资它呢？就是由于通过深入研究，发现它原来的估值太低，具有绝对的投资价值。事实证明我们的研究结果是对的，对它的投资获得了很好的收益。

《新财经》：对于最近出现的上市公司高管风险导致公司基本面恶化，众基金公司出现了一种集体无力现象。您觉得如何研究和防范上市公司的“高管风险”？

江作良：这类情况在竞争型行业里发生的可能性更大。比如伊利股份，它所在的乳品行业竞争激烈，管理者的因素比较重要，如果公司管理层变动，对公司投资价值的影响就比较大。事实上，有时你会隐约感觉到有些短期内冒得很快公司的情况不对头，我们就会持比较谨慎的态度；有可能在对公司实际调研中感受到这种风险。不过很难有一个统一的方法，把这些东西抓出来。