收购时机和赢利能力置疑 海外并购且住手

收购时机和赢利能力置疑

在油价高企的当前，要收购美国能源巨头之一的优尼科，根据手头掌握的资料，中石油至少要掏165亿美元，其中5亿美元是优尼科和此前另一家有意收购的石油公司雪佛龙德士古的解除协议费。

从2003年以来，由于国际油价持续走高，到2005年4月达到高峰，此时对收购标的资产和负债进行估值非常不利，于是业界发出了此时发动并购是否正逢其时的疑问。从国际惯例来看，大多数西方石油公司都已从历史的低油价冲击中吸取了教训，在油价高企时注重压缩成本，而在油价低谷时进行并购整合。

这次收购优尼科如果最后能够进行，那么无疑中海油将为这一轮高企的油价带来的资产高估值买单。

而且，因为频频海外收购，有市场人士认为中海油已偏离主业，并对中海油是否有此财力表示怀疑。因为从规模上来看，中石油与优尼科的市值接近，而这笔巨额收购资金将会让中石油背负债务。

有数据显示，至2004年中期，中海油期末现金余额已减至50.75亿元，仅约为2003年中期99.13亿元的一半。研究还表明，2001年—2003年，中海油经营活动现金净流量与资本支出比率分别为3.2、1.5、1.9，到2004年中期，这一比率降到了0.58，表明2004年上半年，企业从经营活动中得到的资金已不足以应付各项资本支出的需要。而国际石油公司的这一比值一般在1.5以上。2003年末，雪佛龙德士古为2.19.分析人士指出，为一系列收购而进行的债务融资破坏了中海油原本非常稳健的财务结构。为应付庞大的收购资金，中海油主要借助发行债券进行融资，2002年1月收购Repsol印尼油气田的资金很大程度上借助于2001年IPO所募集资金和2002年3月发行的5亿美元债券。随后的2003年5月，公司再次发行5亿美元的长期债券，这种方式导致了资产负债率的上升。

而且，专家研究发现，在中海油的6次海外收购中，只有收购Repsol印尼油气田取得了控股地位、目前已产生收益，其余都业绩平平。

根据公开信息计算，中海油所收购的Repsol印尼资产2002年的主营业务利润率为18.32%，2003年为21.22%，不但低于中海油境内业务2002年42.37%和2003年44.25%的水平，也远低于行业平均水平。

既要高负债，又没有明显的利润，那么中国石油企业的海外收购热衷的是什么？在"石油焦虑"的逼迫下，他们更多考虑的可能不是"赢利"而是"成功".然而事实总是事与愿违。

也许人们还记得2002年中石油收购俄罗斯斯基母尔石油公司，在所有人都以为尘埃落定的一刻，俄政府和商界却联合演出了一幕排挤中国企业的闹剧，迫使中石油放弃收购。尽管之后中石油"曲线"买到其61.8%的股权，但此事至今依然说法不一。中日之间的输油管大战，固然有国家利益权衡的成分，但俄罗斯对中国能源企业的前后态度多少也能使我们管窥一斑。

始于2001年的这一轮海外并购热潮，带给中国石油企业的似乎更多是创伤。在这样的前提下，赢利的基础又在哪里呢？

“下海”、“上岸”说

既然海外收购的利润难求，为什么中国的石油企业依然乐此不疲呢？

一位不愿意透露姓名的业内人士分析，其实这是国内“三巨头”各有想法扩大自己地盘的反映：中石油中石化要“下海”，中海油要“上岸”，而海外并购无疑加速了这一进程。

拿中海油来说，据说中海油以前"没有炼厂和加油站".而没有炼厂，中海油即使取得成品油批发和零售牌照，要想顺利"上岸"经营仍然十分艰难。因为在成品油的来源上，必须依靠中石油、中石化的炼油厂。而不论中石化还是中石油，都可通过内部转移价格的方法，大幅度提高成品油批发价。所以要想在本已空间狭小的岸上有一块自己的地盘，握住源头，尽可能掌握资源显得很重要。

按跨国石油巨头惯用的做法，他们都有分布全球的资源基础。以埃克森-美孚公司为例，其上游的勘探和开采业务遍及全世界四十多个国家，主要开采基地分布在北美、欧洲、非洲和亚洲太平洋等四个地区，按2003年的石油产量计算，四个地区产油量分别占38.7%、23.0%、17.6%和20.7%；在天然气产量上，四个地区依次为31.7%、44.6%、0%和23.7%.相比较而言，中国三大石油公司资源地单一，被普遍认为经营方式极不合理，迫切需要实现矿源多样化。而把目光投向国际市场，尽可能占有世界范围内的矿源和收购石油公司，对三家意图“上岸”“下海”的石油公司来说，多少带点圈地的意味。

至此，是直接投资矿源还是收购石油公司？如果收购应占多大股份？海外并购的方式选择问题接踵而来。

然而，这似乎难以一概而论。况且，而海外并购就一定能实现各自的目标吗？并不尽然。

温青山在《国际石油公司发展战略与财务管理》一书中写到：美国纽约大学Mark Sirower教授对1979年—1990年168个案例的分析发现，有近2/3的并购活动破坏了公司价值。《商业周刊》1995年的调查也显示，公司的并购活动与公司的经营业绩之间存在着负相关效应。

从中国几大石油公司海外并购的公开资料中，人们会发现谈资源占有量的多，谈收益的少，"海外并购的收益"甚至已经成了业内"忌讳"的话题。如果“圈地”的结果是使公司实际价值这个“地盘”更加萎缩的话，那么不知道这样的“圈地”还有何意义？

西方石油企业的经验证明，如果在资金充裕时受到石油需求狂热的感染，不计成本地大举投资收购，就很容易在油价回落时陷入困境。特别是众所周知的中国能源企业的业务结构存在缺陷，过于偏重上游业务的发展，这种状况下，一旦油价陷入低谷，缓冲压力的空间将非常有限。

但是，即便面临这许多问题和置疑，中国石油企业的海外并购步伐似乎并不打算放缓，动辄“能源安全”的说辞正在海外并购中“兴风作浪”。

为此，据说，国资委已经下发了一份中央企业收购活动监管有关事项的通知，决定由国有重点大型企业监事会结合2004年度监督检查一并对中央企业收购活动进行专项检查。重点是企业对钢铁、电解铝、水泥等国家实施宏观调控、严格控制的行业的收购活动收购前是否报告国资委；企业境外收购活动在报国家有关部门批准前是否报经国资委同意。

看来，海外并购的能源热潮中，国家要给泼点冷水了。