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孟庆君：房地产基金结构化募投探讨
发布时间： 2011-12-13 来源： ChinaVenture 作者： 孟庆君
2011年以来，为了适应中国PE市场环境的不断转变以及不同的投资人诉求，我国本土PE投资机构的募资模式及投资风格开始发生快速的改变，逐渐形成了具有“中国特色”的PE发展路径。本文主要以房地产基金为主体，探讨基金的结构化募投问题。
一、募资阶段的投资人结构化安排
根据投资人的风险偏好房地产基金可以借鉴信托“结构化”设计，在募资阶段将LP分为固定收益投资人(优先)和基础投资人(劣后)两个级别。就单个投资项目而言，将基金的投资存续期设定为封闭期和开放期。现以一支存续期为三年的有限合伙制房地产基金为例分析，假定第一年为封闭期，第二年之后为开放期。
1、在封闭期内，既可约定固定收益投资人和基础投资人，都可分取固定收益;也可约定仅固定收益投资人能分取固定收益;还可约定固定收益投资人和基础投资人暂时都不分取。
2、封闭期结束的时点，被投资公司(以下简称目标公司)实际控制人或管理层等主体(以下简称回购权利主体)有权利按照约定行使回购权购买房地产基金入股目标公司的投资份额，房地产基金收到投资本金和剩余收益后，退出目标公司，完成基金层面的投资退出。
3、封闭期结束的时点，若目标公司回购权利主体放弃行使回购权或丧失行使回购权，表明房地产基金在过桥投资时点没有按约退出，房地产基金的投资形式转换为并购投资。对于基金的投资存续期而言，由封闭期转为开放期。在基金内部，固定收益投资人有权要求基础投资人回赎出资份额和/或剩余收益，基础投资人也有义务按约收购固定收益人的出资份额。基础投资人需要在结构化基金设立时承诺在固定收益人要求回赎出资份额时，追加投资。
4、开放期后，基础投资人有权按照持有项目公司的股份比例分享收益和承担风险，通过系列交接，完成实质意义的并购。此阶段相当于基础投资人通过设立基金并购目标公司。项目运营能力主要依赖基础投资人组成的经营团队，基金管理公司在这个经营团队中，起一个组织协调的作用。
房地产基金在投资决策时，基础投资人有权决定项目的投资与否，固定收益投资人无权决定项目的投资。基础投资人的浮动收益正是在基金成为实质股东以后，通过公司的经营达到超额收益的。基础投资人实际上承担了投资项目的最终风险。
二、 投资阶段的投资结构化安排
1、可转换投资
谈可转换投资之前，先讲过桥投资。过桥投资的结构设计，目前在房地产投资界主要是债性投资，基金投资主要通过目标公司的回购权利主体在约定的融资期限到期时进行股份回购退出。然而，关于股份回购设定为权利还是义务，系过桥投资是否受法律保护的关键。笔者认为，股份回购若被设定为义务，过桥投资有“名为投资、实为借贷”之嫌，因为这类过桥投资从制度设计上违反了投资风险承担和投资收益分享相挂钩的市场法则。也因此，过桥投资的这类制度设计存在被司法机关或仲裁机关认定无效的可能。股份回购若被设立为权利，过桥投资将被视为一种真正的投资，因为这样的投资可能因回购权利主体不行权，而使投资者投资本金和收益的收回处于不确定中，也因此符合投资风险承担和投资收益分享相挂钩的市场法则，从而将是一种有效的制度设计。谈到这，投资人都会想到一点，如果回购权利主体到期不行权，基金的投资退出怎么办，按照股份回购设定为权利的制度设计，这时，基金要成为真正“股东”了。没错，这就是可转换投资产生的现实需要和理论需要。可转换投资的架构设计就是考虑了过桥投资到期不按约定退出的情况，也正是过桥投资存在这样一种风险和机遇并存的时点，“可转换投资”才应运而生。可转换投资系笔者拟设的一个词汇，不一定贴切。应当注意到，可转换时点的发生也是固定收益投资人有权要求出资份额和/或剩余收益退出，要求基础投资人回赎的时点，即房地产基金投资封闭期结束，开放期开始的时候。此时，基础投资人要真正行使股东(过桥投资阶段，一般要求占较大比例股份)的权利。可转换投资的架构设计须充分考虑过桥投资与基金封闭期，并购投资与基金开放期的对应关系。
2、可转换投资的退出途径
可转换投资的退出途径也体现了结构化退出，固定收益投资人既可通过基础投资人受让出资份额和/或剩余收益退出，也可在并购阶段通过基金层面退出。在并购阶段，房地产基金主要通过项目出售、销售回款、项目清算、公司转让等方式退出。这些方式已经散见各类载体，在此不再赘述。
三、房地产基金结构化募投的核心
房地产基金结构化募投的核心就是通过结构化的设计，在法律、政策允许范围内，对固定收益投资人和基础投资人形成给力担保。对固定收益投资人结构性担保体现在：一是基础投资人承诺赎回份额和/或剩余收益;二是并购阶段项目的超额收益。对于基础投资人而言，主要体现为低价并购的结构性保障。
对于房地产商实际控制人、原股东、管理层等主体而言，房地产基金结构化投资实质包含了对赌，对赌体现在房地产基金于投资时点，一般都是以一种较低的价格获得开发商较大比例的股权甚至控股权(强势的股权担保措施)， 若开发商开发的项目没有达到预计开发效果，主要体现在财务回报没有达到相关指标，开发商没有能力为回购权利主体的行权提供现金时，房地产结构化投资的对赌特点就显现了，过桥投资转换为并购投资。对开发商的实际控制人而言，意味着公司和项目被低价收购，对赌失败。
对赌条款在风险投资及私募股权投资中被大量和普遍性的使用，实际操作中，尤其是大型投资并购协议中，往往会与其它手段相结合而进行极为复杂的安排。 |
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发表于 2012-1-14 22:14
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