2008年上半年，指数连续下挫伴随着交易量大幅缩水给证券行业业绩带来冲击，上市券商业绩分化明显。7家上市券商营业收入合计减少了16%，除中信、国金证券实现净利润同比增长，海通证券同比基本持平外，其他4家券商均出现较大幅度下滑。净资产方面，由于受到可供出售金融资产变现及公允价值下跌的影响，除国金、东北证券较期初有所增长外，其他券商均基本持平或出现下滑。从营业收入结构来看，由于投资收益受市场影响大幅下降，上市券商对经纪业务的依赖明显增加。而中信、海通等具备规模及资金优势的大券商在盈利结构方面较中小券商更为均衡。
我们认为，不同于2007年的业绩普遍大幅增长，严峻的市场环境将使得证券行业的分化继续加剧。我们从资产流动性、盈利性、安全性等几个方面对上市券商进行评价，据此梳理出未来证券行业投资策略，并得出以下结论：中信、海通、国元证券在震荡市场中表现出较好的稳健性，资产流动性较高，有助于提升未来风险承受能力；宏源、长江及中信证券在上半年对浮盈变现的时点把握较好，体现出良好的投资能力，而中信及海通证券雄厚的资金实力大幅提升了未来盈利空间；在安全性方面，中信及海通证券强大的净资本实力，充足的净资本/净资产比例提升了公司的安全边际。
虽然在中报公布后，我们对部分券商盈利预测进行了调整，但此后市场变化仍在一定程度上超过我们的预期，我们认为有必要再次对盈利预测的主要假设进行调整：我们将 2008年股票基金交易金额预测由42.2万亿下调至29.6万亿，约合日均股票基金交易金额1208亿元；而由于流通市值下降的影响，2009、2010年的交易金额也受到影响并相应调低。另外，我们还将2008年指数涨幅由-20%下调至-30%。
投资建议：我们认为，中信及海通证券基本面良好，在上半年的市场波动中，两公司均体现了较好的稳健性，及时调整了交易性和可供出售金融资产的规模及结构，资产保持较高流动性；资金实力雄厚从而未来盈利潜力远超其他中小券商。而中信证券在上半年对浮盈变现的时点把握中也体现出了较好的投资能力。从估值方面而言，中信目前股价仅对应2008年18.1倍PB，2.6倍PB，而海通证券由于潜在盈利空间较大，从2009年来看，估值水平即已明显降低。我们认为，基于目前较低的点位，以及公司良好的基本面、较低的估值水平，中信证券及海通证券已具备长期投资的吸引力。在其他券商中，我们认为投资者可以把握东北证券的高贝塔特征，进行波段操作，并对宏源证券适当关注。
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发表于 2008-9-24 11:30
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