【研究动态】
晨会纪要机构版（081031）
李周
等待戈多？又是中国？--英国之行总结报告
n 结论：1、我们认为，改变预期是此次金融危机最根本的影响，至少对于资本市场的参与者而言如此。在上述影响实现之后，长期经济增长速度或许放慢（因为消费不再那么疯狂），ROE增长速度也会更慢（因为经营更加稳健），但是增长会更加稳定；投资者的预期会发生变化，英国的投资者似乎又对中国报以比较大的期望。2、从目前来看，坏消息，包括中国的坏消息还没有出完，虽然此次金融危机不是1929年大萧条，但是经济恢复要很长时间，2010年？另外值得担心的一点是，英国投资者似乎对目前大量注入流动性的后果有些担心，是不是意味着未来的通胀呢？对中国而言，这个问题更值得关注。3、我们给出了对中国经济长期增长的新的驱动轮：农村改革和PRC模式。虽然是长期的观点，短期有可能发生一些反向的现象，却是未来最好的注脚。因为，对于投资人来说，最重要的是关注预期的改变。
n 逻辑与原因：1、首先、此次金融危机之后，发达国家对金融机构的监管将大大加强。金融创新将受到严格限制，企业和个人获得资金的能力和渠道都会受到限制，货币宽松程度很难像危机之前那样。第二、投资者对货币政策和资产市场的泡沫会有更深的认识。投资者对现金流丰富的行业和企业会更加偏好，对经营稳健的行业和企业更加青睐。第三、投资者对房产市场的泡沫也会更加谨慎。第四、改变消费者的消费模式，原有的负债消费模式或许发生重大变化，消费者的消费将更加稳健。2、格林斯潘时期的宽松货币政策此次全球金融危机的根源。在宽松的货币政策之下，房地产市场出现了泡沫化趋势。而在资产市场出现泡沫的时候，央行几乎完全不加干预。而对金融机构监管不力则是危机深化的另一个重要原因。展望未来，货币市场基金开始出现问题，估计还会继续；到目前为止，商业银行体系还没有出现大的问题，倒闭的多是中小银行；实体经济开始恶化，但是程度还有待观察。3、英国投资者都很自然的认为中国的内需相当强劲。从而为世界经济增长提供动力。但是想当然认为中国内需强劲是站不住脚的。
(分析师：贺振华 86 21 63295888分机226)
武钢三季报点评-业绩符合预期，取向硅钢尽显细分市场产品特色
n 业绩符合预期。公司3Q08实现收入208亿，同比增长59%，归属母公司的净利润22.5亿，折合EPS 0.29元，同比增长44%，但环比下降21%，和我们预期的0.28元基本相符。
n 取向硅钢尽显支柱作用。虽然公司三季度毛利率从二季度的21.9%下降到18.5%，但整体钢价急降对公司的盈利空间的冲击还是要小于其他公司。取向硅钢的市场价格保持坚挺，充分体现了细分市场产品的特色，隔离于普通商品材价格的巨幅波动。随着原料价格的下跌，我们预计硅钢产品价格会有一定的下降空间，但仍然会维持巨大的利润空间。
n 电网投资确定性高，取向硅钢需求无忧。电网投资未来三年年均增速仍将保持15%以上，而在09年保增长的基调下，政府完全可能加大对这类最可控领域的投资。因此，公司的取向硅钢的需求旺盛且稳定，不用像其他产品一样担心下游需求的持续萎靡。此外，我们认为未来两年公司在国内取向硅钢市场的垄断仍难以被打破，因此仍将享受一段美妙的暴利时光。
n 下调公司09-10年的盈利预测，维持"增持"评级。考虑公司其他产品不具有抵御行业景气下降的能力，我们调低了对这类产品09-10年价格的预测，并相应下调公司09-10年的盈利预测至0.80/0.75元(之前预测为0.98/0.93元)。我们维持对公司08年的盈利预测并维持对其长期增持的评级。
(分析师：王世杰 86 21 63295888分机423)
新华传媒3季报点评：业绩符合市场预期，09年可能存在交易性投资机会
n 业绩符合市场和我们预期。公司第3季度实现归属母公司净利润8655万(EPS 0.15元)，同比增长207.1%，环比增长30.9%；前3季度公司实现归属母公司净利润1.92亿（EPS 0.33元），同比增长106.8%，符合市场和我们的预期。虽然公司2008年1月资产整合，但报表中上年同期数据为同口径编制，同比数据依然有参考性。
n 收入稳步增长，但后续广告业务增长有待观察。第3季度收入同比增长4.7%至8.06亿，环比增长12.1%。收入环比增长较快主要原因：（1）2季度四川地震对广告业务的负面影响；（2）3季度是广告投放力度最大的季节。前3季度收入同比增长5.1%至20.46亿。我们预计，图书，影响制品和文教用品销售业务09年依然能稳定发展，但广告业务增长有待观察。根据我们对上海报纸广告投放的调查，1-9月份上海房地产广告同比增长超过10%（07年房地产热销，对广告需求低），汽车和金融广告同比下降10%，我们预计09年公司广告收入同口径增长在0-10%之间（不考虑08年下半年进合并报表的I时代报和新闻晚报广告业务）。
n 毛利率回升至正常水平。第3季度毛利率31.5%，比第2季度毛利率提高4.9个百分比，主要原因在于2季度广告业务受到地震影响，收入有较大影响。随着地震负面影响消失，公司综合毛利率将保持在30%左右。
n 存在交易性投资机会，维持"增持"评级。我们维持08-10年盈利预测，分别为0.48元，0.50元和0.53元，对应08年PE 21倍（传媒行业08年25倍，博瑞传播08年20倍），估值基本合理。由于市场对上海平面媒体有进一步整合的预期，加上2010年上海世博会，可能存在交易性投资机会，我们维持"增持"评级，但建议密切关注宏观经济对广告业务的影响。
(分析师：万建军 86 21 63295888分机467)
中信国安3季报点评：业绩低于市场预期，谨慎看待青海盐湖业务
n 业绩低于市场预期，符合我们预期。公司第3季度实现归属母公司净利润7340万（EPS 0.05元），同比增长17.3%，环比增长1.5%。前3季度实现归属母公司净利润2.11亿(EPS 0.14元)，同比增长33.5%，符合我们预期，但高于市场预期（wind市场08年一致预期0.37元，我们08年预期0.21元）。
n 公司4季度收入环比有望较快增长。公司第3季度收入6.6亿，同比增长11.8%，环比增长6.2%，前3季度收入同比增长21.1%至17.87亿。公司上半年已经完成氯化钾10万吨产能生产线的安装调试，正常投产运行情况下，3季度收入应该有较大幅度增长。同时，3季度毛利率环比下降4.8个百分比至36.8%，而氯化钾毛利率在70%以上，如果正常运营，毛利率环比下降可能性不大。我们判断的可能原因在于：（1）青海盐湖3季度有部分生产线处于调试检修阶段，影响产量；（2）公司的硫酸钾镁产品价格可能略有回落。随着生产线调试完成，我们预计4季度公司产能有所释放，提高公司4季度收入（预计环比增长15-20%），同时毛利率也会回复到41%左右。
n 谨慎看待青海盐湖业务。我们有信心公司有线网络业务保持稳定增长，但对青海盐湖业务依然持谨慎态度。根据申万化工研究团队观点，国际钾肥价格下行风险较大。市场可能降低硫酸钾镁和氯化钾对公司利润的贡献程度，09-10年盈利预测可能进一步下调。
n 估值吸引力一般，维持"中性"评级。我们预测公司08-10年EPS分别为0.21元，0.33元和0.37元，对应08年PE 24倍。如果公司是纯粹的有线运营商，当前估值合理。但考虑到公司净利润60%以上来自于青海盐湖业务，而当前A股钾肥公司08年平均PE仅10倍左右，我们维持"中性"评级。（股价向上风险：公司盐湖生产线运作情况优于以往，产量稳中有升；股价向下风险：钾肥价格下跌）。
(分析师：万建军 86 21 63295888分机467)
伊利股份："三聚氰胺"事件影响集中释放，下调全年业绩
公司公布三季报，业绩同比大幅下降。公司2008年前三季度实现收入191.10亿元，同比增长29.67%，实现归属于母公司的净亏损1.09亿元，同比增亏0.93亿元。前三季度EPS为-0.14元。其中7-9月实现收入75.99亿元，同比增加41.16%，净亏损2.26亿元，同比增亏2.13亿元，当季EPS为-0.28元。
n 投资评级与估值：中性。在政府积极舆论引导下，乳品消费正逐渐恢复。但目前又发生三聚氰胺鸡蛋事件，食品行业"余震"不断，对公司业绩产生负面影响，我们将公司08年业绩由盈利0.60亿元下调为亏损0.20亿元，维持 "中性"评级。
n 关键假设点：奶源建设、加强检测和公关活动将促进公司盈利加快恢复。事件发生后，公司积极行动：1）内蒙古奶源基地建设已筹资5亿人民币；2）向奶站派出了数千名监管人员，购置三聚氰胺检测设备支出已达1亿元（按国家推荐的检测设备每台5万元计算可采购2000台）；3）"放心奶大行动"，邀请上万人走进伊利工厂参观。我们认为，在公司踏实建设奶源、加强检测能力之后，各类积极有效的公关活动，将有可能加快公司未来复苏速度。
n 有别于大众的认识：亏损原因主要是销售费用和存货减值大幅增加。受三聚氰胺事件冲击，公司7-9月销售费用同比大增9.03亿元，存货减值计提1.26亿元。销售费用大幅增加的原因有：1）促销费用。7-9月收入同比大幅上升，我们估计可能与公司在事件发生后以巨额促销费用拉动收入增长有关，并不能完全反映目前乳品消费热情受影响的现状，但促销有助于缓解公司现金和存货压力。2）广告公关支出。公司在中央台黄金时间及其他媒体大量播放广告，进行危机公关，费用增加很快。此外，公司计提了存货减值1.26亿元，按每吨奶粉成本3万元估算，相当于销毁奶粉4200吨。此外，3季末还有应付账款34.66亿元（同比增加61%，主要是广告和营销活动支出）。我们认为，上述会计处理较充分反映了该事件对公司业绩的冲击。
n 股价表现的催化剂：如果中国乳品消费量能够迅速恢复增长，将促进公司业绩迅速回升，成为股价表现的催化剂。
n 核心假设风险：中国乳品消费热情能否迅速"灾后重建"，对公司业绩有较大影响；宏观经济不景气也有可能影响居民乳品消费能力。
(分析师：王鹏 86 21 63295888分机453)
格力电器（000651）2008年三季报点评：正确解读经营现金流
n 收入增速环比下降。公司第三季度收入增长8.1%，慢于第二季度的收入增速。基本符合或略低于我们之前的预期（10%左右的收入增长）。由于出口形势走弱，导致第三季度收入增速慢于第二季度。
n 第四季度利润增速有望略高于收入增速。自去年第四季度以来，公司的净利润增速远高于收入增速，一方面体现了前期优势的厚积薄发；另一方面，历史预提费用较为充分，近期趋于合理水平的计提使得利润增长较快。公司4.1%的销售净利润率已经达到近期的高点。但是从长期来看，公司依然能够利用中央空调的比例不断增加提升销售净利润率。并且，近期原材料铜大幅跌价，对公司毛利率应有积极的正面影响，对销售净利润率也将形成有力的支撑。
n 产品结构优化最终反映为毛利率的明显提升。毛利率与销售费用率共同助推利润率提升。应收应付项目正常。
n 经营现金流应区别看待。合并报表的现金变动包含了财务公司的资金流变动。如果要看空调业务的现金流状况，可以观察母公司的现金流变动。我们分析了四个关键变化的科目："客户存款和同业存放款项净增加额"、"客户贷款及垫款净增加额"、"中央银行和同业款项"、"购买商品、接受劳务支付的现金"。从中发现了现金出入的踪迹与原因。
n 季报基本符合之前的预期。我们维持对公司08-10年的每股收益预测为1.48元、1.87元和2.45元，我们维持对其的"买入"评级，目前估值具有吸引力。
(分析师：付娟 86 21 63295888分机422)
美的电器（000527）2008年三季报点评：资产负债表项目值得关注，季报引致调低预期
n 收入增速单季度为负。公司前三季度收入同比增长38.7%至373亿元，其中第三季度收入增长17.7%，逐季增速放缓的趋势较为明显。如果剔除小天鹅的收入贡献，则第三季度实际收入增长为-10.8%，前三季度实际收入增速为19%。今年出现了首次的单季度收入下滑。
n 单季度利润内生性增长可能为负。销售费用节约不抵管理费用与财务费用的增加。
n 资产负债表项目：值得担忧。预收账款：预收账款同比下降17.7%，但是由于美的电器采用财政年度进行空调业务的核算，因此这一季节的经销商打款账款可能并不具有代表性。存货：这是我们关注到的较差的资产负债表科目之一，存货余额为63亿，而第二季度末和第一季度末的存货余额也一直维持在60亿上下，并没有呈现应有的周期性存货涨落的情形。剔除小天鹅的存货8个亿，存货余额依然同比增长超过40%。存货的高位盘旋体现出公司一季度高出货量之后的颓势。其他流动负债：我们关注其他流动负债这一科目的主要目的是公司的预提费用往往计入此科目，剔除小天鹅的科目余额，同比下降7.9%。预提费用计提充分与否昭然若揭，在一定程度上体现了公司利润保守与否。应收项目：剔除小天鹅的科目余额应收票据同比小幅增加了0.2%，应收账款同比增加了9.4%，远低于收入的增长。应收项目的增长体现了销售景气与否，也体现了现金流的充裕与否，因为我们通常可以将应收票据等同于现金看待。
n 季报低于我们之前的预期（第三季度内生性收入和利润增长约为10%），基于对三季报的状况，我们调低08-10年每股盈利预测至0.79元、0.94元和1.21元，调低评级至"增持"。
(分析师：付娟 86 21 63295888分机422)
酒店投资业务经历8月份的低谷后，目前已恢复到正常水平----锦江股份2008年三季报点评
n 业绩基本符合预期。2008年第三季度公司实现营业收入同比下降6.5%、净利润同比下降11.6%，EPS约0.09元；1-9月份公司累计实现营业收入、净利润，同比分别上升6.8%、13.2%，EPS为0.36元。业绩基本符合预期。
n 2008年第三季度公司净利润同比下降690万元，降幅11.6%，原因主要有三：一是，自然灾害、奥运会等因素导致营业收入同比下降6.5%。二是，销售费用、管理费用分别新增360万元、390万元。三是，投资收益同比下降13.5%。
n 成本控制良好，毛利率上升0.8个百分点。这实属不易，同时也清楚地看到公司具有良好的成本控制能力。
n 酒店投资营运业务：经历了8月份的低谷，目前已恢复到正常水平。1）高星级酒店出租率大幅下降、房价则略有下降。2）低星级酒店的出租率大幅下降，房价略有增长。3）实现营业收入1.26亿元。数据变化不详。我们估计，应该是同比下降的。
n 星级酒店管理业务：稳定增长。1）管理酒店家数、客房数分别增长7.4%、7.8%。2）营业收入、营业利润均略有增长。3）中央预定系统预定量大幅上升。
n 餐饮与食品业务：较快增长。1）上海肯德基餐厅数、收入继续快速增长。2）新亚大家乐餐厅数继续收缩、收入则略有增长。3）吉野家餐厅数、收入呈高速增长。4）静安面包房门店、收入略有增长。5）锦江同乐收入较快增长。
n 拥有大量的可供出售的金融资产，折合每股价值约2.1-3.0元。目前公司拥有长江证券1亿股，全聚德100万股等大量的可供出售的金融资产，经计算，截至9月30日，其折合每股价值约3.0元，目前则约2.1元。
n 较好的长期投资品种，未来还存在诸多的看点，维持盈利预测和"增持"评级。我们维持之前2008-2010年EPS分别为0.48元、0.58元、0.73元的盈利预测，目前股价为7.27元，对应的动态PE分别为15倍、12倍、10倍。目前股价存在低估，我们维持"增持"评级。
(分析师：陈海明 86 21 63295888分机315)
华微电子（600360）三季报点评：三季度增收不增利，业绩低于预期，但股价低估公司价值
n 公司3Q实现收入高达4.74亿，同比增长了54%，环比也增长了59%，其中有7000万来自存货的消化；但毛利率从上季度的28%下降到了18%，造成主营业务利润环比几乎没有增长；最终母公司3Q净利润同比下降了41.5%，如果扣除去年同期11万投资收益及所得税提高的影响，利润同比下降28%。毛利率下滑速度超出我们预期。
n 公司应收账款保持稳定，并没有随收入大幅增加而增加。经营性现金流净额也是高于净利润，反应公司经营活动正常。
n 三季度的增收不增利直接原因来自于公司为了稳定市场份额和客户，一定程度得采取了降价措施。其实上半年行业内已有竞争对手采取降价策略，公司并未跟进，但在三季度公司市场策略的转向反映了行业环境的恶劣：电子消费在3Q普遍旺季不旺,低于不少业者预期，抓紧消化库存更加重了竞争的压力。
n 虽然行业的转暖至少还要等到明年下半年，但公司的长期投资价值我们依旧非常看好，特别是11月份即将通产的6寸VDMOS线更将提升产品档次，打开未来的成长空间。
n 我们调低2008-2010年的EPS至0.19，0.23和0.50元。我们认为目前股价低估了公司价值： 今年的业绩是原有业务的贡献，而前期的募投项目VDMOS线将在明年下半年逐渐开始贡献利润，所以单纯以08或09年EPS做相对估值将低估VDMOS的价值。如果我们采用分产品估值的话：1）原有业务0.19元的业绩给予10x PE，价值1.9元；2）VDMOS达产时，以较保守的30%毛利率和12%的三费简单估计，年贡献EPS 0.21元，ROE为24%，DCF估值为3.12元（5年内20%增长，之后为2%永续），合理价值为5.02元； 所以，我们给予公司买入评级。
(分析师：钟小辉/余斌 86 21 63295888分机254)
宇通客车(600066)大股东增持点评报告：大股东增持彰显对未来发展的信心，并以此建议关注部分汽车公司的并购价值
n 大股东增持彰显对公司未来业绩增长的信心。公司公告大股东宇通集团于10月30日通过二级市场增持了公司部分股份，增持了337.47万股，大股东持股比例从增持前的31.4%增加到32.047%，并且公告后续拟在未来12个月内（自本次增持之日起算）继续通过上交所证券交易系统增持公司股份，增持比例不超过公司总股本的2％（含已增持部分的股份）。我们在前期报告中已经提醒投资者，汽车行业上市公司中最可能进行大股东增持或者回购的公司就是宇通客车，我们认为此次大股东增持公司股票，一方面充分显示出公司对未来发展和业绩增长的信心，另一方面也显示出产业资本对公司目前估值的看法。
n 4季度客车主业业绩仍将环比增长。前期季报点评中，我们已经提示了，最新了解的情况，10月客车销量在2000辆左右，其中含500-600辆的出口客车，10月销量同比增长30%以上，在4季度钢价下跌及客车需求回升的前提下，预计公司客车主业业绩将环比上升。
n 对公司客车出口的看法。部分投资者担心公司客车出口，在全球经济下行背景下，我们认为09年客车行业出口增速放缓是必然趋势，但个别公司还应区别对待。08年1-10月公司客车出口约2500辆左右，预计全年在3500辆左右，虽未达年初计划目标，但其它出口计划基本实现，且仅仅只是古巴2300辆的订单未落实，预计将延后执行。公司在出口方面所做的准备，包括营销、售后服务等均领先于国内同行，若09年古巴订单能执行，我们预计09年出口仍能实现增长。
n 业绩的相对确定性及充沛的现金流的意义在经济向下周期中将逐渐体现出来，将支持公司是汽车公司中最具抗寒冬的公司。在全球及中国经济增速向下的背景下，所有的企业均在准备过冬，在此背景下，业绩的相对确定性及现金的重要性将凸显出来，公司短期借款全部还掉，有息负债仅为0.078亿元；在第3季度部分制造类及汽车公司存货和应收帐款环比上升时，公司第3季度应收票据和应收帐款分别比期初减少6.57亿元，比上半年减少1.85亿元，每股经营现金流进一步上升，第3季度末达到0.92元，上半年为0.63元，去年同期仅为0.21元。另外，公司具有稳定的现金分红比率，06年、07年现金分红率都在60%以上，目前证监会规定的分红比率底线为30%，假设08年现金分红率30%，其现金分红收益率为3.16%，若分红比率为50%，则现金分红收益率为5.26%（以10月27日收盘价进行计算）。在经济周期向下的背景下，公司良好的财务状况、稳定的现金流的意义将逐渐凸显。
n 我们认为投资该公司仍主要是看客车主业，金融投资仅是一次性损益，并不应该影响客车主业的估值水平。我们认为公司的价值仍主要体现在客车主业上，其持有的金融股权投资仅是一次性损益，并不应该影响其客车主业的估值水平（部分金融股权投资股票已经卖出）。
n 从宇通大股东增持考虑，建议关注部分上市公司的并购价值。由于汽车行业景气的持续下降以及资本市场的低迷，今年以来汽车类上市公司股价均大幅缩水，从大股东持股比例及市值比较来看，部分基本面尚可、在行业中具有一定竞争优势的公司的并购价值已经凸显出来，建议投资者可以从并购价值关注下这些公司的投资价值。
(分析师：姜雪晴 86 21 63295888分机409)
上海家化08年三季报点评：三季度业绩符合预期，化妆品业务继续保持良好增长势头
n 三季度业绩符合预期，化妆品业务继续保持稳定增长势头：公司08年1-9月实现营业收入20.98亿元，同比增长17.86%，毛利率49.07%，同比提高2.27个百分点，归属母公司净利润为1.49亿元，同比增长48.68%，EPS 0.69元，基本符合我们三季报前瞻0.72元的预期。从第三季度情况看，单季营业收入7.13亿元，同比上升15.4%，毛利率46.4%，净利润4189万元，同比上升40.24%。主要由于化妆品业务继续保持稳定增长势头，1-9月销售收入同比增长23.8%。
n 公司财务状况健康，现金充裕并偿还了大部分计息负债：在销售增长的情况下，应收帐款和存货同比均回落，账面现金充裕，第三季度内偿还了8490万元短期借款。公司偿还大量利率较高的贷款，同时也申请获取更加优惠贷款利率的授信额度。我们预计，未来公司财务费用将下降，再融资需求很小。
n 六神、佰草集、高夫、家安等主要品牌产品销售表现良好：据了解，08年1-9月各品牌的销售收入中，六神增长13%，佰草集增长78%，高夫和家安的增速也均超过50%。旗下各大品牌增长情况良好，只有Adidas受此前抵制家乐福和北京奥运会限运影响，销售收入增长35%，略低于预期，第四季度将恢复。
n 六神和佰草集是主要驱动力，预计08-10年净利润复合增长率30%：从产品生命周期看，六神处于成熟期，佰草集处于成长期，增速高于行业平均水平。我们认为，六神和佰草集在未来三年内仍处于持续增长态势，预计营业收入分别增长10%和50%，公司08-10年营业收入年均增长16%，净利润年均增长30%。
n 在向下周期中凸显稳定增长价值，维持"增持"评级：预测公司08/09/10年EPS为0.91/1.10/1.33元，净利润增长率为49%/20%/21%，对应的PE为29.9/24.7/20.4倍，运用FCFF模型和PE估值，我们认为合理价值在29.7-33元之间，目前股价为27.17元，还有20%的上涨空间，维持"增持"评级。
(分析师：王立平/郑治国 86 21 63295888分机468/452)
苏宁电器（002024）08年三季报点评：业绩增长趋势良好、现金流充沛
n 苏宁电器三季报业绩基本符合市场预期：本期公司共实现营业总收入391.02亿元，同比增长39.94%；营业利润23.39亿元，同比增长52.11%；归属母公司的净利润17.12亿元，同比增长65.03%；每股收益0.58元，全面摊薄单季ROE达到7.34%，1-3Q的ROE为20.58％。
n 单季业绩增长强于上半年：第三季度公司营业收入为131.82亿元，同比增长44.85％，按我们的收入计算口径，环比一季度提高4.3个百分点、环比二季度提高13.1个百分点。单季实现净利润6.11亿元，同比增长56.22％。
n 开店速度基本正常、旗舰店占比加大：本期公司新进21个地级市，新开152家连锁店，截至报告期末，苏宁已拥有784家店面，其中旗舰店106家，占比13.52％，比去年底又提升了0.55个百分点。
n 费用率保持稳定：本期公司销售费用34.31亿元，增长64.34％，管理费用5.34亿元，增长57.94％，费用率整体比去年同期提升了1.39个百分点。主要原因是08年加盟店的吸纳造成培育期费用有所增加，而收入从批发转为零售增厚并不明显。
n 盈利能力逐步增强：借助于OEM、ODM和包销买断等经营方式的创新，公司综合毛利率稳步提升至16.81％。同期可比门店收入增长3.25％，剔除上半年影响第三季度同店增长将超过3.5％，因此该指标较08上半年明显提升。
n 现金流充裕提供投资的安全边际：本期公司经营活动现金流达到了279.94亿元，同比增长80.08％；资产负债表上货币资金为115.25亿元，折合每股4元。毋庸置疑苏宁将成为经济向下周期中较具安全性的投资品种，良好的现金流状况是其最大的竞争优势。
n 维持盈利预测和买入的投资评级：我们预计公司08-10年净利润将同比增长77.5％、42.2％和32.5％，股收益0.87元、1.24元和1.64元；净利润率呈现不断提升的态势，分别达到4.7％、5％和5.4％。我们维持买入的投资评级，良好的业绩增长趋势、充沛的现金流状况和优秀管理团队带来的稳定经营，是我们对其加大推荐的三大理由，风险评级低。
(分析师：金泽斐 86 21 63295888分机431)
中化国际（600500）08年三季报点评：核心业务发展健康，一体化经营能力增强
n 中化国际三季报业绩基本符合市场预期：公司第三季度实现营业总收入92.76亿元，同比增长82%，环比中报66％增长提高了16个百分点；营业利润3.6亿元，同比增长36%；归属母公司净利润2.6亿元，同比增长32.5%，环比中报67％的增长下降了34.5个百分点；每股收益0.18元，每股经营活动产生的现金流0.5元，全面摊薄单季ROE达到4.73%，1-3Q的ROE为14.2％。
n 核心业务发展健康拉动营业收入单季同比增长82%，且盈利能力处于提升阶段，第三季度毛利率从去年同期的6.6%上升至7%。核心业务可控费用稳定，不可控费用增加，费用增加主要受到焦煤出口关税税率提高的影响，营业税金及附加同比增长524%。
n 投资收益大幅缩水导致单季净利润同比增速仅32.5%。公司持有交通银行、江山股份和新安股份，这部分金融资产第三季度单季缩水50%以上，使得投资收益单季减少2385万元，下降19.6%。剔除投资收益因素，净利润单季同比增长80.5%，环比中报业绩增长67％提高了13.5个百分点，基本和营业收入的高速增长吻合。
n 维持盈利预测和投资评级：公司08-10年将可实现净利润8亿元、10亿元和12亿元，同比增长27.4%、31.1%和26.7%，每股收益为0.56 元、0.73元和0.83元。鉴于公司良好的业绩增长趋势，健康透明的公司治理结构，我们维持对中化国际增持的投资评级，风险中性。
(分析师：金泽斐 86 21 63295888分机431)
浦东金桥2008年三季报点评：租赁业务稳定增长，销售业务锦上添花
n 浦东金桥今日发布三季报，公司单季实现主营业务收入5.09亿，较去年同期增长180%，实现净利润1.01亿，较去年同期增长84%，实现每股收益0.12元，略高于我们的预期。公司销售收入大幅上涨，主营业务收入增幅远远大于净利润增幅源于：（1）租赁业务稳定，销售业务由于结算大幅增加。本季公司结算了出让给通用汽车的1亿左右的销售收入、碧云新天地IIC约6000平米的住宅以及部分存量土地共计3.1亿左右，由此导致公司销售收入大幅增加；（2）土地转让基本微利，由此导致公司毛利下滑由去年同期63%下滑至44%；（3）所得税率由15%上升至25%。
n 租赁业务稳步增长，销售业务锦上添花。一方面，公司租赁业务保持稳步增长，1-9月累计增幅约为15%左右。公司租赁收入增长主要得益于租赁面积有所上升，本期包括约为20幢左右的碧云别墅贡献租赁收入，而OFFIC PARK9-16幢租赁月份增加也使得租赁收入有所提高。我们预计09年公司租赁业务将仍然保持稳定增长的态势；另一方面，销售业务进展顺利，公司目前约有8万平米金桥碧云新天地III期已进入结构封顶，预计09年预售并结算部分，如果该项目顺利销售将为公司09年的业绩增长提供保障。
n 未来两年业绩平稳增长，为防御性的投资品种，维持增持评级。预计公司08年全年净利润增长32%，每股收益达到0.32元，09年公司业绩每股收益为0.36，同比增长10%。另外我们采用绝对估值法对公司价值进行估计，假设稳定回报期租金增长3%，贴现率10%，公司的重估净资产值为14.58。考虑到公司业绩收入中70%左右来自于房地产租赁，收益稳定性较高，近两年业绩持续增长，而目前股价与公司的重估净资产值仍有较大折价，我们维持增持评级。
(分析师：殷姿/江征雁86 21 63295888分机412/477)
中国中铁2008年三季报点评：汇兑损失导致单季度亏损，全年业绩蒙上阴影。
n 汇兑损失导致单季度亏损：公司前三季度完成营业收入1539亿，实现净利润13.3亿，每股收益0.06元；其中第三季度完成营业收入587亿，单季度亏损5.5亿，每股收益-0.03元。导致单季度亏损的原因是第三季度公司出现大规模的汇兑损失。
n 主业未受影响，增势喜人：因缺少去年三季报数据，所以没有同比增幅数据参考，但从单季度的收入结算数额来看，基本符合预期。毛利率（10.9%）及管理费用率（4.5%）基本保持稳定。我们认为，公司主营业务的良好运行态势并未发生改变，特别是铁路基建行业需求增势强劲，预计全年新签订单有望超过3300亿，较去年增长33%以上，其中铁路及城市地铁的订单增长最为迅猛，前三季度2450亿新签合同中有1130亿左右来自于铁路建设工程。预计到年底，公司在手未完成订单数量将在3300亿-3500亿左右，未来几年收入增长确定。
n 全年汇兑净损失预计26亿：公司前三季度因H股募集资金产生的汇兑净损失合计19.4亿，公司的结构性存款虽然在三季度末均已到期，但公司持有的大量外汇存款预计仍将在四季度产生一定数额的汇兑损失。我们预计公司全年因此产生的汇兑损失在26亿左右。
n 调低盈利预测，维持投资评级：由于超预期的汇兑损失，我们大幅度地调低公司08年EPS预测至0.13元，调整幅度40%；同时微调09-10年EPS至0.27元和0.36元（调整前为0.29和0.37元）。我们认为公司中长期的成长驱动力没有减弱，相反可能会继续增强，仍具有中长期投资价值，维持 "增持"的投资评级。但因汇兑损失导致公司08年业绩大幅低于预期，短期内可能会对估值形成压力，若短期内股价继续向下调整，那会给投资者带来安全边际较高的买入时机。
(分析师：金溢彦/励雅敏86 21 63295888分机419/438)
中国铁建2008年三季报点评：单饱满，中长期稳定成长可期。
n 收入增长符合预期，毛利率短期下降：公司前三季度完成营业收入87.2亿，同比增长53%，实现净利润1.78亿，同比增长25%；其中第三季度完成营业收入32.6亿，同比增长49%，实现净利润0.49亿，同比增长7.4%。第三季度公司收入继续保持高增长的同时，净利润增长低于预期，主要原因是公司以往签订的闭口合同因前期原材料价格上涨而导致毛利率下降，第三季度的毛利率从去年的8.5%下降到今年的7.2%。随着上海市政府今年关于城市基建项目合同"闭转开"新政的出台，预计未来公司的毛利率会得到恢复并保持平稳。
n 主业订单增速平稳，收入集中释放：公司是上海世博以及城市轨道交通建设最大受益者，受此影响，我们预计公司今年新签工程订单额会达到130亿以上，加上前两年订单的高速增长，08-09年都会是公司工程收入增长集中释放的时期，增长明确。2010年以后，上海的城市轨道交通投资增速可能放缓，同时世博效应也将消褪，积极寻求沪外市场的突破成为公司保持工程主业高增速的唯一选择。
n BT、BOT业务成为公司业绩成长的稳定剂：公司参与的常州项目今年进入回购期，明年奉化项目进入回购期，2011年开始，钱江隧道项目进入运营期。加上大连路隧道、宁波常洪隧道、嘉浏高速、沪嘉高速公司目前总共有7个BT、BOT项目，这些项目加固了公司业绩成长的稳定性。
n 维持盈利预测，维持投资评级：我们维持对公司08-10年的EPS预测分别是0.41、0.53和0.70元，公司是目前市场环境下不可多得的避险品种，成长确定，不过较高的估值水平也已基本反映了其投资特点，谨慎维持"增持"的投资评级。
(分析师：金溢彦/励雅敏86 21 63295888分机419/438)
交通银行:2008年三季报点评：额外减值准备计提导致单季业绩小幅下滑
n 季报业绩符合预期。交通银行前3季度实现净利润227.9亿元，同比增长54.1％，实现全面摊薄年化ROE22.19%，EPS0.47元，与我们预期一致。
n 本季主营业务收入与2季度基本持平。虽然贷款利率的提升略快于存款成本的上升（存贷利差较中期扩大1个基点），但由于债券收益率没有提高，因此总体的利差水平较上半年略有下降，净利差和净息差分别收窄了3和1个基点。不过得益于2、3季度公司资产规模的稳步提升，净利息收入单季环比依然有4%的增长。公司在中间业务上的发展则要逊色一些，3季度除了传统的支付结算和银行卡业务外，其他业务收入都出现了不同程度的下滑，导致手续费和佣金净收入单季环比下降16.7%。
n 减值准备计提的增加是导致3季度业绩环比小幅下滑的主要原因。与2季度相比，本季的拨备前利润仅小幅下降1.5%，但环比增长超过25%的减值准备计提最终导致3季度净利润环比下降了5.2%。从减值准备计提的项目看，3季度计提的近30亿元的准备中，约20亿元为贷款拨备（计提力度与上半年保持一致），剩余的10亿元则主要用于外币债券的减值准备（3季度末交行持有的外币债券头寸为47.71亿美元，折合人民币325.32亿元）。
n 资产质量保持平稳。截至9月底，公司的减值贷款余额为226.8亿元，与中期持平，减值贷款比率为1.75%，较中期的1.83%下降了0.06个百分点。期末减值贷款的拨备覆盖率为113.84%，较6月底也有 相关研究报告下载： [attach]8563[/attach]
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发表于 2008-11-1 16:41
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