[20081103]格力电器－业绩符合预期，长期价值值得看好

格力电器前三季度实现主营收入349.9亿元，同比增长19.3%，归属于母公司净利润为14.5亿元，同比大幅增长了86.4%，每股收益为1.16元，业绩与预增公告相符。
受行业影响，格力收入增速同比环比都出现放缓，但盈利能力有所提升。三季报显示，今年第三季度收入同比增速为8.06%，去年同期增速为60.54%，今年第二季度增速为9.17%，增速有所放缓。但令人振奋的是公司在原材料价格上涨的背景下，盈利能力依然在增强，从数据来看，前三季度，毛利率为19.18%，去年同期为18.61%，而且由于从去年四季度开始经销商返利直接抵减收入，使得前三季度的毛利率相比去年同期被低估，因此实际毛利率的上升幅度超过数据所显示的程度。盈利能力的提升与格力不断推出新品，加大自主知识产权的产品比例有很大关系。由于终端价格变化的滞后性，预计未来原材料价格下降会使格力在一定时间内的盈利能力进一步增强，但我们认为未来的需求不是很乐观。
库存水平有所回落，应收票据大幅增加。目前行业处于不景气时期，高位的存货将是致命的。公司存货水平控制良好，二季度的存货为65亿，三季度为47亿，存货水平回落，经营风险得到控制。但是三季报披露的应收票据达到了118亿，中报为45亿，去年同期为66亿，远高于收入增长，可能是下游经销商使用应收票据付款的比例在增大，应收票据的回款期在增长，总体反映了下游经销商经营压力较大，终端销售不是很顺畅，渠道囤货较多，这可能会影响格力后续的出货。
受财务公司及应收票据增加影响，经营活动产生的现金流大幅下降。前三季度经营性现金流比去年同期下降了93%，剔除财务公司的影响后，前三季度经营性现金流比去年同期下降了24%。另外，应收票据主要是商业承兑汇票和银行承兑汇票，信用等级高，出现坏账的机率很小，回款时间一般不超过6个月，和现金相比，只是一定程度上降低了资金的周转效率。
格力无法规避空调行业下滑带来的系统性风险（空调比冰洗下滑的幅度大），未来空调需求的超预期下降可能会给公司经营带来一定压力。但是公司的生产和经营在同行业中是出类拔萃的，这点毋庸置疑，目前正是龙头企业整合行业的绝好机会，我们看好公司的长期价值。预计08、09年EPS分别为1.48元、1.64元、2.07元，对应PE为10倍、9倍、7倍，我们依然维持“推荐”评级。

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