l 征求意见稿提高消费税率隐含汽柴油不含税价格分别下调20.7%和15%。消费税为价内税，企业仅为代征代缴，因此如果汽油消费税单位税额由每升0.2元提高到1元，柴油由每升0.1元提高到0.8元，在现行汽、柴油价格水平不提高情况下，相当于扣除增值税和消费税后的汽油出厂价格下调了1110元/吨，柴油出厂价格下调了823元/吨，下调幅度为20.7%和15.0%。
l 提高消费税后国内成品油价格依然存在下调空间。实行新税后的成品油实现的原油价格在70美元/桶左右，如果以原油成本50美元、2美元的运保费、4美元的加工成本和1.5美元的合理利润来算的话，显然国内成品油价格还存在约12个美元左右的下调空间。但我们估计，政府的调价须考虑后续几个月的综合效应，因此调价不可能一步到位，可能会预留一定的空间。我们判断可能的情况是明年1月1日实施新成品油税费改革方案时，发改委可能会同时下调成品油出厂价，下调额度为600元/吨，相当于9%幅度。
l 新成品油定价机制有待进一步明确。征求意见稿总体表述比较含糊，仅提出汽、柴油出厂价格以国际市场原油价格为基础，加国内平均加工成本、税收和合理利润确定。以何种国际原油价格为基准，合理的利润水平是多少，调整的频率是多少，是按月、按周调整还是超出国际价格一定幅度调整，目前都还不明确。可明确的是，政府会依然保留对油价的调控权。
l 对油气公司业绩的影响。我们此前判断08年11月中旬会有一次调价，而目前来看年内调价的可能性不大，因此四季度炼油的情况应好于我们此前预期。但由于油价下跌超出我们此前判断，上游勘探和化工的盈利要比此前预期低，因此综合考虑我们依然维持08年中石化、中石油0.48和0.70元/股的业绩预测。09年，我们假定炼油能获得1.5美元/桶的EBIT，但同时销售端的盈利由于竞争有所下降，保持4%左右的EBIT Margin，预计中石化炼油和销售合计可实现的EBIT在400亿元左右，中石油则在250亿元左右。考虑到柴油下降水平比我们预估的低300元/吨，我们上调中石化09、10年的业绩预测至0.68和0.74元/股，幅度为8%、12%，上调中石油09、10年的业绩预测至0.83和0.84元/股，幅度为3.7%、2.4%。
l 业绩预测的最大风险在油价。我们的业绩假设依然是在09、10年原油价格70、73美元/桶的水平下做出的。而根据我们的敏感性分析，油价每下跌10美元，将分别减少中石化、中石油上游盈利0.11和0.14元。在中下游盈利锁定的情况下，如果09年原油均价在50美元/桶水平，则中石化、中石油每股盈利分别为0.46和0.55元/股。
l 维持石化公司增持投资评级。我们认为理顺成品油定价机制对石化公司总体来说偏利好，但从估值角度来看，目前中石化、中石油A股并不具有很大吸引力，但考虑到炼油好转以及盈利确定性的增强，我们维持中石化、中石油增持的投资评级。
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发表于 2008-12-8 15:38
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