[20081224]美国经济--金本位及泡沫繁荣的再思考

在对这场席卷全球的金融危机的反思中，市场中有一种观点认为美元本位是次贷危机的根源：由于没有真实资产的支持，纸币体系不可避免的催生资产泡沫，而过去20年间美国经济的高速增长即是由信贷泛滥所支撑和带动的，现在是信贷泡沫破灭，实体经济重返均衡水平的时候。这种观点的结论是纸币系统终将崩溃，只有重返金本位或其他商品货币（Commodity Currency）才能从根本上解决问题。但我们认为上述观点对金本位及美国经济增长动力的认识都是片面的，尽管目前全球缺乏对美元的监管制度使美元在一定程度上催生了泡沫繁荣，但我们不能否认金本位制固有的缺陷及纸币体系为货币政策带来的灵活性使经济萧条发生概率大大降低，且美国经济最重要的动力依然是技术进步带来的生产率的提高而非信贷扩张，矫枉过正亦是不可取的：
首先，这种观点忽略了金本位有其致命的缺陷，金本位不仅无法满足经济发展需要，而且加剧了经济的不稳定。
第一，美元本位取代金本位制是一种历史进步，金本位制被淘汰有其合理性。
Ø  金本位无法满足经济发展对货币的需要。由于黄金储备量有限，金本位制体系内货币供应量基本是固定的，黄金发掘的速度远远无法满足经济活动中对货币的需求。世界黄金年产量自90年代中期以来一直保持稳定，仅为2500吨左右。1900年产量约386吨，100余年来平均增速还不到1%（图1）。黄金产量的国别分布亦较为稳定，近80%的产量集中于亚非拉及北美，前10个产金国产量超过世界总产量70%（图2），但美国和加拿大的黄金产量显著下降（表1）。二战后，美国禁止国民用美元兑换黄金，黄金只用作国际贸易结算，而随着贸易逆差增加导致黄金供应不足，美国在1971年亦不得不终止了国际贸易用途的黄金兑换。
Ø  金本位制存在着内部的不稳定性，有实际资产支持的货币体系亦会爆发货币危机。与固定汇率制度类似，在一国出现宏观经济政策失当时（例如政府赤字过高），外汇投机者会预期货币与黄金之间的比价难以维持而发起攻击。1967年，英镑因投机性攻击而被迫贬值，1968年发生黄金挤兑等均证明有黄金支持的货币体系依然存在着不稳定性因素。
Ø  纸币体系并不必然崩溃。从历史经验看，纸币系统崩溃的根源在于滥发货币。而我们不认为美国会像20年德国那样滥印货币，尽管美联储早已开始增印美元，但其目的在于向金融市场注入流动性而非偿还政府债务。一方面，从美国的角度看，滥印货币会动摇美元的国际储备货币地位，是得不偿失的下下之策。另一方面，在金融危机中美元资产目前仍然是回报最高的资产（图3，详见10月20日第35期周报），市场对美国国债的需求仍旺盛，国债收益率屡创新低，国债发行至今并未遇到明显的市场阻力。此外，我们认为大萧条不会重演，美国经济亦没有崩溃的迹象，长期来看美国经济在技术进步的拉动下仍有韧性，美元体系崩溃的可能性不大。
第二，金本位并不能增强货币的可信度，金本位制时代的衰退和萧条频率反而高于纸币时代。
Ø  采纳金本位制度并不一定能增强一国货币的可信度，从而降低风险溢价，尤其是对政治经济不稳定的发展中国家。相反，坚实的经济基本面，稳健的财政状况和稳定的政局才是关键因素，因为采取金本位并不意味着一国政府有能力维持金本位，缺少了这些条件，金本位能否维持将存在疑问。
Ø  金本位制时代的衰退和萧条频率反而高于纸币时代。1870-1914年，世界主要经济体相继进入金本位制，但在这短短40余年间，美国经历了11次衰退，其中有3次为经济萧条，1928年美国重返金本位后又在30年代发生了大萧条。而摒弃金本位后，在战后60余年间美国衰退的频率显著下降，并且还未出现经济萧条。金本位加剧经济萧条概率的原因在于：
其一，金本位制度加剧了通货紧缩的压力。一方面，金本位制体系内货币供应量基本是固定的，根据P*Y=M*V（即价格乘以产出等于货币供应量乘以货币流通速率），随着产出的不断上升加上货币流通速率相对稳定，一国价格自然有下降的压力。另一方面，金本位制下价格对贸易余额非常敏感，贸易赤字往往意味着黄金外流，因此货币供应量将下降并引起通货紧缩。Bernanke（1995）亦认为金本位制导致的通缩压力是30年代大萧条发生的主要原因之一。
其二，在金融危机和经济衰退爆发后，金本位制使得货币当局缺乏有效干预工具并加剧金融危机传染性。金本位制度下，央行不能通过控制货币总量来调节总需求，因此在发生经济衰退后，央行缺乏有效手段刺激需求及提振经济，经济衰退更容易演化成萧条。此外，金本位制使得一国的金融动荡更容易传染至他国，并引发全球性的灾难，大萧条便是一个例证。
此外，尽管美国经济的高速发展不乏泡沫的成分，但我们认为技术进步而非信贷扩张是经济增长的主要动力，且非金融企业信贷泡沫并不显著。
首先，战后美国经济的繁荣来自生产率的提高，信贷扩张并非主因。从1990年至2007年，美国GDP累计增幅为62%，而劳动生产率累计增长了49%，生产率提高是经济增长最重要的来源（图4）。为了控制信贷增长通过资本存量对劳动力增长的影响，我们还可以从全要素生产率（TFP）的角度考察。美国劳动部的数据显示，1990年至2007年美国全要素生产率累计增幅达20.5%，而工作总小时数增加了24.1%，按照Cobb-Douglas生产函数中劳动力收入份额占总产出的70%来计算，工作时间增长对经济增长贡献达16.9%，因此这两个因素对经济增长贡献超过60%。信贷增长对资本存量的增加有所助益并由此对经济增长有一定的贡献，但不是拉动经济增长的主因。相反，我们认为信贷扩张是伴随着生产率提高，厂商与消费者对金融服务产生更多需求的内生性结果，尽管其中亦有泡沫的成分。
第二，不能片面强调负债增长，90年代以来的信贷扩张有资产积累的基础，并非完全是泡沫所致。图5显示美国居民总负债仅占总资产的1/5，此外，90年代以来居民净资产仍显著增长，财富的积累为信贷扩张提供了一定的基础。而非金融企业的净资产增速大于负债（图6），负债占总资产的比率更持续下降（图7），非金融企业的信贷泡沫并不显著。

相关研究报告下载:

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