——《投资大家巴菲特》导言

“Generals”(低估类投资)

这类投资是指那些价值被低估的证券，在合伙人期间，它基本上是基金占比最大的投资。巴菲特通常会在5到6只这类证券上建立相当大的仓位(大约占合伙基金资产额的5%至10%)，在其他10到15只证券上建立相对较小的仓位。

低估主要是从定量指标上来说的。这类投资缺乏市场魅力，乏人问津，通常并无因素表明其股票价格会马上回升，它们的主要优势是价格便宜，也就是说，其价格远远低于这家公司对一个私人股权投资人的价值(内在价值)。

巴菲特又补充道：

虽然定量的指数非常重要，但定性的指标同样重要。我们喜欢优秀的管理层、不错的行业以及过去僵化的管理层或股东中的一点‘骚动’，不过，最看重的还是价值。(1964年1月18日)

因为这些证券一定是有缺陷的，也正是由于缺乏市场魅力或是可能导致价格回升的因素迟迟不出现，巴菲特才能以相对其内在价值较低的价格买入。

投资这类证券，安全边际最重要。通俗地说，对买入时点的选择远远强于对卖出时点的选择，只要买入是一个好价格，卖出是不是好价格并不重要，不必一直持有至“最后一段甘蔗”，冒着又被套牢的风险。

“Workouts”(套利类投资)

与“Generals”不同，这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系，也就是说，巴菲特可以合理地预测这类投资实现收益的时间、金额以及阻碍因素。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组和分立等，巴菲特一般不借款(1967年他引用一位合伙人的评论：“对一个头在水下的人来说，即使是五分钟，也是非常漫长的。”)，但对套利类投资使用了部分借款，上限是净资产的25%。如果剔除杠杆所带来的好处，这类投资的年化收益率一般在10%至20%之间。

巴菲特不会根据流言或内幕信息采取行动，一直要等到从报纸上得知此类公开信息后才采取行动。这类投资的主要风险并不在于大盘趋势(虽然在一定程度上也有关联)，而在于可能影响公司行为并使其无法实现的事件，这类具备杀伤力的事件包括反托拉斯或者其他的政府行为、股东反对、税务限制等。这类投资的利润率一般非常低，一位朋友形容这就像是别人拿走了95%，而我们在捡剩下的5%。然而，其回报可预见性较高且持有期限较短，因而，年化收益率还是相对可观的。(1964年1月18日)

1963年1月18日，巴菲特向合伙人汇报：

从审计报告中可以发现，去年快速换手的股票总额达到340,000美元，这主要是我们在接近年末时的一些workout交易。这类交易几乎没有竞争对手，能在锁定的一小段时间内创造10%(交易利润率而非年化收益率)的利润，还降低了基金的市场风险。

“Controls”(控制类投资）

是指巴菲特要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理政策。一般说来，它是由Generals而来，即如果在相当长的时间内，Generals类投资的股票价格一直没有体现其价值，巴菲特就会买入相当大的比例，最终可能会控制部分股份甚至是全部股份。

巴菲特的脑子很清楚，在Generals的投资状态下，他是在搭公司管理层的“顺风车”，只求获利了结。但到了Controls，巴菲特在1965年1月18日便表示：

我们并不想因主动而主动，如果结果一样，我宁愿让别人干活。但如果主动管理能够优化资本运用，我们绝不会站在一旁袖手旁观。

关于Generals与Controls的关系，巴菲特说过一段很值得我们深思的话：

如果我们买入Generals的价格长期在低点徘徊，我们会考虑购入更多的股份，这样Generals类投资就可能演变为Controls类投资。但如果Generals的价格在购入几年内迅速攀升，我们通常会考虑在高点获利了结，完成一次漂亮的Generals类投资。(1962年1月24日)

买股票是用来获利的，尤其面对迅速而来的暴利，没必要感情用事(贪婪的另一种解释)。2006年至2007年的大牛市，人们从高喊“死了都不卖”到股票变成了“收藏品”，误人误己啊。

巴菲特在1965年7月9日也强调Ge-nerals和Controls投资的估值基础不同，“对Controls类投资来说，资产价值和盈利能力是估值中最重要的考量因素，对只拥有少数股权的Generals投资而言，尽管资产价值和盈利能力也非常重要，但它们只能间接地影响公司的股票价格，短期内它们可能会也可能不会对公司股票的供求关系产生影响，供求关系的变化才直接导致股票价格的变化。一旦取得了控制权，我们就拥有了一家企业而非一只股票，因此，从企业的角度进行估值更妥当。”不过，估值角度不同，并不能改变巴菲特实现利润的意愿。

巴菲特投资Dempster公司就是一个很好的例子。

Dempster是一家主营农业用具、灌溉系统、供水系统以及自来水管道的公司。1956年，巴菲特开始把它视为一项Generals投资，当时该公司股价为每股18美元，其账面价值为每股72美元，其中，流动资产(现金、应收款项和存货)减去全部负债后的净值达到每股50美元。Dempster过去业绩非常好，但最近几年只能达到盈亏平衡。从定性指标看，公司所处行业竞争激烈，管理层素质一般，但从定量指标看，公司的价格远低于其价值。巴菲特认为这类投资有七八成的可能会在一到三年内获得可观的收益。

不过，巴菲特的预期没有实现。随后五年，巴菲特不断小批买入，自己也进入了公司董事会，管理层却无法扭转价格远低于其内在价值的局面。到了1961年8月，巴菲特取得这家公司的控股权，平均买入成本为每股28美元。巴菲特先将公司的副总裁提升至总裁，仍然没用，还好芒格在1962年4月介绍了一位专业管理人Harry Bottle出任公司主席，1963年以来，巴菲特将Dempster以每股80美元账面净值出售给了新东家。一般般啦，但买价便宜，巴菲特的收益还不错。

在1965年1月18日给合伙人的信中，巴菲特又把“Generals”分成两类，原来的(被低估的股票)称之为“Generals-Private Owner Basis”，另一类是“Generals Relatively Undervalued”。

后者被称为第四类投资方法，“主要包括那些相对同类质地的公司价格较低的股票。虽然按照目前的估值方法，这类投资价格被低估，但(通常由于规模较大)对私人投资者意义不大。”

巴菲特并没有好好地对这类投资展开讨论，当时他刚刚开始研究和尝试。后来受芒格和费雪的影响，巴菲特强调要投资有品牌和护城河的好公司，它们不会像Dempster那样容易被长期低估，十有八九倒是高估。这类股票有时仅仅只是“不贵”而已，相对低估。正如巴菲特指出的那样，这类公司的内在价值不能和私人股本投资等量齐观，但它们究竟溢价多少呢？巴菲特当时也在琢磨：和Generals-Private Owner或Workouts类投资相比，这类投资更容易因此陷入深渊。我相信，一旦将这种风险降至最低，该类投资的未来将非常光明。(1965年1月18日)

我已多次提及，要用好价格买好公司的机会确实不多，应尽量努力。我们尤其不能以为是好公司就不计代价地买。牢记巴菲特的告诫吧：寄希望于最终购买者的投资肯定是项糟糕的投资(在华尔街，这被称作博傻理论)。所谓好的投资是以低廉的价格买入，这样即使只是以合理的价格出售，也能获得不错的利润(1965年1月18日)。

巴菲特列举的三大投资方式并不是表明盈利之道的多样化，而是为了对冲市场风险。

在三大类中，Workouts(套利类投资)、Controls(控制类)和道琼斯指数的表现基本无关。恰恰相反，如果持有Workouts的比重较大，巴菲特的基金在熊市中的表现会非常之好，但牛市中的表现会非常糟糕。

和市场整体走势的联动性很强，与道琼斯指数的表现基本同步的投资方式是Generals(低估类投资)。巴菲特提醒合伙人注意：东西便宜并不意味着它的价格不会进一步下跌，如果市场突然下跌，这类投资通常也会和道琼斯指数同步下跌。在类似1961年的牛市中，这类股票是我们业绩表现最好的投资。同样，当市场下挫时，这类股票也是最脆弱的。(1962年1月24日)

成长股理论的阐释者、老费雪的儿子肯尼斯·费雪也是个很有名气的资产管理人，他在20世纪80年代曾提出了“市销率”这个新指标，轰动不小。2007年，小费雪在他的新著《股票投资只需知道的三个问题》中，从宏观到微观，否定了大量有关影响股票价格的重要因素(包括他自己发现的市销率)，最后认为中长期真正影响股票走势的是供求关系。

小费雪从事了几十年的资产管理工作，最终绕了一个大圈子回到了再简单不过的“供求关系”。我们也许会忍俊不禁，但小费雪还是继承了父亲直言不讳的一面，说出了行业弄潮儿身不由己的真相。

当然，如果小费雪认可巴菲特20世纪60年代致合伙人的信，他就应该看到老前辈早已多次断言这类Generals股票投资的价格决定因素就是供求关系。

行文至此，争议也许会来了，至少作为价值投资者，长期决定股票价格的因素应该是其背后公司的基本面吧，对，我们早说过如果股票指数是长期向上的，长期投资基本面好的公司一定是盈利的。关键是你选择的股票能否超越指数或至少与指数业绩匹配。“长期”究意有多长？如果牛市长达7年甚至10年，你手中的股票成了大明星，涨了几倍，抛不抛？抛了，你又买什么？大牛市中的股票价格一般都不便宜啊。接着是大熊市或小熊市，你的明星股票组合跌了50%以上，抛还是不抛？你买的所谓低估股票不涨反而大跌，又如何？

还有一点很关键，下面我们要讨论若要超越股指，集中持股是个极好的办法。问题是，集中持股，价格波动极大，而且不排除资本金的巨大损失。

小费雪不是傻瓜，他说出了投资非套利类与控制类以外股票的市场困局，尤其是如果你是资产管理人，大部分客户是无法接受业绩上蹿下跳的，结果就像我们观察到的，绝大部分资产管理人不约而同成了池塘里的鸭子。

巴菲特也清楚地意识到在投机大潮之下，市场受供求关系影响而沉浮，单靠Generals也无能为力：

我的导师Ben Graham过去常常说：“投机本身并不违法，也并非道德，当然也不足以致富”。去年如果一直食用投机食谱，你很容易变胖，所以我们继续吃我们的燕麦粥。但如果人家普遍消化不良，您也不能指望我们完全没有任何不适反应。(1968年1月24日)

有了与股市关联度很小的Workouts和Controls，只要资产泡沫化不是过分严重，基金的业绩状况就会比较平稳。

1965年1月18日,巴菲特向合伙人比较了1962年至1964年Generals和Workouts的业绩(见表1)

表1：1962-1964年Generals和Warkouts的业绩比较

年份
  Generals
  Workouts
  Dow（道琼斯指数）
 
1962
  -1.0%
  +14.6%
  -8.6%
 
1963
  +20.5
  +30.6
  +18.4
 
1964
  +27.8
  +10.3
  +16.7
 

表1中一目了然，1962年Workouts力挽狂澜，为合伙基金贡献了大部分的收益。1963年，两类投资的表现都极好，但Workouts为合伙基金大幅跑赢指数，奠定了胜局。而1964年，Workouts类投资却大幅拖累了合伙基金的业绩。

总之,如果熊市是100%的Workout，牛市是100%的Generals，合伙基金业绩将好得发疯。但由于无法预测市场，巴菲特只能将几类投资方法组合起来相互对冲。

我认为，我们的投资组合比市场平均组合更加保守，在市场上升时更是如此。我试图持有部分与市场变动“绝缘”的股票，随着市场的上扬，这部分股票的比重会进一步增大。当然，与市场的绝缘是把双刃剑，特别是在市场这个大火炉热气腾腾时。环顾四周，我们会发现，即使是业余厨师也能烧出美味可口的菜肴，而我们自己的大部分股票却根本不在炉子上。(1961年7月22日)

了不起的是，巴菲特很早就认识到了资产管理乃至投资事业的本质，请看1966年1月20日的见解：

投资管理的一大缺点就是它不存在惯性作用，简单地说，如果通用汽车占据了54%的家用新车市场份额，由于客户忠诚度、经销商网络、生产能力、终端形象等原因，1966年它的市场份额估计差不多也是这个数字。但对投资管理业和巴菲特合伙基金来说并不是如此，每年我们都是重新出发，从零开始。所有的投资项目都是以市场价格计量，因此，1966年的合伙人，无论是新合伙人还是老合伙人都很难因我们在1964年或1965年的辛勤工作获利。

这段话对刚入股市的新人而言，可能以为是巴菲特的自谦或是套话，但在资本市场越是呆得久，越会感叹巴菲特的悟性与表达能力。这也是资产管理人与投资人日夜焦虑之所在。

(三)

集中投资的重要性直至近几年才广为人知，如“凯利公式”成为人们讨论的热点，因为它是与分散投资(鸡蛋不要放在同一个篮子里)的“常识”严重相悖的。然而，巴菲特早在20世纪50年代末就采取了集中投资的策略，1957年，巴菲特重仓持有新泽西州的Comnonwealth Trust，占基金全部资产的百分之十几。巴菲特保守估计公司内在价值为每股125美元左右，由于它不支付现金股利，股价只有50美元，市盈率5倍。巴菲特用了一年左右时间以每股51美元的平均成本买入这家银行12%的股份，成为第二大股东。1958年年底，巴菲特以当时市场折扣20%即每股约80美元抛出公司的所有股票，然后买入Sanborn Map公司的股票，占合伙基金资产总额的35%。

顺带提一下巴菲特的卖出理由，除了Sanborn是一个更有吸引力的目标之外，他又指出：以每股80美元买入CommonWealth的投资者仍能在几年后完美地退出。但对我们来说，以80美元的价格购入135美元的内在价值所享有的安全边际，和以50美元的价格购入125美元的内在价值所享有的安全边际是完全不同的。(1959年2月11日)

巴菲特在1965年1月18日给合伙人的信中，将大多数基金经理不能跑赢随机选股归因于以下五个因素：(1)集体决策。这或者有失偏颇，但如果所有相关各方都真正参与投资决策，那几乎可以肯定，杰出的投资管理只能是镜中月、水中花；(2)遵循公司投资政策及保持与其他大型投资机构相似的投资组合的倾向；(3)制度限制。在目前的制度下，保持“中庸”是最安全的投资之道，特立独行的投资行为所带来的个人利益与需要承担的风险并不匹配；(4)坚持非理性的分散投资策略；(5)惰性。

巴菲特在(4)中采用了“非理性”的分散投资策略，这里的“非理性”与“过度”可以互换。在同年11月份，他提醒合伙人注意基金又新加入一条投资基本原理：

我们并不像大多数投资管理机构那样分散投资，与之相反，如果一项投资满足以下两个条件，我们可能将基金资产的40%投资于这一项目上：(1) 依据的事实和推理的过程正确的概率非常高；(2)因各种因素变化导致投资内在价值大幅波动的概率非常低。

1966年1月10日，巴菲特在给合伙人的信中专辟一节讨论集中投资。因为这个问题十分重要，至今对大部分投资人(包括我)来说还是个难题，这儿全文引用：

我当然也希望有50个不同的投资机会，每个投资机会的年预期收益率(可能的投资结果与概率的乘积)都至少超越道琼斯指数15个百分点。如果这50个投资机会相互之间并不相关(所谓相关是指一个投资机会的产生与另一个投资机会有关)，我非常乐意在每个投资机会上平均分配资金，满怀信心地等待合伙基金的最终投资业绩超越道指15个百分点。

但事实并不如此。

我们非常努力才能发现为数不多的几个有吸引力的投资对象，我所说的有吸引力的投资对象是指其年投资回报率至少可以超越道琼斯指数10个百分点，这仅有的几个投资对象的预期收益率的波幅可能相当大。我们常常思考的一个问题是：“到底要投多少钱在排名第一的投资项目(按照相对收益预期值排序)上，要投多少钱在排名第八的投资项目上？”这在很大程度上取决于这两个项目的预期收益率的差距有多大，也取决于排名第一的投资项目取得较差收益率的概率有多大。两项投资的预期收益率可能相同，但其中一项投资的收益率估计有0.05的概率低于道琼斯指数15个百分点，另一项投资的收益率估计只有0.01的概率低于道琼斯指数15个百分点。前者预期收益率的较宽波动幅度降低了集中投资的可能性。

实际的投资操作并不像以上所讲的如此精确，但我们的任务就是根据确定的事实，基于各种经验进行适当的推理，最终计算出各项投资的预期收益率。在这个过程中，我们将不可避免地受到理智和感情双重因素的影响，这才是投资管理业务的内涵。不管你有没有意识到自己进行了上述计算，长期的投资业绩将客观地评价你的计算能力。

我确信，任何一只基金(不管是1,000美元还是1亿美元)，即使只将取得良好业绩作为一个次要目标，也不会考虑拥有100只股票。加入第100只股票不仅降低了投资组合的整体业绩，而且不能有效地降低投资组合业绩波动的风险。

有些

当然，其他人不理智的过度分散投资并不能证明我们集中投资的方法就是正确的，我们必须根据投资目标推敲自己的投资方法。

最佳投资对象是预期收益率和可容忍期望值误差的最佳组合，可选择的投资对象的范围越广，实际收益率和预期收益率之间的误差会越小，当然，预期收益率也会越低。

集中投资的策略很可能导致某一年或者某几年的业绩大幅低于分散投资的业绩(当我谈论“业绩”时，指的是相对于道琼斯指数的业绩)，但它很可能在以后年度带来丰厚的回报。我相信这个投资策略将会提高我们的长期收益率。

事实已经证明了这一点，合伙基金相对于道琼斯指数的优势从1958年的2.4个百分点提高至1965年的33.0个百分点。与其他投资基金相比，你会发现我们相对道琼斯指数的波动幅度非常之大。采用分散投资的方式或许可以降低波动率，但同样也会降低合伙基金的长期收益率。回过头看，我认为之前要是持股更为集中就更好了。

以上就是我对新加入的基本原理的一些考虑。

此外，我再重申一次，这种投资方法在某种程度上是反传统的(反传统本身并不意味着对或错——只意味着你应该独立思考这个问题)，您可能持有不同的观点——如果确实如此，那么，巴菲特合伙基金并不适合你。我们只在非常罕见的情况下才会将合伙基金资产的40%投入一项投资中，一旦发现这种机会，我们会毫不犹豫地这样做。在过去九年里，投资额占到合伙基金的25%以上的投资对象大约有5到6个，所有这几项投资预计都能大幅超越道琼斯指数，而且出现重大永久性本金损失的可能性非常小(这不是指短期的股票市场报价，短期的股票市场报价会发生任何事情。这也说明集中投资策略将增加各年收益波动的风险)。在进行投资选择时，我会剔除那些可能导致投资组合整体业绩低于道琼斯指数10个百分点以上的投资对象。

目前，我们持有两个投资额超过基金净资产25%的投资项目——其中一项是“Control”类投资，而另一项我们永远都不会积极参与其内部管理。需要指出的是，合伙基金1965年的业绩主要来自于五项投资，这五项投资1965年的收益(其中有几项过去也贡献过一定的收益)从800,0000美元到3,500,000美元不等,而合伙基金1965年最小的5项“General”类投资的收益情况就非常普通。

有趣的是，关于投资管理的各种论述都回避了最佳投资分散度的计算，所有的文章都提出要“充分地”分散投资，却从未解释是如何得出这个结论的。按博学多才的Billy Rose的话来说，过度分散投资实质上就像“你虽然有70个后宫佳丽，可你一个也不了解。”

尽管我认真地读了两遍，也似乎明白了字面的意义，但仍无法有把握地将巴菲特有关的“数学原则”用于自己的投资实践中。说得更明白些，我确实喜欢“集中投资”，但发现业绩波动幅度之大超出自己所能承受的。我也考察过喜欢集中投资的投资家的历史业绩，如芒格等(20世纪70年代)，但发现他们出现了年业绩30%以上的亏损。只有巴菲特(恕我孤陋寡闻)的波幅是最小的，至少他没出现过年业绩在5%以上的亏损(应该说这些年来没什么亏损)。

控制不好的“集中投资”有点类似于在乱流中飞行的飞机，它比地下的火车快，可上下左右摇晃的幅度太大，让人受不了，尽管最后安全着陆。

不过，我在上面讨论三类投资方法时已提及巴菲特可以对冲市场风险，而且可以利用Workouts与Controls将集中投资与市场波动“绝缘”。如果我们能做到这一点，相信业绩波动幅度会减轻(这可能也是一厢情愿，谁说Workouts尤其Controls好做？)。

此外，联系到巴菲特在1967年10月9日给合伙人信中的有关定性与定量的关系讨论，我们也能寻找到一些蛛丝马迹：

对股票和投资环境的评价包括定量和定性因素，极端地看，专注于定性因素的分析师会强调“买入正确的公司(前景良好、行业景气和管理层优秀等等)”，专注于定量因素的分析师会强调“以正确的价格买入股票”。这两种方法结果通常都不错。当然，一般来说，每个分析师都会在一定程度上考虑这两方面的因素，而不会只看某方面的因素以致完全忽略另一方面，被归于哪一类取决于他更看重哪方面的因素。

有趣的是，虽然我认为自己属于定量分析派，但这些年来我最成功的投资决策都是在充分地考虑定性因素后作出的，这种对定性因素的判断力，我称之为“高概率事件洞察力(high-probability insight)”，这可是我们赚钱的秘诀。然而，正如洞察力通常是很少见的一样，这种机会也是非常少见的，对定量因素的考量一般并不需要洞察力——这些数据本身就会狠狠敲你的头。总之，赚大钱的投资机会通常来源于正确的定性决策，但更多确定无疑的利润则来自于那些正确的定量决策。

所谓“赚大钱”的投资机会应该是指集中投资吧，巴菲特认为它的成功来源于被称之为“高概率事件洞察力”的定性因素，这是天赋啊。

1969年年底巴菲特向合伙人们宣告，他退休了。

众所周知的原因是巴菲特觉得在日益短视和投机的市场中找不到什么重大的投资机会。巴菲特是不会对狂热投机派妥协的，他1967年1月明言，我不会转向那种“如果你不能打败他们，那就加入他们”的作派，我的投资哲学是“如果你不能加入他们，那就打败他们”。现在既然打不败他们，不妨退出吧。

但我这次细读这些巴菲特早年的书信，感受到了一个更真实人性的原因。

那就是个人动力，巴菲特在1967年10月9日坦承：

在合伙基金最初启动时，我确定了投资的基调：“取得超越道琼斯指数10个百分点的业绩”。那时我还比较年轻，没什么钱，也更激进。即使没有上述外部因素的影响，我认为个人环境的改变也会使降低车子的运行速度成为必要。我在生活中看到过很多类似的事情，特别是在企业经营中，在没有必要这么做后，仍然出于惯性保持高速运转(甚至加快速度)。Bertrand Russell提到过两个在一战后住在他的庄园的立陶宛女孩的故事：虽然Russel的饭桌上食物非常丰盛，但晚上天黑以后，她们仍然会逃出去，从隔壁邻居那里偷一些蔬菜藏在屋子里。Russel爵士对这两个女孩解释说，这样的行为在一战期间的立陶宛是必要的，但在英国的乡村是不合时宜的。尽管这两个女孩点头表示同意，但还是继续偷窃的行为。最后，Russel爵士只能满足于这样的想法——虽然她们的行为对邻居来说非常奇怪，但实际上和老Rockfeller的行为并无差异。

简单的自我剖析告诉我，如果不全力以赴，我将很难达到原定的投资目标，而现在全力以赴变得越来越没有意义了。我更倾向于一个允许一些非经济行为的投资目标，这意味着合伙基金的行为有可能超出投资领域或者合伙基金并不完全按照经济利益最大化进行投资。典型的例子是在投资于一家收益还不错(但并不是杰出的)我又很喜欢的“Controls”类投资时，出现了其他的预期回报率更高的投资机会。此时，虽然卖出这项投资可获得更多的利润，但我更喜欢继续持有，并通过略微调整其财务战略不断改善其经营业绩。

也就是说，我更愿意投资那些合理、简单、安全、有利可图、令人愉悦的投资项目，这不会让我们变得比以前更为保守，也不会降低投资下行的风险，反而会减少投资上行的可能性。

相信当时的合伙人听得一头雾水，有“后发优势”的我们知道这正是20世纪70年代中期开始的伯克夏新事业。

其实，我在读罗杰·洛文斯坦所著的《沃伦·巴菲特传》时也多少体会到这层意思，但没有直接阅读巴菲特给合伙人的信来得真切。应该说，我在读这些信的过程中，不自禁地感叹巴菲特的少年老成，要知道他1969年清盘合伙人基金时只有40岁啊，比我现在还小两岁哩。这真是天赋啊。