[20090219]最坏时刻或已过去

事项：
    本月17日上午，我们与众多机构投资者代表参加了海螺水泥的股东大会，并在会后与公司董事长郭文叁、执行董事郭景彬、董事会秘书章明静等公司管理层就市场关心问题和行业运行趋势进行了充分沟通，下文是此次沟通会议纪要。
关于水泥行业
...对2009年国内水泥需求的展望
    执行董事郭景彬答：从定性角度看，2009年公司预期房地产开发投资会保持稳定（零增长，但不确定性大），工业投资继续保持弱势，基建将成为推动水泥需求增长的主要力量。
从时间点及具体需求增速看，2009年上半年需求增长偏弱，可能略强于2008年四季度，全国水泥需求增速可能在1%左右，下半年由于基建拉动效应逐渐显现，且2008年下半年基数较低，同比需求增速可能达10%，综合来看，全年水泥需求增速可能在5%～6%之间。此外，2010年行业景气程度可能更好，主要原因是基建拉动因素仍在，且房地产很可能在2010年走出低谷，对水泥需求有锦上添花的作用（上述观点与我们此前观点基本一致）。
...2009年全行业新增产能压力问题
    董事长郭文叁答：2008年水泥行业固定资产投资数据的确显示出2009年行业新增产能规模较大（有机构估算2.0～2.6亿吨），公司层面也感觉到新增产能速度较快，但具体数字可能未必有媒体测算的大。同时，新增产能在各区域分布明显不均衡，不可一概而论。此外，公司感觉有部分新建项目有重复统计的可能性，总体上以目前全国新型干法水泥产能9亿吨数据看，先进产能过剩的情况不会出现。
...关于落后水泥产能淘汰的未来发展趋势
    执行董事郭景彬答：淘汰力度仍然很大，从长远趋势看，部分产能过剩地区可能将淘汰范围扩大，比如扩大至2000t/d以下新型干法生产线，以及无自有矿山，对环境影响较大的新型干法生产线。淘汰范围的扩大可能从新型干法显著过剩的浙江区域开始。
...中国新型干法水泥的发展空间，及转折点
    董事长郭文叁答：发展空间依然很大，庞大的落后产能将给新型干法腾出发展空间。个人认为发展转折点可能在2015年左右，届时全国新型干法水泥产能可能达到15亿吨，此后将进入缓慢发展阶段，直至发展至20亿吨后保持稳定。
正式基于上述长期判断，公司近几年仍将坚持新建扩产为主的战略，参考国外水泥巨头的发展路径，中国水泥业赚大钱的时代尚未到来（我们认为只有行业经过充分产业结构调整及大规模并购重组后形成寡头垄断市场格局时才是赚大钱的时代）。
...关于川渝地区水泥新建产能过多的看法
    董事长郭文叁答：部分项目雷声大雨点小，项目重合度并未有大家想像那么大。
关于公司
...公司未来产能扩张计划，是否有资金压力？
    董事长郭文叁答：目前中国水泥绝对产量很大（占全球产量的一半），但真正具备可持续发展的企业不多。除当前计划淘汰的范围外，未来国内落后水泥产能淘汰的范围可能继续扩大，比如2000t/d以下的新型干法生产线，及无自备矿山企业等，公司未来产能扩张的基础仍在。
    财务部长答：目前公司账面现金超过60亿元，接近公司一年的资本开支额，目前银行对公司信贷授信达400亿元，目前仅使用100亿元，资金使用能力宽裕。
...公司当前销量、库存情况，一季度情况展望
    销售副总经理答：国家扩大内需的力度较大，公司销售部门预测2009年我国固定资产投资增速能达到20%，从公司销售量看，1月份与去年同期持平（考虑今年春节提前因素，此成绩实际上好于预期），2月份截至目前的情况好于去年同期。
    董事长郭文叁答：公司感觉水泥需求2008年是从高往低走，2009年则相反，会从低往高走（与我们的判断一致）。
执行董事郭景彬答：2008年4季度全国水泥需求同比零增长，受大环境影响，公司在东部地区受影响较大，但去年4季度公司销量仍超过3000万吨。截至目前，公司高成本库存基本已全部出清，给2009年经营打下了良好的基础。目前阶段仍处水泥淡季，但2月中旬以来感觉向上走的趋势明显。从今年年内的情况看，水泥市场应该会逐季变好。
...公司体系内各区域市场情况比较
    执行董事郭景彬答：现在主要是东部偏弱（占公司总销量的45%），最差的区域仍然是浙江，本周仍有61条生产线停产，其次是苏南地区。中部市场较好，尤其是江西、湖南、广西等市场现在仍处于很好状态。对于2009年即将实质性进入的甘肃、川渝等市场，现在情况也非常好。
...公司煤价情况，尤其是去年4季度至今年1季度情况
    供应部长答：2008年全年公司不含税煤价为749元/吨，共耗煤1600万吨。受当前煤电双方谈判胶着导致煤价后市走向不确定影响，2月初煤价又进一步下滑，但大煤矿（神化、中煤等）出厂价格仍普遍维持在年初水平，这个水平较2008年初时约上涨20%左右。此外，由于电力客户的不确定性，现在各大煤矿均开始大力开拓非电用户，公司2004年开始与神华合作，今年以来合作力度加大。
    目前海螺与主要煤炭供应商为每月谈价一次，调价频繁，议价能力也较强。而且在煤炭不紧张的情况下，公司感觉09年以来煤质有所提高，基于此公司预测2009年吨水泥煤耗能降低10kg。
...公司西部地区发展战略详解
    董事长郭文叁答：水泥行业是典型的物竞天择适者存，公司东部、南部基地均结合区域市场特征采取了"T型"战略、"大型熟料基地"战略等。西部各省情况均有不同，交通上未能连成一片，因此公司的战略是因地制宜（需求情况、交通情况），并未制定统一的战略和口号。如平凉基地即是看中其靠近陕北石油煤炭基地，贵州则是沿热点区域密集布点，川渝市场战略则是避开热点区域。公司在平凉和陕西市场有成片规划，很多项目目前仍在进行前期准备工作，未来有进展将及时公告。
    公司进入新市场一向比较谨慎，通常前后至少要有两年前期考察准备，对新市场的考察公司往往比较注重前瞻性，中西部部分地区发展较快，很可能2～3年即可翻天覆地。公司进入广西、湖南市场时当地市场并不好，但现已获得较好的发展，所以前瞻性考虑问题非常重要。
...公司2009年经营目标与增量来源
    董事长郭文叁答：2009年主要还是进一步完善发展战略，广种广收，2008年公司总量已突破1亿吨，未来长期目标是做到2亿吨，还有很长的路要走。目前公司计划2009年产销量在2008年基础上增长20%左右，即2000万吨左右。其主要来源有两部分，其一是2008年投产新线在2009年逐渐释放产能；其二是公司目前已进入川渝市场，现在每个月销售量在30万吨左右。
...公司各区域子公司管理机制
    董事长郭文叁答：管理上去年公司进行了更细的区域划分，目前已有十大区域管理委员会，各区域将获得更大的经营自主权（如新项目考察、原材料采购等），且IT自动化办公系统投入使用后，总公司可实时监测到各子公司各项经营数据。
我们的观点
...本轮水泥行业景气波动中公司经营最坏时刻或已过去
    去年11月公司吨水泥毛利达47元/吨的阶段性低点，12月在跑量及清理高价库存的双重压力下这一数字仍有所提升（48元/吨），我们认为这是一个好的迹象，11月或将成为2008～2009年期间公司盈利能力的阶段性底部（最坏时刻）。
由于今年春节较往年提前，随着气候逐渐转暖，我们认为今年二季度旺季很可能从往年的3月底提前至2月底，届时旺季的"量价齐升"现象或将再现，这将驱动公司股价在二级市场上的表现。
...风险提示
    房地产开发投资很难准确预测，故而很难就其对水泥需求的负面影响做出准确测算；二季度以后基建投资全面展开的进度是否能达到预期；煤价波动；部分区域竞争激烈等风险。
...盈利预测及投资评级
    综合考虑2009年可能提前回升的行业景气及公司所在区域提前进入旺季等诸多有利因素，我们维持公司"买入"评级，目标价40.00元（在我们于去年10月初推出报告在业内第一个推荐买入公司股票以来，公司股价上涨已超过100%，2009年动态市盈率已近17倍，我们认为一旦3月份水泥市场在量价表现上体现出积极信号，不排除届时动态估值上升至20倍，甚至更高的估值水平）。我们暂时维持此前对公司的盈利预测（08/09/10年EPS为1.55/1.97/2.81元），我们将密切跟踪旺季及基建拉动效应对公司产销的影响，一旦积极信号如我们预期于3月份提前出现，我们将在合适时机更新我们对公司的盈利预测及估值。

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