一、金融危机暴露出的中央企业现金流管理问题 现金流是企业运营的血液，资金链的安全直接关乎着企业的生存。如果企业可以用各种盈余管理的手法“粉饰”会计利润的话，经营性现金流的大幅下降将企业在金融危机肆虐下的窘境暴露无遗。据统计显示：中小板上市公司2008年上半年现金流净额大幅减少。268家中小板公司中共有130家公司2008年上半年经营活动产生的现金流净额为负，268家公司2008年上半年经营活动产生的现金流净额合计为-2.98亿元，相比2007年同期则为85.16亿元。更令人关注的是，财力雄厚，在各个行业居于龙头地位的中央企业也不能独善其身。根据不完全统计，2008年底，所有中央企业货币现金余额较上年同期增长10.2%，但同期银行借款猛增38.4%。采用逆推法可以得出，中央企业经营性现金流在2008年的表现也不容乐观。这个结论从另外几个数据也可得到佐证：2008年中央企业利润总额同比下降34.1%，但同期应收款净额上升11.7%，存货上升28.2%。
在经济危机的时候，企业库存上升，利润下降，现金流吃紧本来不足为奇。但接连曝光的几宗中央企业在金融衍生品交易中遭受巨额损失的个案，则暴露出现金流管理可能是央企管理的短板。在此轮经济危机中，最先公布衍生品巨亏的中资背景企业是中信泰富股份公司，其因签订澳元期权合同陷于破产边缘。随后，中国铁路建设最重要的两家上市公司——中国中铁和中国铁建也分别公布19亿元和3亿元的汇兑损失。
航空企业的燃油衍生品危机暴露出同样的现金流管理问题。为了管理油价波动风险，中国东方航空股份有限公司（以下简称东航）和中国国际航空股份有限公司做了大量燃油衍生品对冲交易。2009年1月11日，东航宣布，其航油套期保值合约于2008年12月31日的公允价值损失，约为人民币62亿元。对于东航的困境，政府主管部门在财务上频频施以援手。在以70亿元注资东航集团后，交通银行也在政府支持下为东航提供了100亿元人民币的授信额度。
现金流管理是所有企业面对的共同挑战。中央企业由于其特殊背景“不差钱儿”，但长期通过外来融资而非内生现金流支持的投资和经营规模的扩大往往会带来更大的潜在危机。因此，我们重点关注现金流量中反映企业自身造血能力的指标——经营性现金流，主要研究反映企业特色的现金管理中的非系统性风险。通过对央企现金流管理的体制性探讨，寻找出一条实用的适合央企特色的管理思路。
二、中央企业现金流管理问题的特点
客观地说，中央企业的监管部门国务院国有资产监督管理委员会（以下简称国资委）对现金流管理是非常重视的。例如，2008年下半年下发给各企业的《关于加强中央企业资金管理、防范财务风险的紧急通知》（国资厅发评价[2008]87号）就保障资金链安全提出了加强预算、创新融资、减少占用、审慎投资等七方面的具体要求。目标明确，技术水准很高。然而，这些意见针对的是现金管理的系统性风险，对每个市场化企业都有借鉴作用。而中央企业有自己的经营特色，在做好央企现金管理系统性风险防范的同时，我们必须对非系统性风险的成因有明确认识。具体地说包括以下几点：
1.中央企业经营绩效考核不直接涉及现金流管理。《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》（以下简称《考核办法》）规定，中央企业的年度经营业绩考核指标包括基本指标与分类指标。其中，基本指标包括两项，即年度利润总额和净资产收益率。但是单纯考察会计利润以衡量公司绩效并不可靠。这其实早已成为学术界和业界的共识。
会计利润受会计假设和核算政策的影响较大，容易被公司管理层操纵。固定资产的折旧方法、销售收入的确认方法、存货成本记录方法和证券价值评估方法等都对公司的报告利润产生直接影响。因而，只要企业的管理人员有选择不同会计政策的自由，他们就有选择使其效用最大化的会计政策的动机。这就是我们通常说的盈余管理问题。
相对于会计利润，现代金融学对企业的价值评估往往是从现金流角度着手的。现代金融学的核心观点即是：资产的市场价值是未来现金流的折现价值。由此派生而来的红利折现方法和自由现金流方法强调的都是现金概念而非利润概念。现金流包括比利润更丰富的企业经营信息，例如运营资本变化，投资变化和非现金流费用的调整。从估值角度出发，现金流管理将进一步结合风险控制管理以降低企业资本成本。《考核办法》在一定程度上导致了中央企业对现金流重要性认识不足，造成现金流及其风险管理意识薄弱。
2.中央企业欠缺完备的资金使用管理制度。中央企业基本上采用资金集中管理模式。至2008年底，大约80家中央企业中设立了财务公司或施行了某种程度的资金集中调配，增强了集团公司对下属公司的财务控制力度，利于加速资金周转，提高资金使用效率和节约财务费用。使用资金集中统一管理的中央企业信用等级提高，贷款更为方便，资金使用成本普遍降低。
但是，资金集中统一管理对集团公司而言解决的主要是一个“入口”问题，如果没有相应地建立完善有效的资金使用管理体系，即把好资金的“出口”关，当巨量资金掌握在少数人手中时，集中管理模式中有关使用制度的欠缺就会带来新的风险。不规范的资金使用行为对企业而言可能是灾难性的。
中央企业的资金集中管理制度要发挥其资金管理优势必须要有相应的操作管理规范。中央企业在这方面工作的相对落后，也是央企的某些资金风险管理操作演化出个人投机倾向的一大原因。
3.中央企业存在投资高风险金融工具的内在；中动。中央企业长期以来是国有经济的重要支柱，多集中在能源、原材料、电力这些关系国计民生的战略性行业或以这些行业的供应为基础的航空、汽车、建筑等领域。近些年来国际油价及原材料价格巨幅波动，在各行业居于龙头地位的中央企业首当其冲，其使用金融衍生品来控制成本风险的内在驱动力日益强烈。而央企雄厚的财力，强大的市场融资能力和国际投行的青睐，也给央企投资高风险衍生品市场打开了方便之门。但是当这种内在驱动力没有相应的风险管理和专业知识来匹配时，就容易把中央企业置于衍生品风险的风口浪尖。
4.中央企业所承担的国家战略和社会职能增加了现金流管理的复杂性。中央企业比一般企业承担更大的政治责任，主要体现在央企为服从国家长远发展战略和社会安全保障不计经济成本的投入。从国家和社会发展整体角度出发其贡献意义重大，但是从企业自身角度出发，这些联带效益未必能完全体现在经营性现金流的增加上。相反，央企为国家利益投入的资本和人力却会直接反映为其投资性现金流流出。
中央企业除政治职能外，还承担广泛的社会责任。2008年国资委出台了《关于中央企业履行社会责任的指导意见》，明确要求中央企业要维护职工合法权益，帮助职工解决实际问题，营造和谐劳动关系，促进职工全面发展，实现企业与职工、企业与社会的和谐发展。
对中央企业的社会责任要有一个积极、辩证的认识。从经济学的角度看，履行好社会责任不但是中央企业不可回避的义务，也会极大地增加中央企业的社会影响力和民众亲和力，进而转化为不可低估的无形资产和品牌效应。但从短期看，特别是全球金融危机的背景下，维护社会责任、牺牲团体利益可能会给企业现金流带来暂时的巨大压力。例如，外资企业和私营企业应对危机最常用和直接的手段是压缩生产规模，裁减冗余人员，以节省生产和人工成本。但中央企业不但要保增长，还要保稳定。在央企面临着同其他企业一样的市场环境的前提下，应对危机的灵活性反而受到一定限制，这种矛盾可能转化为对企业资金链的负面影响。
三、关于改进中央企业现金流管理的建议和思考
1.采用更科学的业绩衡量标准。强调现金流管理的重要性，引入对现金流及现金流风险的考察。这与目前国资委强调绩效考核从利润指标向经济增加值指标（EVA）的过渡相一致。中央企业特别是企业决策层在新的考核制度的引导和激励下，更容易摆脱那种“盈利是我的，亏了有国家和银行兜底”的粗放式现金管理思路。
追求价值最大化是现代企业的最终目标。根据财务报表计算出的净利润、每股收益、投资报酬率或净资产收益率等衡量企业经营业绩的传统指标，没有扣除股东投入的资本成本（即机会成本）。而EVA克服了传统指标的缺陷，考虑了债务资本成本和权益资本成本。也就是说，只有当企业赚取了超过其资本成本的经济利润时国有资产价值才得以内生增长。EVA是衡量企业价值创造的量化标准，而现金流是影响企业EVA的直接可控因素。两者相辅相成，中央企业财务管理应该并重EVA和现金流这两个评价指标的综合状况，而不是短期的会计利润。
2.注重资金使用的风险评估和监管。我们指的并不是对类似资金挪用或者贪污等违法犯罪行为的监管防控。我们强调的是对于资金使用用途，及其存在风险的科学评估判断和资金使用的过程中监管。
中央企业首先要依托法人治理结构建立良好的风险管理机制，既要包括对投资目标、止损措施的明确设定及投资产品的确切了解，也要包括对涉及资金管理的人员、岗位明确权责管理，实施有效制衡，同时还要建立严格的授权和内部审批制度。其中国资委就央企的衍生品投资问题提出的管理要求已暗含了加强资金使用风险评估与监管的思路：一是要严格合规。国家对从事境外衍生品业务实行审批制，得到批准的国有企业才可以做。二是要目的明确。国有企业做衍生品业务，目的就是为了规避风险，锁定成本，绝不是为了投机。必须严格遵守套期保值原则。三是要确实弄懂。要把全部风险罗列出来，不能存在风险敞口。同时，要尽量做场内交易，不要做场外交易，尤其不能做那些复杂的衍生品业务。四是要控制风险。要对主要操作进行实时实地监控，前中后台要严格分开，相互制约。要严格执行风险监控部门的独立报告制度，定期进行外部审计。
中央企业需要学会如何有效地衡量投资风险。例如可以引入在金融类企业中比较常用的风险管理工具——风险价值（VaR）。由此衍生出来的方法是风险管理中应用最广泛的定量分析方法。只有完成对风险的良好描述，中央企业才能对投资风险等形成良好的认识，从而更好地制定应对措施。
3.专注主营业务的经营。社会责任的承担在一定程度上弱化了央企的应变能力。在经济困难时期，央企社会责任，例如保就业、保稳定的重要性尤为突出，而用于维持这些具有社会责任的非主营业务的成本直接对现金流产生压力。同时非主营业务增加央企现金流的波动性和不确定性。从企业价值角度出发，这些非主营业务带来的企业风险会具体体现为融资成本的增加。此外，央企非主营业务往往通过央企本身进行整体性融资。这样未来非主营业务融资偿付风险实际转嫁给了集团总部。最终这些融资风险体现为央企整体的信用和现金流风险。
专注主营业务，能使中央企业在危机发生时，更加集中地解决面临的主要问题，而不是多头受难，应接不暇。提高业务专业度应成为中央企业发展的长期战略目标。
可能有人会以投资组合多元化的现代金融理论来阐明业务多元化可以分散单个企业经营风险。对此，笔者认为，就中央企业产权归属的具体情况而言，由于国家是所有央企的实际出资人或控股股东，而国资委是履行出资人职责的主要职能部门，中央企业经营多元化应在国资委层面完成。换句话说，我国130多家中央企业涉及的多个行业本身就构成了一个多元化的投资组合。单今中央企业没有在企业层面再进行多元化的必要。学术研究也证明国企自身多元化并没有增加企业的经营效率。
国资委对各企业突出主业，增强核心竞争力一直有明晰的思路。自2004年11月起已分批对所有中央企业的主业予以确认公示。但是知易行难，特别是经济危机的严冬下，要加速主辅分离，企业需要更大的决心、更明晰的战略和更有技巧的举措。以现金流管理为核心的价值链的重组在这一过程中恰恰能发挥重要的指示和对标作用。 | 
发表于 2010-1-14 11:05
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