[20080909]传媒行业投资策略之九问九答

¨        本报告独特之处在于就市场关心的问题做出了针对性回应，这些问题包括：1）对传媒行业的评级，原因何在？2）重点推荐的公司有哪些，推荐的原因是什么？3）传媒板块的分析框架？4）如何理解传媒板块的防御性？5）如何对传媒公司进行估值？6）如何看待传媒板块上半年业绩？7）如何看待奥运会对传媒板块的影响？8）传媒板块大小非减持的压力如何？9）传媒行业投资风险？
¨        中金观点：
中金传媒板块的投资评级是“审慎推荐”，中期“推荐组合”表现超越行业指数13.5%。支撑传媒板块表现的因素包括两个方面：一是传媒板块的防御性。（1）就基本面而言，我们认为狭义的防御特指盈利不受经济周期影响，能够实现持续的增长。而广义的防御我们理解为盈利预测的确定性，即未来盈利的可预测性（从这个角度分析，即使盈利下滑，但可以准确把握，则属于广义防御范畴）。（2）就估值而言，大部分传媒公司的估值水平处于历史交易区间的下限。我们重点推荐公司有的估值水平已经低于DCF显示的内在价值，有的动态市盈率或EV/EBITDA已经低于国际可比公司。二是：主题投资。按照中金宏观和策略的判断，2009年全球和国内宏观经济将面临更大的挑战，股市表现不容乐观，在低位盘整的可能性较大。在此宏观背景下，盈利增长的驱动力相比2007年将明显下降，在市场进入低位盘整阶段后，主题投资更有机会为投资者带来超越大盘，甚至是绝对收益。基于防御为先的选股原则，我们看好文化体制改革和广播电视数字化给“推荐组合”带来的主题投资机会。在此分析框架的基础上，我们于08年中期策略《从价值分析出发，静待主题演绎》中，建议战略性买入天威视讯、科大创新和博瑞传播。推荐期间（7/22~09/05）该组合（指数）下跌20%，跑赢沪深300指数5%，中证500指数12%，证监会文化传播指数13.5%。
推荐天威视讯、科大创新、博瑞传播和歌华有线组合。该组合的特点是：无论是估值还是基本面都具有很强的防御性，并具有税收（潜在）优惠、网络整合、收视维护费提价、新媒体领域扩张等多重主题投资机会。与中期策略相比，我们将歌华有线调入了推荐组合。主要是因为自5月12日下调评级至今，该股股价下跌超过55%，但公司基本面稳健，中期业绩更是超出市场一致预期。估值风险大幅释放，且股价已经低于DCF显示的内在价值，长期投资价值凸显。对房产市场投资和新开工面积的最新研究表明，2009年成都市房产广告投放应能维持10%以上的稳步增长，我们对博瑞传播09年的业绩增长更有信心，建议投资者积极买入。投资者现阶段可以持有新华传媒（自我们两次提示风险以来，该股两个月内下跌近40%），目前该股估值风险已经大幅释放。从基本面上看，08年上海市房产广告投放低迷，但2009年继续下滑可能性不大，反而有机会实现恢复性增长。而公司在上海报业广告和图书发行市场形成了相对的垄断地位，可以通过整合、提升管理效率实现业绩稳步增长。
分析框架：价值和主题投资并重。文化体制改革和广播电视数字化是影响中国传媒行业未来5-10年发展的两大主题，需客观看待其对上市公司投资价值的影响。投资中国传媒产业，一方面要认识到体制改革和数字化将释放传媒生产力，提升传媒行业投资价值的长期趋势；另一方面要认识到文化体制改革的复杂性以及数字化给相关运营主体带来的短期投资风险。我们的观点是：在价值投资明朗之前，传媒板块将以主题投资为主。此阶段投资者主要可以通过判断公司内生增长和估值水平，构建具有较高安全边际的防御性组合，积极把握主题投资带来的交易性投资机会。
传媒板块具有鲜明的防御特征。传媒行业从收入来源上可分为一次售卖收入（如图书销售，有线网络收费，报纸发行费，付费电视收费等）和2次售卖收入（广告）。中国有线网络收入主要是收视维护费（价格极低，必须性消费），图书出版发行业主要收入和利润来自于教材（现由政府采购）和教辅。垄断经营和必须消费决定了有线网络和图书出版发行业务收入基本不受宏观经济波动影响，具有极强的防御性。广告收入按媒体类别可分为广播电视广告和报纸广告。广告被称作宏观经济的晴雨表，营收方面受宏观经济影响较大。但即使是防御性较弱的报纸广告，2009年表现也将远远好于其依附的行业（如房产、汽车等），并有望实现稳步增长。按防御性强弱各子行业排序如下：有线网络>图书出版发行>广播电视广告>报纸广告。
估值方法：多元估值，锁定价值中枢。传媒公司按子行业划分，内容制作和广告经营属轻资产业务，适用市盈率估值。图书发行和零售类似于商业，也适用市盈率进行估值。有线网络属于信息网络业务，资本开支大、现金流可预见性强，成熟市场一般倾向于用EV/EBITDA和DCF进行估值，同时会参考户均价值和市盈率水平。综合多种分析方法，科大创新和天威视讯估值已经低于国际可比公司，歌华有线和博瑞传播的估值则明显低于历史均衡估值水平。歌华有线08年EV/EBITDA为11.4倍，历史上公司EV/EBITDA低于11倍的时间不到5个月（2005/03～08月）。
传媒板块上半年业绩回顾。传媒板块上半年业绩情况符合我们中期预览中的判断，总的解读是：“平稳增长，内生和外延并举”。传媒上市公司上半年共实现收入89.4亿元，同比增长28.8%。实现净利润10.8亿元，同比增长31.5%。行业毛利率和净利润率分别为31.4%和12.1%，和去年同期相比没有明显变化，显示了经济调整期传媒行业较好的防御性。上市公司上半年完成收入和净利润分别占我们全年预测的45.6%和46.1%，考虑到传媒业务收入有一定的季节性，下半年会好于上半年，总体分析，整个行业实现我们全年收入和利润预测的压力不大。
相比对传媒上市公司短期业绩的影响，奥运会对文化体制改革的长期影响更值得关注。正如我们中期策略所指出的那样，中央电视台是奥运会的最大赢家，地方电视台、地方报纸从奥运会中收益有限，部分地方电视台更是由于收视率下降而导致广告收入下滑，上市公司从受益奥运会的程度更为有限。奥运概念股，包括中视传媒和歌华有线的股价在奥运期间大幅调整，可以视为市场非理性预期的加速回归。但和市场对奥运效应从过度乐观转向过度悲观不同，我们对文化传媒业“后奥运发展”持乐观判断，本次奥运会的巨大成功无疑将增加政府进一步开放媒体的信心，强化政府对于“大国崛起，文化软实力不能缺位”的认知，文化体制改革有望获得更广泛层面的认同并加速推进。
限售股解禁：考虑到传媒行业的特殊政策，在有线网络，出版，发行等领域，要求国有文化资本持有股权比例不得低于51%。我们认为在未来3-5年内，该政策不会有实质性松动，传媒板块面临的减持压力将非常有限。
投资风险：（1）估值已经安全，但不排除过度调整的可能性。基于市盈率进行估值，目前A股传媒板块相比大盘溢价仍高达90%。其中有线网络公司基于DCF和EV/EBITDA的估值优势已经显现，但动态市盈率的吸引力仍然不足。如果大盘持续下跌，市场可能会用最保守，而非最适合的方式进行估值，因而不排除传媒板块出现过度调整的可能性。（2）经营情况较预期出现偏差。有线网络营收防御性无庸置疑，但成本项，尤其是数字化和双向化相关开支存在一定不确定性，虽然该项开支不影响对经营现金流的预测，但会影响盈利水平。图书出版发行行业也面临纸张价格上涨和教材出版发行体制改革带来的不确定性。我们预计成都和上海报纸广告收入在2009年均将维持在高位，并有望实现稳步增长，但不排除广告收入提前出现拐点的可能性。（3）如果宏观经济情况较我们预期为好，市场回归盈利增长主题，届时虽然传媒行业也将受益于市场走强，但相对表现可能落后。
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