[20080903]银行_下调银行业09、10年盈利预测

投资价值, 出发点, 银行业, 营业收入, 上市银行

下调09、10年盈利预测。转型优于增长的政策导向判断使我们预期经济调整周期会有所拉长，银行在资产质量和营业收入增长上所受到的冲击将更大。我们全面调整了09、10年上市银行的盈利预测，其整体净利润增速由原先的27%和23%下降至17%和15%，08年仍然维持增长50%的判断。
目前板块的估值对应08年11.7倍PE和2.2倍PB，以未来几年依然有两位数的增长为出发点，银行股仍具有中长期投资价值。
关键假设点。宏观经济以U型方式完成周期调整，8%左右的GDP增长低点出现在2010年前后，经济增长从2011年开始逐步回升。
从08年下半年开始，银行的利差将不断收窄，预计09、10年分别缩小10和7个基点。不良贷款余额将会明显上升，但不良贷款率的反弹有限，未来几年信贷成本逐步攀升，高点在1.0-1.1%。
有别于大众的认识。由于经济调整周期的拉长和幅度的加大，我们调整了对银行资产质量的判断，但依然不认为会出现类似不良贷款率若干个百分点增加的严重恶化情景。相反，我们认为投资者应该更多关注银行利差的变化，它对净利润的影响甚至要大于同等幅度信贷成本变化所产生的影响。在经济下滑周期中，贷款增速的下降以及银行自身对信贷风险的规避将使利差水平出现明显收窄，从而给净利息收入和最终利润的增长带来较大负面影响。
核心假设风险。GDP增速和企业盈利大幅下滑，银行资产质量出现更为严重的恶化。受利率调整等因素的影响，银行利差的收窄幅度超出预期。
投资建议。目前市场对资产质量的判断是比较悲观的，除非宏观经济的悲观预期明显改观，否则这一忧虑在未来相当长一段时间内都难以消除（资产质量的真正恶化很可能要到09年才能看到），而银行利差的收窄则会在之后的银行业绩报告中得到更为明确的体现。因此，目前"防御性配置"是银行板块最好的投资策略。