[20090302]资产置换提升公司长期盈利能力

投资要点 中信证券研究部
. 贸易业务由传统贸易商向供应链运营商转型。公司逐渐由传统贸易商转变为以供应链运营为核心的现代贸易服务商。近年来，公司参股了9 家与贸易主业相关的上游厂商，将公司贸易业务与上游物流运营紧密相连，从而获得了产业链的更多话语权。我们预计2009-2010 年公司贸易业务分别增长0%和15%，毛利率维持在4%左右，预计2009-2010 年贸易业务分别贡献EPS0.41元和0.51 元。

. 资产置换项目提升公司长期盈利能力。2009 年2 月19 日公司股东大会通过了资产置换和股权转让方案，大股东建发集团将旗下全资子公司建发地产44.65%的股权与上市公司持股95%的会展集团进行置换，此外，上市公司用现金3.77 亿元购买建发地产另外10%股权以获得对建发地产的控股权。由于会展集团给公司贡献的EPS 只有0.06 元，并且厦门政府给予的财政补贴将截止到2013 年，此次资产置换将提升公司长期盈利能力。我们预计2009年资产置换项目将至少净增厚公司EPS0.08 元。

. 资产置换后地产业务对公司盈利贡献将逐年加大。充裕的土地储备和低于市场水平的拿地成本使得联发地产未来对业绩贡献相当可期。目前联发地产在建地产项目/可出租工业和商业地产/土地储备项目建筑面积分别为113.49/85.70/120.72 万平米。建发地产在建地产项目/土地储备项目建筑面积分别为155.33/156.91 万平米，成本也低于市场价格。此外，建发地产还拥有一级土地市场储备建筑面积203.76 万平米。预计2009-2010 年地产业务分别贡献EPS0.29 元和0.40 元。

. 贸易、地产双主业“钱景“相生。公司贸易业务发展历史超过20 年，良好的信誉使得公司融资条件非常便利；地产业务方面，在建、在售、待建项目都很充裕，一旦地产形势好转，公司即可充分利用其融资便利获得地产业务超常规发展。

. 风险因素。经济危机导致内外贸业务下滑超出预期风险；汇率风险、应收账款坏账风险和存货跌价风险；经济低迷导致地产业务的收入和利润低于预期的风险。

. 盈利预测、估值及投资评级。预计公司2008-2010 年EPS 分别为0.54/0.73/0.94元，通过对各项业务的分拆估值，我们认为公司合理价值为9.32 元，对应09 年12.77 倍PE，DCF 估值为10.01 元。合理价值区间9.32-10.01 元，给予现价（8.48 元）增持评级。

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