信托产品创新:巧排"三性" 迎合市场需求

一、2003年信托市场运行特征

截至2003年12月31日,共计有41家信托公司推出了191个信托计划,融资规模达到了162亿元。从推出产品的公司家数而言,经过清理整顿重新登记经营的信托公司中的绝大部分已经开始了正常的经营。从推出信托产品的公司来看,按照推出项目数、融资总额和项目平均融资额等指标,排在前20位的公司排名见表1。

从表1可以看出,无论从项目发行数,还是融资总规模和项目平均融资规模来看,并没有一个强势的公司能够在各项指标中排在前列。相对而言,传统几大信托投资公司的排名并不是特别突出,处在中游位置,这可能与其经营的思路和企业文化有关；而一些新锐的信托投资公司,在重新增资扩股、引入多元化股东后,在市场开拓和产品创新方面颇具冲击力。以重庆国投、杭州工商信托和衡平信托为典型代表的原地方信托投资公司,2003年以来其市场形象的提升和市场份额的扩大都取得了显著的进步。通过对各个指标的市场集中度的分析,可以发现,尽管信托市场的发展只有短短的1年半,但整个市场的竞争格局正迅速由自由竞争向垄断竞争过渡,只占公司总数的10%和25%的前5家和前10家信托投资公司所占有的市场份额已经将近1/4和1/2。在激烈的竞争中,各个信托投资公司正在依*对自身的市场定位,利用信托市场飞速发展的契机,构建自身的核心竞争力,重新划分市场范围。与2002年15家公司推出产品相比,信托产品的创新主体的增多以及它们之间的竞争为2003年信托产品的创新提供了良好的压力和动力,从而推动了信托产品发行数量在2003年获得了极大的发展(见图1)。

二、信托产品创新模式分析

2003年信托产品的创新主要从两个方面来体现:首先通过创新型的信托产品设计满足资金需求者的融资需求,第二通过信托产品在收益性、风险性和流动性等"三性"的匹配,吸引资金供给者。

1、 以创新型的信托产品满足资金需求者的需要

从满足资金需求者融资需求的角度来看,2003年信托产品的创新主要表现在信托种类的丰富,除了传统的贷款信托以外,证券投资信托、股权信托和受益权信托得到了广泛的运用,具体分布(见表2)。

与2002年类似,在2003年贷款类信托是主要的信托类型,共计有101项,占推出的信托产品总数的53%,略高于2002年47%的比例,融资规模为73.5亿元,占整个信托融资比例的45%,略低于2002年55%的比重。证券投资类信托在2003年获得了快速的发展,总共推出了35项,占信托产品总量的18%,弥补了2002年这一领域的产品空白。也反映了随着证券市场逐步回暖,信托投资公司以市场需求为导向,积极推出新的信托产品满足市场需求,尽管整体来看,融资规模并不大,只有16.3亿元,平均每个项目只有0.465亿元,与证券投资基金相比差距很大。证券投资信托以其特殊的优势受到了特定投资者的欢迎,正如"鲁信证券投资信托"所做的那样。

股权信托、债权信托和受益权信托作为权益类信托在2003年获得了迅猛的发展,特别是股权信托和受益权信托,尽管从项目数来看属于第三和第四大类信托类型,但融资规模却占整个信托产品融资规模的41.7%,远远超过了证券投资信托。通过股权形式和优先受益权形式对项目进行融资,不仅可以实现风险和收益的匹配,而且这些方式的采用,也有利于信托投资公司采取多种措施控制项目风险,这一点在房地产领域,特别是121号文件出台后更加明显。债权信托作为银行信贷资产证券化的雏形,最早出现在2002年新华信托与深圳商业银行合作推出的"住房贷款信托"计划中,但当时推出仅是一个试点和探索,后续没有新的产品推出。而2003年一个显著的差异就是政策的变化催生了这种债权信托(主要是信贷资产受让信托)的现实需求,在短期内有多个信托投资公司与银行合作推出了类似的产品,受到了市场的广泛关注。债权信托的发展产生于人民银行调整法定存款准备金率的政策背景之下,这一政策的直接后果导致了中小商业银行的资金头寸普遍紧张,而信贷业务的高速发展又迫切需要大量的资金支持,寻求新的资金来源,弥补自身营业网点不足,支持业务发展需要成为了各中小商业银行的首要任务。在这种背景下,作为众多信托投资公司合作的主要银行广发银行与信托投资公司合作开发了信贷资产受让信托产品。通过这种方式,广发银行实际上是以3.2%的融资成本获得了资金用于支持自身的信贷业务,按照一年期贷款利率5.49%来计算,广发银行有足够的利润空间,而且除了这一好处以外,这种有银行信用担保的较高收益的信托产品也被广发银行作为一种理财产品向自己理财中心的客户推荐,弥补了银行理财中心缺乏较高收益产品的缺陷,巩固了客户对广发银行的忠诚度。可以说政策的变化催生了债权信托这一信托类型的发展。

外汇信托尽管无论从融资规模还是项目数而言都是最低的,但作为一种全新的信托类型,它的推出具有重要的意义,因为它标志着一个极具市场潜力的领域被开发出来。在目前人民币长期面临升值压力,而国内民间聚集的庞大的外汇资金利用途径单一的背景,开发外汇信托产品,为庞大的国内外汇资金提供一个稳定的投资渠道,不仅有利于缓解目前人民币升值的压力,而且外汇资金投融资渠道的拓展也有利于藏汇于民,逐步改善目前强制结汇导致的人民币汇率形成机制中缺陷,推动人民币市场化的形成机制。尽管由于该项工作现在还处于试点阶段,也只有三家国际信托投资公司参与了外汇信托的设计和开发,但随着试点的逐步推广,外汇信托无疑具有广阔的市场前景,推动信托产品创新领域的拓展。表3汇总了2003年在各个领域创新型信托产品的经典案例。

伴随着信托产品类型的丰富,信托所运用的领域也得到了极大的拓展,从图2可以看出,信托资金运用的领域出现了多样化和细分的特征,从而为通过信托创新产品解决融资主体的特定需求提供了可能,这一切都充分体现了信托在社会经济各领域的渗透力增强。

2、以创新性的"三性"安排满足资金供给者的需求

从满足资金供给者的风险收益的安排上来看,信托产品也通过较高的风险收益比来吸引资金供给者。从收益率来看,信托产品较之于其他金融产品无疑具有明显的收益优势(见表4)。

而在风险控制方面,主要从两个角度来进行,一个是项目本身的信用风险、投资风险和利率风险等,另一个就是信托产品本身的流动性风险。

从控制项目风险来看,2003年信托产品采取了多种措施来规避各种风险,特别是信用风险。具体包括财政支持,资产抵(质)押,第三者担保,贷款保险,银行信誉,优先/次级结构和发行公司自身的信誉,具体方式的使用比例见图3。

与2002年相比,尽管在产品设计过程中采用风险控制措施仍然相同,但对各种措施的使用还是有所侧重的。比如政府信用作为一种重要的风险控制措施,在2003年运用的比重出现显著的下降,由原来36.84%下降到11.81%,这实际上反映了信托公司在产品开发中注意规避可能对政府信用滥用而导致的风险,力图通过其它市场化的风险控制措施来达到同样的目的,如第三者担保、资产的抵(质)押和优先/次级结构的利用等。

第三者担保实际上是信用替代,用高信用级别主体的信用替代低信用级别,实现了风险的转移,但对于此类高信用级别的主体,毕竟是少数。这意味着这种方式可利用的资源有限,而且对于这些大公司大集团,其愿意提供担保的项目通常都与其有关联关系,对于其他项目而言,只能寻求其他风险控制方式。

除了信用替代以外,资产的抵(质)押无疑是另外一个选择,通过对抵(质)押物价值的评估,以资产价值的超额抵押的方式来承担可能的风险,这种方式无论在2003年还是2002年都是常用的风险控制措施。与2002年相比,对资产价值的依赖不仅关注资产的清算价值,也开始注重资产未来现金流价值。通常对于清算价值这种第一类资产价值大家比较认可,但对于资产未来现金流这种价值的判断,其受不确定性因素影响较大,对此类价值的判断对于一般投资者而言,难度较大,所以专业中介机构的出现对提升这一风险控制措施的有效性是非常必要的,就像资产证券化过程中,不同类型的中介履行证券化过程中不同的职能,保证以资产未来现金流为支撑的资产能够顺利获得较高的信用评级,从而达到证券化的结果。与此类似,在风险控制过程中,相关专业化的中介机构,基于商业原则介入了整个信托产品的风险控制流程,对信托产品进行了信用增强,这一现象值得欣慰。

相关的专业化中介包括银行、担保公司和信用评级公司,它们在各个项目中发挥了不同的作用,尽管规模和流程的标准化还有待进一步提高,但它们的出现,为市场化的风险控制措施的广泛运用提供了一个可喜的契机,这也是2003年信托产品创新中一个亮点。银行介入信托产品的主要作用在于利用自身的信息优势解决对项目投资价值判断的信息不对称现象,而对于银行而言,介入此类业务有多种原因。以广东发展银行联合多个信托投资公司推出的信贷资产受让集合资金信托来看,信托产品对应的项目法人实际上都是广东发展银行的客户,其结算账户都在广发银行开立,企业的资金运作都在银行的监控之中。这一特点意味着银行对项目法人的资质有着充分的信息,由其为项目的安全提供担保,不仅可以解决对项目法人信用资质的不了解,提升了项目的信用级别,而且对于银行而言,则通过了资产的盘活,利用自身信用以较低的融资成本获得了资金,并运用于其它高收益的项目。这一做法尤其在央行调整法定存款准备金率后,整个市场资金面偏紧的背景下,无疑对广发银行是有利的。从这个角度而言,银行利用自身信用介入信托产品的开发,基于商业利益而不是关联关系,无疑有利于信托产品创新的健康发展。除了银行以外,担保公司和信用评级机构也以专业中介的形式介入了风险控制的过程,在重庆国投推出的"景龙公寓股权信托项目"中首次出现了专业化的担保公司----银基担保公司,对可能的信用风险进行担保,而在中信信托推出的"华融不良资产优先受益权产品"中中诚信评级公司作为独立的信用评级机构介入了对华融资产包偿付能力进行评估的工作中,并给予了AAA的评级,这无疑对不良资产包这一需要专业化程度较高的价值评估给出了相对简便的评判标准。

除了外部信用风险控制方式的改变以外,内部信用增强方式----优先/次级结构的更大范围的使用也是一个值得关注的动向。与2002年相比,这种方式被采用的比例由5.26%提高到7.87%,初步显示出这种方式所具有的独特优势。这种内部信用增强方式可以使投资者根据自己的投资偏好来选择不同的受益权。只要保证不同层次受益权对应的现金流汇总能够复原为项目整体的现金流,这就意味着产品的风险特性摆脱了项目本身性质以及外部信用担保的制约,而仅仅依赖于项目自身权利和义务的重新分配。这一设计思路的改变将会大大促进新的金融产品创新的步伐。这一方式所具有的创新意义和独特优势在山东国投和西南证券联合推出的"鲁信证券投资信托计划"中充分体现出来。

在信托产品流动性创新方面,主要是从两个角度来进行的。一是构建信托产品转让的信息平台,降低产品转让的信息搜索成本,以重庆国投与西南证券飞虎网合作推出的"信证通"为代表,运作模式见图4。

另一个角度就是构建信托转让的"做市商"制度。一种方式直接由信托公司自身承接委托人转让的信托产品,在中煤信托推出的"车公庄危房改造贷款信托"中使用了这种方式。中煤信托的这一设计不但解决了部分信托产品投资人的变现需求,而且用自有资金购买产品本身作为一个信号,也反映了中煤信托对自身产品的信心。另一种方式借助商业银行,通过引入商业银行为信托产品办理质押贷款的方式履行单向"做市商"职能(只能卖不能买)。商业银行为投资者提供的是短期融资服务,而不是买断服务,这一点与前面所说的"做市商"职能是不一样的,但是对需要临时变现的投资者而言,这种方式是最方便也是最常用的方式。北京国投推出的"债券投资资金信托"是第一个具有这一功能的产品。

可见从资金供给者的角度出发,通过信托产品"三性"的合理安排,实现了信托产品的创新。

三、现有信托创新产品评价及展望

应该说2003年信托业的发展是令人欣喜的,但在信托业高歌猛进,抢占市场份额的同时,也应该看到这一高速发展过程中的隐忧。通过对这些信托创新产品的分析,可以发现相当一部分信托产品的创新依赖的基础是现阶段制度的缺陷,而不是信托本身具有的独特的核心竞争力。

首先,现阶段很多信托产品是作为一种融资渠道被开发的,弥补作为融资主渠道的银行资金不能进行股权投资的缺位。无论是从房地产信托的迅猛发展,还是MBO信托的异军突起,利用信托进行股权投资,实现传统银行融资不能实现的目的无疑是信托得以发展的重要因素。

其次,现阶段很多信托产品创新成为了某些规避现有法规的工具,面临着极大的不确定性。最明显的就是在某些MBO收购案例中,一些信托公司接受委托人的委托直接出面收购上市公司股权,获得了控股权,而按照《上市公司收购管理办法》的规定,应该披露上市公司的实际控制人,信托公司却以替委托人保密的理由拒绝披露,这无疑不利于信托业诚信形象的树立。与此类似,对于法人股投资信托的推出尽管是从为投资者提供新的投资渠道考虑的,立意是好的,但无异与目前法人股不能由自然人直接持有的法律规定是抵触的,这些创新的意义无疑大打折扣。

尽管这些创新本身无可厚非,创新的本质也在于创新主体基于自身的利益,在法律和市场的空隙中周旋,但毕竟作为一个产业,信托不可能仅仅依赖这些原因而获得与银行、证券和保险平等的地位,所以真正的创新应该是以信托业自身的独特性为基础,只有这样的创新才是信托业未来发展的核心竞争力,也是这个产业得以发展的关键。因此,未来信托产品创新必须依赖信托制度这一独特优势,才能真正保证行业的持续健康的发展。随着业界对信托机制理解逐步深入,以及信托业发展所涉及的监管环境和税收等外部环境逐步得到改善,未来信托产品的创新将更多的依赖信托的制度优势,在资产证券化,房地产融资等领域大展身手。