2月8日，上证综指在千三关口高位震荡，上证50ETF基金（510050）全天小幅上涨0.46％，振幅1.15％，行情看似并不突出。然而，它当日突爆天量，成交额12.90亿元，为前一交易日的近9倍，创下单日历史新高——ETF套利功能再次引起市场高度关注。
天量背后套利玄机
当日，上证50ETF两只成份股停牌：上海机场（600009，在50ETF股票篮中的权重接近5％，居第五位）是因刊登股东大会第二次提示及股改获批公告，而齐鲁石化（600002）则因即将公布重大事项。
当日，上证50ETF对上海机场的停牌采取了“允许现金替代”的方式，意味着投资人申购ETF时需要向基金支付相应的股票溢价，而赎回时基金必须支付给投资人相应的停牌股票。
“正是这个规定打开了套利之门，先前持有上海机场的投资者可以用替代上海机场的现金和一篮子股票在一级市场申购50ETF，然后在二级市场卖出，但其手中仍持有上海机场。就相当于套利者按照停牌前收盘价卖出上海机场，但却套取了上海机场对价补偿。”该人士表示。
2005年8月G宝钢（600019）股改之时，也曾出现过类似情况，套利者利用50ETF第一大权证股G宝钢股改之际实施套利，当日50ETF成交金额也达到了12.68亿元。
此次几乎完全是上次的翻版，除了两只成份股均因股改停牌外，允许现金替代的方式成就了套利资金，只不过此次更多了对齐鲁石化可能被私有化的预期。
ETF套利模式
由于目前中国只有上证50ETF惟一一只ETF品种，利用ETF市价与基金净值的差额进行套利就成为最主要的套利方式。
当ETF市价高于基金净值时，可采用申购策略，在市场上买入一篮子股票，然后申购成ETF份额并卖出，实现套利；而当ETF市场价格低于基金净值时，可采用赎回策略，在市场上买入ETF份额，然后赎回成一篮子股票并卖出，也能够实现套利收益，这种套利模式则为折价套利。2月8日，50ETF市价低于净值，引发的正是大规模的折价套利。
根据招商证券的研究，当上证50ETF成份股停牌时，ETF净值和市价之间的折溢价比率通常会比平时要高，如果事先持有该只停牌股票，就可以利用停牌引发的折溢价机会获得套利收益。由于成份股停牌的原因各有不同，对复牌后的股价将产生正面或负面的影响，引发的套利模式也就有所不同。
如果成份股停牌的原因对股价将产生正面的影响则比较简单，由于成份股复牌后股价将上升，ETF 净值也将随之而增加，而ETF市价和ETF 净值密切相关，所以ETF市价也将上升，这样就可通过购买ETF分享复牌后股价将上升的收益。
相反，如果成份股停牌对股价将产生负面的影响，股改除权正是这种情况之一。当某只成份股停牌时，基金一般允许申购者用现金替代该股票（替代金额为一篮子股票中该股所占市值加上一定比例的保证金，保证金比例一般是21％），然后等该股复牌后基金帮申购者买入该股，并与申购者就实际购买金额和替代金额进行差价结算（多退少补）。申购者将因为该股下跌而获利，上涨而亏损，即申购者以停牌前的收盘价卖出了此停牌股票，如果申购后该股股价因为除权和补跌而下跌，申购者即可套利获利，这就是溢价放空套利模式。
股改引发套利机会
一般情况下，股改以送股为主，送股的数量有多有少，但送股之后，股改公司股价一般都会发生自然除权而大幅下跌，根据50ETF的交易规则，成份股只要允许现金替代，套利者即可进行溢价放空套利，这种套利模式风险较低。
国泰君安分析师陆晓栋认为，股改停牌期间，对于允许现金替代的成份股，ETF套利策略有两种，即选择现金替代申购策略和股票申购策略，都有近似无风险的获利机会。而如果对股改复牌后的涨幅有信心，套利者也可以持有ETF至成份股复牌。
无论是现金申购或是股票申购，前提都是认为股改公司复牌后会自动除权且不能完全填权，即采用溢价套利模式，就是把股改除权价格下跌的成份股以现价卖出。
联合证券分析师冶小梅认为，成份股股改采用派发权证的方式也给ETF带来了另一个套利机会。
依据50ETF关于股改公司对价支付部分的处理规定：如果对价部分含有权证，权证在该公司的对价支付日开始计入ETF份额净值；对于对价的现金部分，在股改公司股票恢复交易日开始计入ETF净值；上市流通前权证的价格按照证监会统一公布的估值水平来计算。
ETF现行的交易规则规定，每日进行申购、赎回的股票组合中并不包括权证，因此权证将会被ETF所抛售。然而，ETF的净值则会因为对价支付日权证理论价格的计入与权证上市日权证价格波动部分的计入产生额外的增值，这就为套利者提供了套利机会。
比如，成份股招商银行（600036）股改时，50ETF一篮子股票中招商银行为9100股，其股改对价为10送6份认沽权证，则对应的权证数量为5460份，权证理论价格为0.9元。若投资者在招商银行对价支付前一天买入50ETF，在对价支付日当天卖出，则每100万份ETF因招商银行权证将获得增值4914元，每份ETF的净值也将因权证部分的增值为0.0049元，扣除交易成本以及每份ETF对应的成份股市值变动之后，即为套利空间。
同时，由于前期权证上市首日基本都是涨停，若招商银行权证上市首日亦是如此，每份ETF的净值还将因权证部分而增值，投资者可在权证上市当日ETF市价相对净值折价时进行交易，以获得权证上市当日的增值部分。
套利难度加大
陆晓栋认为，2005年８月，50ETF公布了更新的招募说明书，对允许现金替代的停牌股票估值作出细化修改。新规定说，投资者申购ETF基金时，基金对允许现金替代的成份股估值方法是：当该证券停牌且当日无成交时，采用前收盘价，并考虑当日的除权除息等因素。
同时，证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，对股改的操作程序作出明确规定，陆认为，第一次停牌期间，现金申购和股票申购都是无法套利的，因为现金申购复牌后的买入价仍然含权，涨跌都有可能，而由于股权登记日在第一次停牌之后，股票申购也是无法套利送股权的。在第二次停牌时，现金申购套利模式的不确定性和风险增大，而股票申购套利则可能失效。
招商证券研究所也认为，随着ETF上市时间的延长，套利机会次数将越来越少，投资者通过套利交易获利难度也越来越大。但这并不是说通过ETF套利就不可能再实现了。通过将套利策略与T＋0交易方式结合，便可衍生出一种新的套利模式：T 0 套利策略，具体是以“资金→证券→基金→资金”或以“资金→基金→证券→资金”的交易过程实现T＋0 交易。
实际投资交易过程中，最佳的交易方式是将折溢价空间的判断与盘面变化的分析进行结合，即如果折溢价比率足以弥补套利交易的基础交易成本，而行情呈现向上波动的趋势时，一般是进行T＋0 交易的较佳投资机会。
但在考虑交易费用后，这种套利的空间已经非常小，只有在市场大涨或者大跌的时候才可能出现。同时，投资者对于行情的把握上也存在着很大的风险，可能导致无风险套利变成风险套利。
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发表于 2011-5-29 23:05
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