[20080620] 航运业_成本不受成品油价格调整影响

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6月20日发改委宣布调整成品油价格，我们认为，从成本角度来看，国内成品油调价对航运公司没有影响，因为船舶消耗的燃料油价格一直与国际价格接轨，不受本次调整影响。长期而言，若成品油价格调整影响了国内需求，则将对油轮市场造成不利影响。不过从过去几年中国逐渐调整成品油价格的经验来看，对油运的需求影响有限。另外，关于下跌后的投资策略，我们认为，不考虑大盘风险，在当前国内外不确定的环境下，航运板块中也应相应投资业绩可预见性较强的公司，如中海发展和中远航运。另外，若投资期限长一些，长航油运考虑其成长性，09年估值低于国际可比油轮公司；对于中国远洋，我们认为今年应采用区间交易的策略，根据目前的市场状况，我们给出的合理交易区间低端为15-19元（对应08年估值为5-7倍），高端为25-27元（对应08年估值为8-10倍），不过近期来看，由于6月26日会有 5.3亿A股解禁（目前A股流通股本为12.5亿股），可能带来一定压力。

正文：

短期来看，航运业成本不受成品油价格调整影响

航运公司的船舶主要燃料为燃料油，加油主要通过两个途径：

1）远洋船舶：主要在全球采购及加油，国际燃料油价格通常与原油价格趋势一致，但低于原油价格涨幅，今年以来国际燃料油价格上涨了38％，低于原油价格 50％的涨幅（图1）；

2）内贸船舶：在国内加油，不过由于国内燃料油价格早就是市场化，变化趋势也是一直与国际接轨的。因此此次成品油价格调整对内贸燃料油价格也没有影响。

长期而言，若成品油价格调整影响国内需求，将对油轮市场有不利影响

由于中国贡献了油运市场增量的30％左右（表1），因此若成品油价格调整影响了国内需求，则长期而言，对油轮市场的需求将形成影响。不过从过去几年中国逐渐调整成品油价格的经验来看，对油运的需求影响有限，因此我们还是维持对油轮市场的判断：08 年表现会较好，09年由于供给增速会使得运价略低于08年，2010年伴随着单壳船拆解，油轮市场将反弹（图2）。

关于航运公司的NAV

近期股价下跌后，大家对航运公司以二手船价格计算的NAV关心较多，我们将从事远洋航运的长航油运、招商轮船和中国远洋的NAV计算如下（中海发展和中远航运由于其船型的二手船交易较少，NAV计算误差较大）：

其中长航油运NAV为6元（目前股价为7.6元），招商轮船为6.5元（目前股价为6.3元），中国远洋不考虑租入船舶NAV为23元（目前股价为19.8元）。不过由于船价通常会随着运价变化，因此由于我们对油轮市场看好，而对散货09年开始看淡，目前价格来看，长航油运由于全部为油轮业务，股价理应对NAV有溢价。

关于下跌后的投资策略

不考虑大盘风险，我们认为在当前国内外不确定的环境下，航运板块中也应相应投资业绩可预见性较强的公司，如中海发展和中远航运（目前估值分别为08年10.5倍和13.4倍，不过中远航运业绩有上调空间）（见表5）。

另外，若投资期限长一些，长航油运目前估值为08年17倍，虽然高于国际可比油轮公司13.4倍估值，但考虑其成长性，09年估值为12倍，低于国际可比油轮公司估值。

中国远洋目前估值为7.8倍，低于国际干散货公司平均8.5倍的估值，我们认为今年对于中国远洋应采用区间交易的策略，根据目前的市场状况，我们给出的合理交易区间低端为16-19元（对应08年估值为5-7倍），高端为25-27元（对应08年估值为8-10倍）（A股与H股相同），不过近期来看，由于6 月26日会有5.3亿A股解禁（目前A股流通股本为12.5亿股），可能对近期股价有一定压力。