我们的观点：上市银行估值水平已进入长期价值投资区间，估值水平较低的银行已经跌到1.55x08PB/1.35x09PB，7.5x08PE/9.0x09PE；但基本面面临的压力逐渐增大，包括投资资产减值压力、以及降息对息差的压力；综合估值与基本面的考虑，我们建议选择PB估值低、潜在风险暴露相对小的银行进行战略配置。
8月宏观经济运行特点： 通胀压力减轻，增长压力上升，货币紧缩效果已经显现，紧缩政策放松的基础条件和需求具备。
短期通胀压力显著回落。CPI回落至4.9%，显著低于市场预期的5.4%，除了翘尾因素的影响外，食品价格的持续下降是CPI下降的主因。PPI上升到10.1%，但由于以石油为代表的大宗商品价格持续下跌，PPI基本可以确认见顶，未来将持续下降。这两个数据对银行来说，意味着两点：第一，宏观紧缩的压力将显著减轻，信贷放松条件满足；第二 ，实体经济的利润空间受到压缩，对资产质量与贷款需求形成压力。
短期经济增长压力上升。8月份工业增加值增速继续大幅下降，由7月的14.7%降低至12.8%，主要原因是固定资产投资增速放缓、消费增速下降、外部出口需求下降以及奥运期间部分工业生产限制。PPI高企而工业增加值大福回落，显示企业利润空间受到挤压。1-8 月份新开工项目同比增速为2.5%，新开工项目的大幅下滑显示未来的投资增速仍将低迷，经济增长压力上升。
M2增速首次达到年初制定的16.0%的目标。M2增速继续回落至16.0%，比7月下降了0.4%，M2增速与M1增速的剪刀差扩大迅速。M2增速继续回落主要得益于外汇流入持续放缓导致的基础货币投放减少。8月M0同比增长10.9%，比7月下降1.41%，基础货币投放随着外汇流入的持续放缓而显著下降，央行提高准备金率已对冲基础货币的客观基础消除。M2增速与M1增速的剪刀差加速扩大，显示存款回流银行体系的趋势持续加强。
8月银行业运行特点：信贷增速下降，储蓄存款高速增长，存贷款增速差距继续拉大，对息差形成压力；企业利润下降对存贷款结构形成影响，短期贷款投放更为谨慎，企业存款增速放缓。
贷款增速比7月下降0.6%到14.9%。我们认为贷款增速下降的主要原因是银行延续 “季初投放较多，其后放缓”的投放节奏，以及额度有限下银行主动性的贷款收缩，而非贷款需求下降导致。1-8 月累计新增人民币贷款3.1 万亿元，占全年3.8 万亿的信贷目标的84.7%，预计下面4 个月贷款增速仍将放缓。
存款增速比7月下降0.2%到18.6%。企业活期存款增长9.7%，比7月下降了3.5%，是存款增速下降的主要原因。存款单月新增额环比上升了35.8%，7月份显示的存款增加额放缓的趋势被打破，这主要归功于储蓄定期存款的高增长。储蓄存款成为存款增长最主要驱动因素后，存款增速与投资市场（主要是股票与房地产市场）会呈现负相关性。
贷款结构上，中长期贷款持续上升。财政支出拉动成为刺激经济的手段，中长期基建项目贷款可能成为中长期贷款增长的主要驱动因素。短期的商业贷款和其它短期贷款占比下降，企业利润下滑导致银行对企业短期贷款更为谨慎，投资增速下滑也导致部分企业的信贷需求减弱。如果未来企业利润趋势的进一步变差，银行对短期贷款的发放将更加谨慎。
存款结构上，储蓄存款成为新增存款的最主要来源。8月新增存款中，42.1%来自储蓄存款，占比超过企业存款。企业存款的下降对原因主要是企业流转在银行体系的结算资金持续下降，这反映了实体经济经营性现金流的紧张以及企业利润的下滑。储蓄定期存款延续了了高增长的态势，同比增长21.1%，比7月上升了3.7%，股票市场保持低迷，房地产市场悲观预期上升，导致居民投资意愿持续下降，存款大量回流到银行体系。
美国信贷危机对中国银行业的直接影响较小。雷曼破产的蝴蝶效应引起世界金融市场动荡，持有雷曼及其他外币金融债券的国内上市银行面临资产减记，但整体来说，由于涉及金额相对较小，对中国银行业的直接影响较小。
雷曼破产，上市银行因持有雷曼债券。雷曼是美国第四大投行，AAA级雷曼债一度被认为是非常优质的资产。上市银行中持有雷曼债券金额较大是建行、工行、中行、中信等，但雷曼债券占其净利润的比重都较低，普遍在2%以下，只有中信持量占其净利润比重较高达到3.5%。上市银行持有对雷曼债券不会全部打水漂，因为雷曼是根据美国破产法第11 章向法院申请破产保护，寻求重组或并购的缓冲期，以保护其资产和价值最大化，而不是直接消灭。
雷曼破产显示次级债券危机向优质信贷资产转移。实体经济下滑在杠杆化的作用下，对金融机构产生影响：企业债评级下降，以企业债为标的的CDS价值下降，保险及银行金融机构产生损失，持有此类债券及金融机构债权的机构面临资产减值压力。对中国上市银行来说，持有的外币非政府类债券也面临减值压力，我们的测算结果是，中行、建行、中信银行面临的压力较大。 相关研究报告下载： [attach]5958[/attach]
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发表于 2008-9-22 18:04
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