[20081223]政策略低于预期，维持行业中性建议

【内容摘要】：政策力度略低于市场预期，降息继续变相提高居民的购买力水平。此次降息略低于市场预期，对三年期以上贷款和个人住房公积金贷款利率下调幅度仅18b，中长期贷款降低幅度小于存款和其他贷款。根据申万宏观的预测，未来12个月，存贷款利率会继续下降100bp左右，居民的还款压力将出现进一步的下降，对房地产购买力和需求的刺激将逐步体现。根据我们测算，假设贷款年限为10-20年，目前降息幅度与6.58%的最高点房贷利率相比，每月还贷金额将减少6.7%-11.7%，如果考虑房贷优惠利率下浮30%，每月还贷支出则减少10.5%-18.1%（见附1）；如果利率在此基础上继续下调100bp，则每月的还贷总支出累计将减少10.6%-18.3%，如果参照7成的优惠利率，贷款总支出的减少达到13.6%-23.4%；
政策累计效果需要观察，初步判断09年上半年全国成交量大幅回升概率不大。但是，需要强调的是，利率的下调未必会改变消费者的购买行为和预期。一方面，利率的下调伴随着经济的持续下降和居民收入水平的降低。它往往只是对冲经济下滑过程中居民收入产生的负面影响，而非提高居民的购买能力；另一方面，对于改善性需求而言，其对未来房价的预期将成为影响其购买行为最重要的因素之一，大部分城市还未调整的房屋价格显然不足以对改善性需求形成底部价格预期。因此，我们判断，09年上半年，实体经济的恶化和房价的回调很难使居民形成较好的购买预期，成交量回升的概率不大。
维持行业09年上半年中性标准配置建议。我们仍然维持上一篇行业报告的观点，目前市场预期会出台个人所得税返还政策。我们对政策的判断是，对于中央全面推出个人所得税减免的政策，我们认为概率较小。地方是否会推出，取决于中央的支持力度以及地方的财政收入，是否推出和推出的时点存在相当的不确定性。但是目前股票价格却已经基本隐含了最为乐观的政策预期。因此，我们认为，不管未来政策是否出台，股价依靠政策大幅反弹超越大盘的概率都在减弱。就行业基本面而言，经济下滑和对收入的悲观预期，将使消费行为进一步延迟，明年上半年行业成交量很难出现大幅度回升，加上开发商现金缺口的进一步扩大使得行业风险仍然很高。因此，我们维持行业"中性"评级，建议标准配置