[20090131]外延式扩张仍是发展主线，三四线城市孕育更大机会

投资要点 中信证券研究部
. 超市行业完全竞争、集中度低、发展空间大。目前超市行业是完全竞争性行
业。2000-2007 年增长迅速，市场集中度迅速提高，但到2007 年再度回落，
我们认为是区域性连锁超市的快速扩张拉低了行业集中度。从发展空间看，
若2020 年中国人口14.5 亿，城市化率55%，每8-10 万城镇人口配备1 万平
米的大卖场，则到2020 年全国至少可容纳7975 家大卖场，超市行业尚有
2-3 倍发展空间；因此短期外延式扩张仍是超市行业发展主线。
. 三四线城市孕育更大的发展机会。从地理分布看，以北京、上海、深圳、广
州等为代表的一线城市超市几近饱和，未来随着城镇化进程的推进、城乡统
筹发展和二元经济结构的消失，巨大的农村消费市场的启动将使得三四线城
市孕育着更大发展空间。
. 外资超市竞争能力强于内资。从竞争格局看，外资超市采取“占据制高点、
布局核心城市”的策略，在全国迅速扩张，市场份额不断提升；中资超市采
取“立足区域、精耕细作”的策略，扎根本区域市场，精耕细种，做深做透。
外资超市的盈利能力明显高于中资超市。
. 行业未来趋势。短期看，伴随着外延式扩张、行业并购，内资超市继续强化
区域竞争优势，外资超市开始由一二线城市向三线城市扩张；长期看物流配
送系统和信息系统的改进、整合将造就超市的核心竞争力，行业盈利模式可
能逐渐由“通道费模式”向“价值链模式”转变，行业集中度将进一步提升。
. 风险提示。宏观经济下滑超预期、公司快速扩张中的管理问题和资金链问题、
物流系统和信息系统不能满足跨区域扩张需求、外资超市对中资超市的份额
侵蚀。
. 投资策略。关注区域连锁超市龙头公司和具备良好整合控制能力的全国连锁
超市公司。我们认为超市行业波动性较小，周期性较弱，但行业竞争激烈，
公司增速大幅超越行业增速的难度较大，鉴于目前行业估值基本反映了未来
1 年行业增长预期，我们将超市行业投资评级下调为“中性”。

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