[20090218]结算价差变化和现金使用决定价值

报告摘要：
1.五粮液08年共销售五粮液系列酒7.58 万吨，同比减少22.5%；主营业务收入79.33 亿元，同比增长8.25%；净利润18.30 亿元，同比增长24.23%；分配预案为每10股分红0.5元（含税）。
2.价差决定业绩仍有翻倍潜力。我们初步测算，除税后五粮液股份公司能够到手的价格较进出口公司税后能够到手的价格低40%。简单测算，内部协议结算价每提高10%，五粮液酒的销售净利率约可提高7.5%。以五粮液酒销售占全部销售即相当于08年净利润增长23%。仅此一项，五粮液净利润有翻倍的潜力。
3.收购集团资产应会提升公司ROE。08年底五粮液现金与权益资产比为52.1%，现金约60亿。当前，股份公司用现金收购集团酒类资产正在进行中。公告资料显示，此次拟收购资产加总计算，08H1的ROE为8.8%。显然，只要定价不离谱，现金收购将提高五粮液09年的ROE。
4.如何花钱仍是管理层未来几年的主要任务之一。根据08年分配预案10%的分红率，我们大致测算，即使现在将08年底60亿现金全花光，不考虑收购资产对现金的影响，至2011年底五粮液账上将再有超过60亿的现金。显然，钱多了该怎么办是五粮液管理层未来几年最主要的任务之一。
5.不考虑收购集团资产事项，我们预计五粮液09年EPS为0.55元。假设按08年底净资产1倍PB收购集团相关资产，并假设拟收购资产09年盈利能力与08上半年表现持平，则初步估算09年五粮液EPS将达到0.67元。以2月17日17.35元的收盘价计算，不考虑收购事项，09年PE为31.6倍；考虑收购事项，则PE为25.9倍。上述测算仅保守估计股份与进出口公司之间结算价格自09年初开始提高10%。
6.维持“推荐”评级。五粮液股份与集团进出口公司之间主要产品结算价差仍很大，且我们仍非常看好公司资产未来产生自由现金流的能力。考虑公司当前面临现金投资如何提高效率的难题，我们暂维持对其“推荐”评级。

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