[20080912]记账式国债17期发行定价短评

财政部将于2008年9月12日公开发行2008年记账式17期国债，本期国债为5年期固息债券，付息频率为一年一次，9月16日发行并计息，6月26日为缴款日，9月22日上市交易；计划发行面值总额为260亿元，全部为竞争招标，招标方式为混合式招标，不追加当期国债。承销费用为面值的0.1%。
8月份宏观数据有利于债券市场反弹：最新公布的数据显示8月份CPI为4.9%，其中食品价格上涨10.3%，非食品价格上涨2.1%，均低于市场预期。而尽管8月份PPI同比上涨10.2%，但考虑到国际油价的下降，PPI也出现见顶的迹象。1-8月份城镇固定资产投资同比增长27.4%，其中当月增速为28.1%，较7月份明显下降。而房地产开发投资增长29.1%，趋势继续回落。8月份顺差达到287亿，其中进口增长23.1%，低于7月份的33.7%，出口增长21.1%，也低于7月份的26.9%，进口下降更快导致顺差的高增长。另外，我们估计工业增加值的趋势也是继续往下走。总体判断，8月份的宏观数据体现了经济继续下滑，通货膨胀压力逐步缓解的局面，这意味着债券市场近期反弹的基本面的支持因素是更加的明显。大环境的利好，有利于本期国债的招标。
海外市场也有利于债市的反弹：近期随着美元汇率的大幅反弹，大宗商品下跌的趋势是非常明显的。昨日，国际油价跌破100元的心理关口，这将缓解全球的通胀压力。而美国拯救两房，欧盟下调经济预计，也表明全球的经济下滑的趋势仍在延续。一旦油价下跌导致通胀压力缓解后，我们相信全球将面临减息的周期，其中欧元区减息空间更为明显。在这样的预期下，近期美国10年国债收益率持续下降至3.6%的水平，因此中国债券市场近期的反弹是具有一定的国际的背景。
资金面较为宽裕：由于市场对准备金率上调预期的减弱，目前银行特别是大行的资金面逐步宽裕，近期全国商行融出资金占比回升至60%。另外，公开市场操作规模近期持续扩大，我们认为这并非央行在主动的扩大回笼力度，根本在于市场需求的扩大，也反映了市场资金的宽裕。由于外汇顺差高增长仍将持续，外部流入的资金并没有明显的逆转；四季度央行回笼力度的温和，近期资金面宽裕的状态不会根本改变，这也是支持市场继续反弹的一个主要因素。
反弹行情有望深化：尽管近期债市的大幅反弹，但我们发现除了基金的托管量大幅提升外，商业银行8月份债券托管量是负增长，我们理解一方面是因为8月份到期规模大抵消了债券的新增，另外也说明银行还没有大规模的出手，但随着银行资金的宽裕以及经济下滑过程中银行的惜贷，我们相信在明确债券市场长期走牛的趋势后，商业银行大规模介入债市只是早晚的事情，这将有利于反弹行情的深化，而5年国债则是非常好的一个时机。另外从目前市场宏观环境和4月份年中收益率最低点相比，目前5年期国债较当时高出15bp，但目前加息和准备金率调整预期都明显小于4月份；经济下滑的趋势也是比4月份更明显；而且没有了3年央票利率对收益率曲线的制约，目前的收益率水平应该低于4月份最低点的水平；最后，由于3年央票的停发，机构投资压力增加，只能延长久期到5年及以上品种，因此从这些角度分析，我们认为短期内收益率仍有下降的空间。
        预计本期5年期国债的中标利率在3.75%-3.80%。从目前收益率水平看，二级市场10年国债收益率为3.85%，我们认为由于前期市场反弹的趋势较为明显，在市场资金面比较宽裕的情况下，各种类型的资金都会对5年国债表现一定的兴趣，我们预计本期国债的招标利率将低于二级市场水平。考虑延迟缴款和手续费返将影响收益率约3bp，我们预计5年期国债的中标利率约在3.75%-3.80%之间。

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