[20080903]中金公司公司研究中国电信：移动信心源自准备，固网重估日益临近

中国电信, CDMA手机, 人民币, 母公司, 全球

   移动业务的信心源自较为充分的准备：1）CDMA手机机型由40款增至150，且仍在增加；2）网络招标已经开始，3G升级在主要城市将于今年底完成；3）新产品规划具体（已经准备四个产品）、全球漫游问题已有所准备——“手机马上也宽带了”中电信“我的e家”的广告已如是说；公司CEO表示：“即使没有不对称监管政策，中电信在移动业务上也会取得成功”。长期发展风险也有所控制：1）2008至2010年3年的移动总资本开支800亿人民币几乎全由母公司承担；2）目标在最初2~3年后停止CDMA手机补贴。
           固网部分需要重估；必要性日益突现：目前市场的基本假设是固网部分的收入和净利润都将持续出现0增长甚至是负增长；而我们看到，即使在最困难的2008年，这样的负增长都没有发生——剔除雪灾和地震的影响，1H08收入同比增长超过1.5%，EBITDA增长2%，净利润增7%（即使不考虑有效税率的下降，净利润也同比增1%）；而自然灾害的影响几乎已全部反映在08年上半年——以后更不应该发生，因为：
1）宽带＋综合信息服务（ICT）收入1H08同比仍增长30%（ARPU维持高位并保持增长；潜力明显），占总收入的比率同比增8个百分点至37%。
2）2009年以后折旧将预计开始减少。折旧占收比（目前为30%）每下降1个百分点可推动净利润增长10%——目前的净利润率在10%左右；资本开支占收比为25%、三年内下降到22%左右。
           估值低：1）公司固网部分的09年市盈率为10倍，处于历史估值水平（10-11倍）的低端；09年市净率为1倍；自由现金流收益率超过10%（总市值为不到2,800亿人民币，而2008年自由现金流350亿人民币左右且仍在增长之中）；2）同时，我们不认为，在中国电信的手中，CDMA业务的估值应该为负。