[20081024]申万一周回顾展望

【内容摘要】：1，本周政府大规模祭出挽救经济的政策，包括增加投资和挽救房地产的政策，加上之前央行在9月、10月的两次降息行动，扩张性的财政、货币政策全面启动。这相当于是政府默认了经济的下行周期。救市政策出台速度之快、频率之高、幅度之大，都远超过我们预期，这或许也说明实际情况可能比我们想象得更糟糕。财政支出是否会受到资金制约？货币政策是否会取得立竿见影的效果？以及政策是否能够改变周期方向？我们就市场所关心的问题给出我们的观点。
2．不必担心财政支出的资金来源。在地产滞销、工业生产滑坡的情况下，财政收入前景暗淡，许多人担心财政支出会受资金的制约。但是我们不这么认为。我们发现，我国的财政从2004年起至今，已经连续第五个年头大幅盈余，今年1-9月的盈余更是达到了空前的12518亿，而同期的财政支出增速却只有-1,8%。这说明政府在前期是作好充分准备的，如果再考虑到未来适当的增加国债发行规模，则未来财政增加支出的空间很大。
3.虽然我们不担心资金来源，但财政增支同样不改变我们对周期的判断，原因部分来自于财政支出的"挤出效应"。所谓"挤出效应"，是指政府通过向公众（企业、居民）和商业银行借款来实行扩张性的财政政策，引起利率上升和借贷资金需求上的竞争，导致民间部门（或非政府部门）支出减少，从而使财政支出的扩张部分或全部被抵消。我们看历史，发现这种情况在财政大幅扩张的93年和98年都出现过。比较典型的是98年：97年金融危机和98年大洪水后，政府通过大幅增加财政支出刺激投资，98年四季度到99年一季度，总FAI月均增速达到23%。但是很大程度上代表工业投资的第二产业FAI，从97年中期到2000年中期长达三年的时间一直保持个位数增长，99年的二、三、四季度甚至是负增长。所以我们必须警惕明年出现类似99-00年的情况：公共部门投资的虚高掩盖了私人部门投资快速萎缩的现实。
4,实行宽松的货币政策是经济和金融危机时的常见手段。当经济受到冲击，从而步入下行周期的时候，惯常的做法是：一方面对受到突如其来危机冲击的金融体系注入流动性，以平息群体的恐慌心理；另一方面对面临衰退风险的实体经济实行宽松的货币政策。两种做法都会降低整体信贷环境的紧张程度，有利于企业负担减轻和盈利改善。纵观美国自1900年以来的历次重大经济和金融危机，我们发现这样的政策措施屡试不爽。
5，但宽松的货币政策不一定等于宽松的货币环境。尤其是在经济前景不佳的时候，货币往往会被"窖藏"起来，主动的流动性注入不会取得立竿见影的效果，货币供应增速的趋势依然下降。从美国的情况来看，当联邦基金利率达到阶段性顶点开始回落之后，M1的增速并没有随即调头向上，而是存在一定的滞后。从中国的情况来看，货币供应增速的回升同样滞后于利率下调。回顾上一轮经济周期的调整，政府早在96年5月就下调了一年期存贷款利率，但M1增速却一直到98年6月才达到8.7%的最低点，滞后长达25个月！

相关研究报告下载：

申万一周回顾展望.pdf (70.55 KB)