[20081024]基金研究-每周基金视野081024：经济软着陆临风险，后市转上行待考验

要点：
1、悲观谨慎：出口下滑，投资增速减缓，实际消费不乐观（诺安/中海），三季度经
济数据显示经济增速显著放缓，中国已随全球经济进入下行周期（南方/天治/交银施
罗德/农银汇理）。GDP连续5个季度回落显示我国经济放缓明显，我国经济硬着陆风险
在加大（华商）。就拉动经济增长的三驾马车而言，面临海外金融及经济形势的重大
变化，2009年中国出口、国内固定资产投资以及内需消费等各方面的约束刚性将进一
步加大，有关措施的效果还须谨慎评估（泰达荷银）。这是目前中国经济增长的主要
矛盾，也是市场担心的主要问题，而这个主要矛盾的解决需要一个过程（信诚）。未
来几年，产能过剩与退出是中国在经济层面面临的一个重大挑战。本轮产能调整将较
上一轮更为痛苦，过多的产能需要更长的时间来消化退出。未来两年内，制造业的投
资增速将大幅下降，甚至出现负增长。经济刺激政策作用有限，若处理不当，中国经
济有陷入通货紧缩的风险。以地方为单位的大规模出口制造业的竞争是中国1990年代
以来经济增长的重要推动，但目前来看，这一模式正在或将要发生一些改变。这是一
个包含产业整合和产业升级两步走的过程（博时）。短期，国内的行业景气下滑以及
外围市场进一步恶化都可能触发市场脆弱神经，而房地产市场的不明朗使得大盘缺少
催化剂（东吴）。虽然国内政府出台各种救市措施，有利于维护投资信心，可能随时
会催生熊市中的反弹，但救市政策对A股市场刺激的幅度和持续时间有限，基本面趋势
没有转变前市场将维持震荡筑底的过程，短时间内不会有反转性机会（景顺长城/万
家）。中国经济正处在经济周期中下行调整的初期，A股市场相应处在股市周期的下行
调整中前期（万家）。经济仍将继续下行，什么时候见底仍未可知，而政府对形势的
判断及相应采取的措施将在很大程度上左右未来经济的走势（天治）。市场信心的恢
复过程较为漫长，距离调整的真正结束恐怕还有待时日（泰信）。目前点位并不具备
真正的底部意义，后市走势并不乐观（国泰）。

2、乐观看点：在全球各经济体集体“救市”后，市场恐慌情绪得以释放。全球化背景
下，中国经济虽不能独善其身，但依然有能力保持相对快速的增长（天弘/大成）。理
性思考我国无论是在实体经济还是金融市场方面都是相对封闭的，因此即使受到此次
发达国家金融危机的冲击，其负面影响的程度也应该是相对最轻的（华安）。本轮金
融风暴带来的主要风险可望主要局限于因发达国家市场需求减弱引起的对中国商品需
求的下降，中国有望通过发掘内部巨大的市场潜能减少外部经济衰退的冲击（国投瑞
银）。国际经济增长的放缓使得未来政策寻找内部增长动力的迫切性日益提高，而从
提高内需着手将是未来政策必然的取向,农村将会成为主要力量之一（汇丰晋信）。中
国经济想要重新回到高速增长的轨道来，在国际金融危机中软着陆，必须依靠拉动基
础建设，避免房地产市场恶化，刺激需求（国泰），随着长期市场需求的夯实，经济
的长期前景、股市的投资价值将获得有力支持（国投瑞银）。预计政府将出台保经济
增长的措施，包括增值税在全国范围由生产型转向消费型；继续调整个人所得税起征
点；降低房地产流通环节税负；加大发债力度以加强对基础建设的投资力度，特别是
铁路和城市公共交通；加大农业补贴，促进农村基础设施建设等财政政策。同时放松
货币政策，逐渐降低基准贷款利率和存款利率和存款准备金率，放缓人民币升值步伐
等（南方/交银施罗德/华商）。经济下行的压力有望随着政策的转向而逐步改善（光
大保德信）。短期市场是一个政府与市场博弈的局面，政策底线相当明确，市场却还
有可能受到外围市场与美国金融危机向更多新兴市场扩散的压力，还需要时间反复筑
底，但应该会有一些机会（光大保德信/诺安）。在经历了长期的暴跌后，估值上的泡
沫已烟飞灰灭，虽然受制于盈利下降、大小非减持压力，反转难以看到，但出现反弹
行情还是具有一定基础的，积极的经济政策、进一步放松货币政策等，都是股市反弹
的基石（益民）。保经济增长的政策预期和兑现程度将决定市场向上的可能性和力度
（大成）。从中国经济的角度看，目前的市场已经体现了最坏的预期（易方达）。A股
已逐渐渡过了全面普跌的阶段，今后结构上的分化将加剧，市场逐步出现了一些具有
绝对收益的投资机会（博时）。中长期看，我们依然认为中国经济软着陆的希望很
大，在此前提下，目前的估值水平已具有相当投资吸引力（南方）。

3、配置风向：四季度市场保持震荡下行，个别时间段内有政策驱动的脉冲式反弹行
情，防御性投资思路是利润分化、需求刚性、战略导向、规避周期（万家），寻找未
来需求增长前景平稳，或估值折价足够大并能有较好分红收益的投资标的。结构上关
注估值合理的基础设施行业与价格改革下的公用事业行业。从自下而上的角度，关注
中游制造业中优势企业经营环境的微妙改变，在上游价格回落，优势企业产能整
合，技术升级的背景下寻求以合理的价格买入长期的投资标的（博时）。此外，阶段
性的主题投资机会，比如受益于农村改革、医疗制度改革、刺激内需等重大主题的行
业和企业（国投瑞银/大成）也值得关注。行业配置上，在通缩预期的背景下，我们重
新强调之前坚持的需求端弹性有限、受益于成本下降的行业（如电力设备、医药、必
选消费品），它们在未来的增长将比较确定（农银汇理）。选择具有安全边际的稳定
品种，主要集中于食品饮料、零售、医药、交通运输、石油石化等行业（景顺长
城）。基于未来可能的经济政策出台的影响，重点关注：防御性较强、估值溢价水平
较低的医药、商贸行业；估值溢价水平较低、政策导向显著的工程机械行业中的优势
公司；增长明确、估值水平较低的金融服务行业，特别是利空因素短期内集中释放的
公司；电力行业在电价调整的预期下可能有超额收益的机会（建信）。在经济增长减
缓这一大的宏观背景下，我们将超配医药、食品饮料、必需消费品等抗周期性行
业，低配周期性如可选消费品、有色金属和纺织服装等行业，以及建材、钢铁、煤炭
等景气回落的行业，关注并适当配置伴随经济下滑可能提前见底的行业，如电力、交
通运输等（长城）。

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