[20081024]燕京啤酒08年三季报点评——奥运季度表现低于预期

事件：前三季度啤酒销量同比增长5.05%；主营业务收入同比增长10.70%；净利润同比增长15.93%。
 
研究结论
     外埠市场推动销量提升：第三季度啤酒销量139万吨，同比仅增长3.7%，低于行业4.3%的增幅。其中外埠市场增长了8.74%，增速的下滑源于北京地区。除却奥运限流因素，07年北京市的人均啤酒占有量已突破100升，远高于全国其他城市；人均消费基本饱和；未来公司销量的增速仍然要依靠外埠市场，尤其是人均消费量较低的优势区域广西和部分新开拓的市场。由于四季度是淡季，我们预计公司全年的销量在410万吨左右。
     季节性波动指标恢复正常：三季度毛利率环比下滑1.6%至40%;上半年农产品原料采购集中到货带来的进项税抵税效应已于三季度恢复正常，主营利润率因此环比下滑3.6%至27.1%。原料采购支出的下降和营运负债的增加缓解了账面财务的压力。
     成本压力犹存：尽管澳元自7月下旬以来兑人民币贬值了28.5%，但8月份进口大麦的美元结算价并未显著下跌；随着全球经济的放缓和油价的大幅回落，我们判断四季度和09年的大麦的进口价格将逐步回落；但随着国家明年对稻米、小麦最低收购价格的提高和动力价格的改制，明年的毛利率走势仍存在不确定性。
     经济下行周期中行业成长能力有限：在经济下滑周期中，啤酒作为中低档消费品虽然能呈现出一定的消费刚性；但人均30升的消费基数限制了行业近两年销量的成长空间；吨酒利润的提升主要依靠原料成本的降低和期间费用的控制，主动的提价能力依旧受到激烈区域竞争的限制。
     维持中性评级：在A股估值体系大幅下滑的背景下，公司目前23.6x的PE估值暂不具备吸引力，维持“中性”评级。在外资企业近年对中资啤酒公司的收购中，平均收购吨价为346美元，按照这一基准得出公司的每股价值约为8.8元。如股价低于这一价格，我们认为燕京即能体现出较强的参股和购并价值。
风险因素：
     我国的啤酒市场处在激烈的中外品牌争夺战中，公司从区域龙头迈向全国的战略面临新市场开拓的风险
     经济下滑导致啤酒行业销量增速进一步放缓
     突发的食品安全事故导致行业和公司的信任危机

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