中小企业融资的美国借鉴 国民经济, 中小企业, 工商企业, 领导人, 发源地

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中小企业在国民经济体系中的地位似乎已经无须论证，他们是解决国民就业的主要源泉；他们在众多工商企业中占有绝对数量优势；他们是企业家精神的主要发源地—企业领袖固然需要天生的素质，也要从小企业管起，才能逐渐积累经验。
　　
但是各国都面临的问题是，中小企业远不如大型企业组织严密、利益统一，因此在争夺社会资源的过程中常常不能得到有力的政治支持。大企业即使没有联盟也容易交流，领导人常常出身相同，例如是校友等等。为大企业工作的员工也更容易通过行业工会来保障自己的利益。而中小企业业主和员工的来源和分布都相当分散，因此形成不了有力的政治力量，常常需要眼光远大的政治领导人和立法者的格外眷顾。

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美国政府的小企业政策
　　
在美国经济中，小企业一直扮演着举足轻重的角色，被认为是“美国梦想”的具体表现，美国公民普遍认为，对企业家来说，惟一的限制是其自身的创新意识和对成功的渴望。
　　
统计显示：截止2002年底，全美共有2290万家小企业，占企业总数的99.7%，提供了近1.2亿个就业机会，在私人部门中占50.1%，在新增就业机会中，小企业的比例更是高达75%（2002年，小企业新增雇工55万余人，较上年增长0.9%）。小企业雇佣了大量的新手、老龄工人和兼职者。与此同时，美国小企业也获得了非凡的成功，除了少数极端的例外，绝大多数大公司都是从小企业成长起来的。2002年，小企业的销售额占私人销售额的40.9%，而当年全美破产的企业总数只有38155家（大部分是小企业），比20世纪80年代末期减少了一半。

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设立专职机构SBA 全方位扶持
　　
研究美国的小企业政策，就不能不提及美国小企业管理局（Small Business Administration，SBA）。作为美国政府专门设立的向小企业提供资金支持、技术援助、政府采购、紧急救助等全方位、专业化服务的机构，它是美国政府制定小企业政策的主要参考和执行部门，在各政府部门中有相当高的地位，局长由总统亲自任命。
　　
1932年，胡佛总统为应对大萧条而设立的复兴银行公司（Reconstruction Finance Corporation，RFC）是SBA的前身，主要向在经济危机中受到损害的公司提供联邦贷款，其职能在此后的罗斯福总统任内得到了进一步强化。二战期间，针对小企业难以分享军工合同的状况，国会于1942年设立了战时小企业公司（Smaller War Plants Corporation，SWPC），向私人企业直接提供贷款，或鼓励金融机构发放小企业贷款。SWPC在战后就被解散了，其主要职能移交给了RFC。当时的研究发现，小企业失败的主要原因在于缺乏信息和技术，为此，美国商务部成立了小企业办公室（0ffice of Small Business，OSB），主要致力于对小企业家的培训工作，这一职责后来移交给SBA。朝鲜战争期间，美国国会创建了另一家战时机构处理小企业事务，即国防小企业管理局（Small Defense Plants Administration，SDPA），主要职能是评估小企业的能力，在确认其能够胜任政府合同时，SDPA将其推荐给RFC，由后者决定是否发放贷款。在艾森豪威尔总统推动下，美国《小企业法》于1953年7月30日正式实施，接替RFC和OSB主要职责的SBA也在同一天成立。
　　
美国国会通过《小企业法》赋予SBA的职责是“尽可能地帮助、援助、维护、保护与小企业密切相关的利益”，并要求SBA确保小企业在政府采购合同和国有财产转让中获得合理的比例。OA办公室（0ffice of Advocacy）是SBA内部一个相对独立的部门，其成立有深刻的背景。大公司出于自身利益考虑，往往会对国会展开强大的游说攻势，从而影响相关法律与政策的制定，这使美国政府认识到，必须听取来自小企业的声音加以平衡。OA正是在这一背景下于1976年成立的，其职责是“在联邦政府内部替小企业代言”、监察各政府部门执行情况，以及开展与小企业发展有关的统计工作和经济研究，包括小企业在增强市场竞争力、抑制通胀、增加产出与就业、促进出口、激励创新、把新技术引入市场等方面的贡献。相对独立于政府是OA最大的特点，其首席顾问必须来自私人部门，并由总统任命、参议院批准，负责在国会、白宫、各政府部门、联邦法院和州政府讨论有关议案之前，考虑与小企业有关的意见和利害关系。
　　
SBA一般不直接向小企业贷款，主要是通过担保等信用加强措施，鼓励或发动金融机构发放小企业贷款或进行风险投资。这些金融机构和其他与SBA合作向小企业提供帮助的大公司、民间组织等，被统一称为SBA的资源合作伙伴。长期以来，SBA与它们都保持了良好的合作关系。SBA在美国各地设有65家分支机构，员工总数超过3000人，其向小企业提供的支持包括资金援助、技术援助、政府采购、教育培训、灾难救助、市场开拓（特别是国际市场）等，具体的项目则种类繁多，应有尽有。
　　
据统计，半个世纪以来，SBA直接或间接援助了近2000万家小企业。1991—2000财年，SBA帮助43.5万家小企业获得了946亿美元贷款，超过了此前近40年的总和。2002财年，SBA支持了总额达123亿美元的小企业贷款以及超过10亿美元的灾难贷款；在SBA的帮助下，小企业获得了超过400亿美元的政府采购。目前，由SBA组织的贷款存量约21.9万笔，总额超过450亿美元。
　　
事实上，SBA已经成为美国最大的金融支柱之一，在美国（也许是全球）范围内没有其他任何一家金融机构能够在小企业融资方面承担如此重大的责任，它也因此成为美国政府最具效率的部门之一。
　　
SBA著名的SBIC项目已经成为联系风险投资家和小企业主的纽带，并成为全球范围内“公共—私人合作关系”典范。据统计，自1958年启动以来，该项目发动的风险投资累计超过300亿美元，由其扶持后成长为大公司的有Apple、Compaq、Intel、AOL、Federal Express等。

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中小企业融资的三种途径
　　
当然，解决中小企业的融资问题从来就不应该只是行政部门的责任，从国务院发展研究中心宏观经济部王召整理的部分国家或地区中小企业融资支持手段来看（表1），必须对中小企业融资总体框架的各个方面做出研究才能得到较为全面的观察。美国中小企业除了政府小企业管理局一贯的强力支持，商业银行、私募股权和公开上市是其解决发展资金的三种重要途径。
　　
商业银行系统
　　
作为国民储蓄的主要载体，商业银行提供的主要融资手段是贷款。贷款可以是有资产进行抵押的，也可以是信用贷款。

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中小企业贷款难题
　　
巴曙松在2004年3月号的《新财富》中指出“贷款难”是一个全球性的问题，以区别于“融资难”。这个问题的确是困扰世界各国决策者的难题，因为绝大多数国家的国民储蓄首先是通过商业银行系统。许多政府都致力于能够激励银行系统更多向中小企业提供资源的种种创新，例如建立中小企业促进局为贷款提供担保、建立专项基金等。
　　
问题是市场经济体系中的商业银行都有其商业考虑。这并不是说商业银行就一定不能为中小企业提供贷款。但是中小企业由于规模小，使得其财务经营状况和未来发展前景不易判断；其次，中小企业通常情况下很难找到合适资产进行抵押贷款，即使能够找到房地产、机器设备等进行抵押，在经济落后地区也会因为产权交易市场不发达而使抵押品难于变现；再次，银行为企业提供每笔贷款的交易成本实际相差无几。由于与大型企业相比，中小企业每笔贷款数额相对较小，这意味着为中小企业提供相同规模的资金，银行需付出更高的成本。而且由于贷款笔数繁多，也加重了日后追债的负担。出于以上原因，不管是大银行还是小银行都可能不愿为中小企业提供贷款。
　　
巴曙松认为中小企业的经营带有风险特征而商业银行强调稳健保守，所以两者不能很好吻合。可是这只是问题的一部分。

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美国企业银行融资比重超过60%
　　
事实上，银行为数量众多的中小企业提供贷款，从组合管理的观点看，风险是可以分散的。例如：尽管我们不知道哪一家创业软件企业会成为“微软”，但是为作为一个群体的软件企业提供融资却具有商业意义。为“安然”这样的“大企业”提供贷款，风险也并非就一定更低。从识别风险的技能上，不能说商业银行的员工不足以识别哪些企业在未来更容易成功。美国和中国的商业实践都表明，大量企业在早期都是依靠商业银行的贷款获得成功的，而银行方面获得的也不都是呆坏帐。事实上，在企业成长早期提供支持是商业银行能够持续保持与优秀企业业务关系的竞争优势之一。
　　
尽管美国企业通过股票市场融资的规模很大，上市公司也很多，但在企业资金来源中，股票融资所占比重却低于股票市场发展相对滞后的德国，银行融资的比重约占其外部融资的61.8%，超过了全能银行占统治地位的德国。但由于中小企业规模小、信用不足、经营环境差等原因，中小企业并不是商业性金融所青睐的放款对象。

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商业银行青睐的中小企业
　　
事实上，实证研究发现：美国的商业银行的确从战略高度来考虑对中小企业的融资，甚至不惜钻法律的空子，冒一定的法律风险。但是商业银行在为中小企业提供融资的时候，采取的是配合金融体系中其他机构的战略。它们并不主动为没有外部融资资源的中小企业提供融资，但却具有一定的分辨中小企业未来能否成功的能力。商业银行的一个主要战略优势就是能够比较长期地考虑行业和客户的生命周期带来的收益，从而采取相应的行动。参与特定行业中小企业融资的最大好处就是能够在优秀企业生命周期的早期与之建立业务关系，从而不断地把更多的服务逐渐引入。
　　
美国斯坦福大学的学者发现，由于以上的战略考虑，银行更愿意介入那些有专业风险融资公司投资的、比较有上市希望的、有许多其他金融机构一起参加的对中小企业的融资行为。另一个对银行参与中小企业早期发展不利的是，中小企业在起步阶段常常需要伴随资金而来的指导和管理咨询，以适应扩大生产规模后的经营，而商业银行内部的组织框架并不支持这些技能在员工中的培养。这与我国银行改革开放的实践有所类似。在中国改革开放的早期，银行信贷员曾经一度相当多地涉入企业的经营，但随着金融体系的完善，银行信贷员的技能逐渐向风险管理方向转移，行业管理知识则有其它中介机构提供。
　　
在发展中国家发展对中小企业的支持时，一个比较突出的特点就是商业银行已经相当成熟，也就是说如果政府希望银行系统更多地对中小企业提供融资支持，必须从商业银行的本身利益驱动出发。从美国的实践经验我们可以看到，银行系统具有为中小企业提供融资的原始动力，但是发挥这些潜力，需要具有行业经验，能够牵头提供风险融资的其他金融机构和中小企业上市的出口。另一个办法是允许成立综合性银团机构，使同一个金融集团旗下既有商业银行分支，又有基金管理公司，这样来自商业银行的稳健财务实力就可以与风险投资管理公司部门互相支持。这种有战略意义的政策决定也许更容易得到商业银行系统的支持。

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私募股权融资
　　
在美国，承担牵头为中小企业提供融资的是私募的合伙制企业，也就是所谓的风险投资公司或风险投资基金。
　　
在法律形式上，它们并不是“公司”，也没有所谓“基金”这种组织形式，都是“合伙”。“合伙”相对“公司”这种经济组织形式，其实更加古老。但是自从资助了收购大型上市公司的杠杆收购和“雅虎”等高科技公司以后，各种私募的“合伙”（下文用“私募股权”代替这一概念）名声大噪，其中后者被称为“风险投资”。其它各国看到了美国的私募股权和风险投资为扶植中小企业成长带来的好处后，纷纷引进相应的概念，例如中国许多地区都成立了“创业投资公司”，但是并没有达到理想的效果。这其中一个重要的原因是，关于美国私募股权融资的统计信息其实相当不完整，因为这些机构并没有向公众报告财务和经营的义务。仅仅知道一些成功的故事并不足以使我们了解真实的制度运行。
　　
从宏观环境讲，上世纪70年代以来，美国政府出台了一系列鼓励和促进民间资本进行风险投资的扶持政策，政府和民间携手共进，促进了风险投资事业的繁荣。首先，1978年，美国劳工部放宽了《雇员退休收入保障法》（ERISA）的有关条款，允许养老基金有条件地介入风险投资事业；第二，1978年和1981年美国国会两次下调了长期资本所得税，长期资本所得税的最高税率由49%下降到28%，后又下降到20%；第三，美国国会和劳工部在法律上确认了有限合伙制公司的合法性，为专业管理人员与风险资本的结合创造了一种有效的组织形式；第四，NASDAQ小型资本市场的建立，使风险资本能够顺利退出企业，实现风险投资的良性循环。

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私募股权/风险投资的真实面目
　　
股权融资约占美国小企业总资产的49.63%，债务融资则占50.37%。而在股权融资中，主要所有者股权占了所有者权益资产的2/3，约占总资产的31.33%；第二位的权益资产是“其他股权”，大约占总资产的12.86%，这部分股权所有者主要是亲友和其他的企业创建人。他们不拥有大部分股权，也不是重大财务决策的决策者；第三位的是“天使资金”，占3.95%。所谓“天使”是指社会中为新建或早期的中小企业直接提供资金的比较富有的个人或家族，同时又为企业提供一定的管理意见和经验；第四位是“风险投资”，仅占总资产的1.58%，在外源性资金来源中所占比例并不高，大约在2.69%，一般投向中小高科技企业。
　　
纽约大学的两位研究者在答应严格保密资料来源的条件下，获得了一家大型金融财团私募股权/风险投资的投资信息。该机构是本行业规模最为庞大和成功的专业私募股权/风险投资机构，使我们可以“管中窥豹”地对该行业有了些微观性的了解。该机构一般不直接管理这些私募股权融资基金或风险投资基金，而是被动的参与。由于其广泛的参与程度，该机构的投资回报在一定程度上代表了整个行业的状况。大部分私募股权/风险投资从投资到获得真正的回报常常需要数年到十几年的时间不等，下面是一些观测结果：
　　
1）现金流
　　
从私募股权/风险投资的投资方角度，私募股权/风险投资基金一共有三种主要现金流：
　　
1． 投资性现金流和退出性现金流，这是指基金投向被投资企业的资金和被投资企业因为上市和出售股权而返回给基金的现金。
　　
2． 年度管理费，基金管理人收取的管理费（一般是1—2个百分点）。
　　
3． 利息性现金流，基金管理人没有发现合适的项目时，募集资金带来的利息收入。
　　
从投资者的角度，把资金投向私募股权/风险投资基金这种金融机构，只有四种情形：
　　
1． 投资者将资金打到基金帐上，投资管理人没有发现合适的项目，所以将资金返回给投资者加上相应的占用资金的利息。
　　
2． 投资者将资金打到基金帐上，投资管理人投给被投资企业，经营失败，资金损失。
　　
3． 投资者将资金打到基金帐上，投资管理人投给被投资企业，企业上市或出售，投资管理人将获得的资金返还给投资者。
　　
4． 投资者将资金打到基金帐上，投资管理人投给被投资企业，企业一直占有资金，投资管理人无法将占有的企业股份变现，只好将股份返还给投资者。
　　
在这四种情形中，投资管理人都会收取相应的管理费。
　　
从法与经济学的观点看，任何国家在设计此类投资机构的时候，都应当考虑所建立机构的组织结构和法律结构是否有利于以上经济行为的最低成本运行，而不能单纯地依赖主观愿望和政策导向。尤其私募股权/风险投资的效果必须以十年左右的时间段来评价，这个时间段超越了世界主要经济体国家行政当局的任期，因此中小企业的融资在很大程度上必须依赖立法和司法系统的稳定性。
　　
2）回报
　　
流行的对私募股权/风险投资回报的报道和计算也有缺陷。一般公认的IRR方法是：投资者投入的初始成本和最后上市/转让套现所得在整个投资年限中的内部回报率。可是这种方法在实务中对中小企业有几个不利之处：
　　
1． 不利于投资者在投资没有回收之前监督基金管理人的业绩，同样的压力也会传递到接受投资的企业。
　　
2． 许多基金在约定的存续期以前就返还一部分资本给投资者，使IRR的计算更加复杂和缺乏一致性比较。
　　
3． IRR的基本假设是现金的流入和流出机会成本一致，但是私募股权/风险投资的投资者面临的机会成本是资本市场其它部分的回报，其风险要低于被投资公司的现金流的风险程度。
　　
如此复杂的业绩衡量问题，使私募股权/风险投资行业本身的融资都存在很大问题。可能利用的国民储蓄的基本方向是财政结余、商业银行存款和养老风险防范机构（如各类保险公司等）。至于参与直接融资的股票市场和相应的机构（如只能投资于上市股票的证券投资基金等）帮助不大，如果无论大小的企业都能够很容易上市，也就不需要如此复杂的机构安排来解决中小企业融资了。
　　
从耶鲁大学的David Cromwell 教授在经过特殊的技术处理后整理的美国各类私募股权/风险投资的投资回报（表2）看，其投资回报相当惊人。纽约大学的学者在对私募股权/风险投资的回报做出大量技术处理之后，也得出结论：一般来说，投资于私募股权/风险投资相对于“标准普尔500指数”每1美元每年要多赚25美分。
　　
3）风险
　　
毫无疑问，风险投资的回报和风险是相当高的，不过从政策面的角度，这个不是考虑的重点。一个行业的维持和发展必须符合风险和回报相符合，扭曲风险和回报的金融构造是无法长久维持的。
　　
现有的美式风险投资行业的结构大体是这样的：风险投资家投入一定限度的资本，但是整个行业却需要从更大的国民储蓄中获取金融资源。保险公司、养老基金、社会保障基金和各种捐赠基金由于其资金的来源和支付之间有相当长的时间距离，有天然的驱动参与这个市场，但是它们会尽量参与较多的风险投资以分散风险，风险资本家则发展了能够识别优秀企业家和商业概念的核心能力，两者之间形成了“委托—代理”关系。
　　
问题是这种“委托—代理”关系是高度信息不对称的，分辨哪些中小企业未来有发展，哪些没有前途是一件需要相当的行业经验的工作。即使是具有经验的专业人士也必须耗费大量精力和时间与众多中小企业打交道，结果是该行业的从业人员都具有相当的身价，但又不得不主要依靠管理基金作为自己的主要财富来源，他们中的优秀者往往要求远高于金融业一般从业人员的报酬。（1998年尚在科技股高峰来临之前，美国风险投资合伙企业的管理合伙人平均年收入已经达到280万美元，高级合伙人180万美元，一般合伙人从45万美元到91万美元，即使新加入的项目经理平均年薪也在10万美元以上。）
　　
从被该行业历史业绩所振奋的大型投资者的角度来说，管理大规模资金的基金经理无法监督每一个所投资的风险基金，他们必须依靠合理和合乎经济规律的治理结构来激励风险基金的管理者们。一般来说，风险投资家们收取2%左右的固定管理费后会按照一定的标尺来获得更多的收益。例如如果约定了20%的回报，风险投资家们还会约定超过20% 的回报中他们再获得超过部分的50%等。哥伦比亚大学的Charles M Jones和Matthew Rhodes-Kropf发现，经过长期的市场充分竞争，总体来说，在私募股权/风险投资领域，整个行业在发现优秀的有未来发展前途的企业过程中获得的额外收益，基本上都落入风险投资家的手中。投资给风险投资家们的大资金在调整了风险后，只获得了与其它投资品种（流通股票债券等）相同的收益。两位经济学家的解释是：经过充分竞争，最后能够生存的风险投资家们都是具有相当经验的专家，由于投资收获的周期长，耗费时间精力大，风险投资家们能够专注和分辨出好的项目其实相当有限，如此优秀的人才、如此大的人生赌注必然要求超高的回报。
　　
由此得出的结论是，如果真的想发展出一个能够扶植遴选优秀中小企业的风险投资行业，社会和政府可能要允许相应的企业或基金组织结构使该行业的从业人员获得绝大多数超额收益。甚至在社会文化上，社会各个阶层也必须对此报有坦然的态度，否则很容易出现，“为本来就不容易的中小企业融资或支援中小企业的资本家居然享有如此巨额的超额收益”的反感情绪中。
　　
4）现实
　　
即使以上的风险回报经济学理论和关于社会资源分配的论述可以令人信服，现实中的行业回报是否能够使产业按照理论所描述的方向进行呢？
　　
研究表明，现实中私募股权/风险投资的回报作为一个行业相当稳定而持久，而且与其它投资机会如共同基金（相当于我国的证券基金）不同的是，在许多其它的投资领域基金经理们为基金带来的回报常常呈现出一种“回归中值”的规律，也就是说表现良好的基金在下一个时段中很大程度上将表现很差，整个回报并不比市场的平均水平高。这是由非常深刻的金融和经济规律决定的，也就是人们常说的“随机行走”理论，真正能够持续战胜市场的证券投资基金经理少之又少。所以有经验的机构投资者在将资金托付给基金经理的时候都会考虑到是否历史纪录良好的基金其实已经是“气数已尽”，所以反而不能够考虑。
　　
但是在私募股权/风险投资领域，实践正好相反，基金的回报是“强者越强，弱者越弱”。这其中主要的原因是上文所论述的，风险投资家本身（而不是某种投资风格）是一种稀缺资源，表现良好的基金大有可能一直将这个趋势进行下去。另外，与证券投资基金不同，风险投资家可以在投资公司后采用排它性手段使其它基金无法进入，而证券基金则做不到。在实践中，好的风险投资公司往往能够在与有潜力的公司接触时得到更好的条款，以形成“双赢”的局面，例如硅谷的风险投资基金和硅谷的众多高科技企业共同创造的奇迹。
　　
但是情况也并非一成不变，目前美国风险投资所遇到的最大问题是他们在过去的几年里筹集的资金过多（表3）。去年底，36家风险投资公司筹集到的10年期资本高达10亿美元，而在10年前，2亿美元的资本就已经是天文数字了。一些大的风险投资公司已经决定缩减部分从投资者那里收集来的资本，而一些小的投资公司将被迫关门。还有因为协议受到严重的伤害，相当一些风险投资公司与投资者对簿公堂。这样的事情经常成为媒体报道的热点，但这种迹象表明，风险投资业正面临一场巨大的变革。一些掌握巨额风险资本的投资公司，仍然醉心于上个世纪末网络公司的发财神话，而这导致了投资者的不满，特别是大学的捐赠基金和养老保险基金。事实上，风险投资家们已经在找应对的措施。至少有的风险投资公司已经说出“除非是肯定能赚钱，否则我们是不会轻易吸收资本的”，而且美国一些基金巨头，如加利福尼亚退休基金会公布了一个更加严格的投资管理规定：禁止向在劳工标准、新闻自由、股民保护和融资透明方面不符合其规定的国家投资。

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上市
　　
鼓励中小企业到资本市场直接融资，积极拓展中小企业直接融资渠道以促进筹资来源的多元化，是解决中小企业融资的另一个重要手段。
　　
中小企业规模小，其股票难以到一般的股票交易市场上与众多的大企业竞争。为解决中小企业的直接融资问题，一些国家探索开辟“第二板块”，为中小企业，特别是科技型中小企业，提供直接融资渠道。如美国的NASDAQ，90%以上的最具成长性的公司都在该市场上市。