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中国股票市场发展路径选择的再思考

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中国社会科学院金融研究所金融市场研究室负责人,中国企业改革与发展研究会副秘书长,博士后研究员。主要研究领域:金融市场、公司金融、资产证券化、国际金融合作等。主要著作:《中国资本市场效率研究》、"亚洲债券市场发展:战略构想与初步策略"、"利益制衡与资本市场监管"等。

鸡年伊始,中国股市就出现先扬后抑的走势。春节收市前的大涨带给投资者的些微喜悦,又变成了对后市行情能否延续的种种担忧。节前投资者对今年股市可能会出现的种种变化和预期是否会出现或落实,依然是萦绕在心头的疑问。中国股市将何去何从?今后的股市发展有哪些路径可以选择?我们请中国社会科学院金融研究所金融市场研究室负责人曹红辉先生来作一番剖析和梳理。

三大认识误区导致股市低迷

主持人:曹先生,您是社科院专门负责金融市场研究的。股市作为金融市场的一部分,您对目前中国股市的基本判断是什么?

曹红辉:近几年,股票市场连续大幅下跌,市值急剧萎缩,融资额增长率急剧下降,投资者新增开户增长率下降。有关各方都对这种状态表示强烈关心和担忧。这个曾经为中国市场经济体制改革起到重要作用的市场下一步究竟如何发展,成为大家共同关心的问题。这说明孤立地以"国际化"、"市场化"为由推进股市的"洋跃进"存在诸多偏差,其中,根本的一条在于以形而上学和历史虚无主义的态度看待中国股市,否定了多年来渐进式改革的发展策略,打乱了市场原有的价值评估体系,缺乏对股市在市场经济体制中作用的整体把握,造成利益结构的混乱,诱发各种不稳定因素。

主持人:您的意思是说,目前的股市低迷有一个根本原因是因为我们在若干认识上有偏差,或者说是有误区所造成的。那么,这些偏差和误区是什么呢?

曹红辉:应该说,这些年,零敲碎打的局部性制度完善的工作还是做了不少,而根本性、基础性的制度改进进展不大,而且诱致了诸多认识上的误区。这就是为什么总是有大量的被政策制定者认为是利好的消息却不被市场认可的原因。

误区之一,是将加入WTO与股市面向国际市场全面开放相提并论。实际上,加入WTO协议中开放服务贸易市场与资本项目开放是完全不同的概念。前者指开放境外投资银行等证券经营机构在华从事境内证券承销、证券经纪等中介业务。而对外开放股票市场、债券市场的发行与交易则属于后者,应在人民币完全自由兑换后逐步实施。根据金融发展理论和诸多国家经验,发展中国家的金融开放次序应是国债、金融债、企业债,然后是股票。而B股对内的贸然开放,以及对QFII

开放国内市场,显然在一定程度上打乱了上述次序。

近年来,国际市场不断出现要求人民币升值的声音,其实质在于通过制造人民币升值的预期,创造投机获利的机会,缺乏大规模国际收支盈余作为其市场基础。可以说,是因为想象它升值从而以各种方式将外汇兑换为人民币,使得外汇盈余增加,而不是经济与金融基本面的决定性作用使得国际资本流入。

由于人民币兑换和资本项目的不同程度管制,外汇大量流入境内存在一定障碍。因此,一方面,外资流入香港市场,拉高H

股价格,借中国经济高速增长之影响获利,另一方面,则利用QFII、人民币地下兑换渠道等形式,流入国内房地产市场和债券市场,压迫A股市场价格与H

股市场接轨,以利于其择机进入A股市场。

因此,国际化估值标准问题、与国际市场接轨问题等等在很大程度上也为部分利益主体所利用,成为其入市操作策略之一。

需要清醒地认识到,国际资本以各种形式流入,其根本目的是追逐利益,其他的任何说词都是从属的、次要的。其手段可以说无所不用其极,因此不能简单地将其作为中国市场规范发展的促进力量。我们尤其要意识到,资本流出对市场的冲击会远大于流入时的影响,造成金融的不稳定。在此,我们不能不牢记历次发展中国家的金融危机带给我们的教训。

误区之二,是认为国内股票市场一定要吸引国际资本参与,才能参与国际竞争,成为有竞争力的资本市场。

其实,国内资金已经出现相对过剩,关键在于储蓄向资本的转换机制存在缺陷,尤其是股票市场、债券市场等直接融资市场发展滞后,经济发展只有继续依赖银行信贷,尤其是国有银行的信贷支持。如果逐步规范国内资本市场能与人民币自由兑换及适度开放资本项目管制相协调,则既可避免国内资本外流,又可不断促进国内资本形成机制的完善。

误区之三,是认为通过股票市场内部的局部调整可以解决股票市场的根本矛盾。

股票市场反映的不仅是市场内部的各种矛盾,而且反映了中国经济体制与政府管理体制上的众多问题,可谓矛盾重重,积重难返。从其内部来看,根本性问题在于股票市场实际上是分割的,即所谓社会公众股的场内流通与国有股及法人股的场外协议转让之间的矛盾,二者在股权结构、股东对管理层的约束力、大股东与上市公司的自我约束力、股东间的有效制衡等方面都存在严重冲突。而从外部来看,则缺乏发达的债券市场与之相协调,动辄诱致银行资金非理性流入股市追逐风险收益,使股市除缺乏内部的做空、指数期货等平衡机制外,也缺乏外部有效分流市场中多余资金的场所。目前,货币市场存在流动性过剩就反映了这一困境。此外,金融监管体制、国有资产管理体制、中央与地方财税体制以及社会保障体系等都制约着股权分置这一根本问题系统性解决方案的制定与决策。

解决股市矛盾最终是要公司效益改进

主持人:您分析得很透彻。在这么多的误区中,关于市场分割的问题怎么解决一直以来都有很多的争论。您是怎么看的?

曹红辉:要解决市场分割的问题,先要弄清楚市场分割的由来和实质。

中国股票市场发轫于经济体制转轨之中,由于对市场经济体制存在疑虑与争论,市场设计者出于维护国有经济主导地位、防止国有资产流失的考虑,对国有股和法人股转让严加限制,于是产生了场内流通股与非流通股之分。正确地说,应该是将市场分割为两部分,一是有形的场内交易社会公众股,一是无形的场外协议转让国有股与法人股。迄今为止,几乎所有的法律法规及规章都支持这一观点。所谓流通股与非流通股的差异在流通方式上,两种股权的流通方式不能交叉,因此,并非国有股与法人股完全不能流通。

前不久,试图将国有股与法人股的协议转让纳入场内,以规范转让行为,而导致所谓"C

股"的误解,就是没有认识到这一特点。因此,准确地说,应是股权在不同的市场中被分割,而不仅仅是股权的分置。

解决所谓"全流通"、"国有股减持"、"股权分置"或者叫"股票市场分割"等问题,其实质就是使掌握企业决策控制权的在场外转让的国有股与法人股获得与流通股同样的流通权。换言之,就是调整市场中原有的利益结构,打破市场原有的隐含契约,造成既有估值体系的解体。股价调整显然使得社会公众股股东利益受损害最大,而它又是股市长期发展赖以依托的基础。

几年来,关于股市发展的各种争论,实际上是关于中国股市未来发展路径选择的争论,是坚持以往渐进式的发展策略,还是借国际化、市场化加快规范的问题。

解决困扰股市的主要矛盾------市场分割问题的关键,在于公有产权与非公有产权之间的平衡问题,其中包含市场各主体之间、市场主体与政府部门之间、地方政府与中央政府之间就如何实现平衡而进行协调。它要围绕公有产权与股市之间的相容性以及公有产权在市场中如何实现的问题,因为市场化的症结在于消除政府在市场中的主导作用,包括市场结构安排、规则制定、定价、公司价值评估等。

其实,解决股市矛盾的最终目的应该是获得帕累托改进,包括股市配置资金与使用效率的提高,以及上市公司的效益改进。只有这样,才能支持股价上涨,最终使投资者获得更高的投资收益。这是国有股与法人股股东是否对公众股东补偿的重要条件,也应成为任何制度设计的出发点与落脚点。

消除市场分割难点是两个平衡

主持人:那么,现在要消除市场分割的主要难点是什么呢?

曹红辉:单就股市本身来说,其解决难点在于:一是各方利益如何平衡的问题,就是如何使上市公司流通股东与非流通股东、流通股持有者与拟持有者等多方参与者之间的利益获得平衡。任何所谓"补偿"、"含权"的说法,要得到另外一方的认可,至少应在其既得利益不受到损害的前提下,才有可能实现,否则,所谓通过股东大会进行多方协商达成协议的可能性很小。

二是市场中股票与资金的供求平衡问题。因为股票全流通后,股票供给无疑会增加,短期内,新增资金的供给还难以保持同步,何况存量资金还可能因信心不足等因素陆续退出。因此,即使鼓励保险资金、社保基金、银行基金等入市,也无法支持如此庞大的股票市场和股价。各种人为的方案实际上都是模拟和想象的产物,而市场根本不可能想象。一旦因此导致系统风险,金融系统将无法承受,社会稳定与和谐也难以维持。

流通股股东补偿预期不现实不明确

主持人:流通股股东一直期望能获得一定程度的补偿,您认为这是可能实现的吗?

曹红辉:市场一直在讨论对社会公众股东的补偿,这虽然在理论上存在一定的合理性,但由于多种因素制约而难以实现。所谓补偿,无非是通过现金或者转让股权的方式来实现。首先是缺乏现金,其次也不可能以让渡股权方式补偿。

目前,很多含H 股的公司的国有股东可通过H 股减持变现,很难想象其股东会为了实现A 股市场全流通而同意补偿A

股的社会公众股东。而且由于H 股上涨,市盈率接近A 股,再融资、认股权更为便利。不少A 股公司都有发行H 股的考虑,一旦实现H

股上市,其国有股的价值将提高,达成补偿协议的可能性会更小。

上市公司在股权结构、产权归属等方面完全不同,不可能通过单一方式来实现全流通,因此,不存在实现一刀切式的解决方案。即使按时下流行的方案进行表决,全部公司获得流通股东同意的可能性也较小,可能会出现两种极端情形。由于全流通及可能的补偿对个股的影响不同,因此会加剧个股分化。对于国有股比例高、业绩好的公司股票影响不大；而对绩差公司来说,由于全流通后均衡价格大幅调整,接近目前的非流通股市价,非流通股东从中获得的收益较少,很难补偿流通股东,双方达成一致意见的难度较大,因此股价会继续向下调整,直至与非流通股价格接轨。可见,市场对全流通的补偿预期是不现实和不明确的。

只有规定在一定时期如5年内,不能实现全流通的,不得进行增发、配股、可转换债、企业债券等形式的再融资,以此促使企业在全流通后的预期价值整体提高,国有及法人股东获得的收益才可能大于给予流通股东的补偿,实现真正的所谓多赢。

因此,为有效约束国有及法人股东的融资冲动,应将获得流通权与再融资政策相结合,一方面约束掌握企业决策权的非流通股东的融资冲动,另一方面,则激励其提高企业经营收益,使市场在上市公司之间实现优胜劣汰。同时,加强对关联交易的监督与违规行为的处罚。

这样做的结果是国有股比例高、业绩较好、净资产收益率较高的股票较易与社会公众股东达成协议,实现全流通,因为其全流通后,股价下跌少,且由于治理绩效的改进将给投资者带来更好的回报。而其它类型的公司则较难。

渐进式解决才能消除暴跌风险

主持人:那么您认为如何操作才能消除解决股权分置问题从而引起流通股爆炸式增加所带来的风险?

曹红辉:可以通过渐进式的解决方案,即逐步增加非流通股的流通性,但需反映流通溢价。

从某个时点开始,逐步通过认股权证稀释非流通股,用10年甚至更长的时间与A股市场并轨。股票流通速度可由慢到快,直至与A股实行T+1流通。

如2005年政府在慢速流通市场开始以竞价方式向全体流通股东设立认股权证,认股权必须在5年内行使。新认购的股权实行T+n的流通方式,如n可设为240个交易日(即一年)。

其目的是以时间换空间,逐步拆除炸弹的引信。给企业以改进治理结构,提高治理绩效的时间,也给投资者矫正价值判断的时机,这符合渐进式改革路径的基本特点。

主持人:现在市场寄希望于通过分类表决机制来逐个协商解决各上市公司的股权分置问题,这是否可行呢?

曹红辉:目前流传的所谓完全交由股东大会决定是否全流通以及是否补偿的方式,实质是政府从垄断市场决策权到完全放弃权利,这都是不妥的。因为分类表决也并非市场化的解决方案,隐含多个陷阱,而且小股东的谈判成本、谈判方式和参与动机都不足。

我认为,可以采用的做法是,政府通过认股权证、再融资等规则来自上而下地集中决策,而股东大会通过绝对多数自下而上进行分散决策,决定何时以及是否进行全流通。表决期为一个月,表决期间停止交易。这样,政府有关部门、市场监管部门、市场中介机构及投资者,各自承担相应的决策风险,并获得相应的收益。同时,要防止股东大会为少数股权持有人如庄家、基金等优势交易者操纵,防止股东大会集体决策践踏中小股东私人财产权的再次发生。

关键是统一估值理念而非标准

主持人:对于目前A股市场的估值问题,您有什么看法?

曹红辉:A股估值高于H股,主要是由于绩差股估值过高造成的,资本项目开放与人民币可自由兑换前,蓝筹股即使适度高估,也有其合理性。

至于所谓的估值标准,是随着投资者的投资选择、经济发展环境、资金成本、产业周期、股票供求等因素的不同而使股价不同的,因此股市根本不存在什么绝对的全球通用的客观标准。不同国家、不同时期、不同产业的风险估值不一样,只有相对的评价标准,只能对不同公司进行个别评价。其实,一直争论的估值标准关键是统一估值理念,而非标准本身。以境外市场定价进行比较,作为判断标准,得出高估的结论是片面和危险的。

我想强调的是,目前,11万多亿居民储蓄足以支持国内大量优良企业的直接融资,因此A股市场对国际资本的依赖并不迫切,不必对境外资本是否流入过于关切,而应将注意力放在加速银行改革、完善股市债市、促进利率市场化等国内改革上去。他山之石,可以攻玉。对于国外经验,借鉴与学习是可以的,但也不必言必称希腊,唯洋是崇。