投资之道动静相宜——访易方达基金管理公司基金经理江作良、肖坚〈二〉 中山大学, 基金科翔, 财务部, 经济学, 市盈率

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肖坚履历 　　肖坚，1969年11月生，中山大学经济学硕士，11年证券金融从业经历。曾任广东粤财信托投资公司控股的香港安财投资有限公司财务部经理、粤信（香港）投资有限公司业务部副经理、广东粤财信托投资公司基金部经理。2001年4月正式加入易方达基金管理有限公司，曾任投资管理部常务副总经理、基金科翔基金经理，现任总裁助理、基金投资部总经理兼研究部总经理、易方达策略成长基金基金经理。

敏锐的组合管理高手 　　《新财经》：您的选股标准是什么？ 　　肖坚：寻找一些市盈率合理、成长预期又比较好的企业去投资——我是把这两个标准作为我价值选股的基本思路。 　　《新财经》：您担任基金经理3年多，每年的市场特征差异很大，你都持续取得了成功，原因何在呢？ 　　肖坚：我以前管理基金科翔，2002年我做到同类基金的第二名，2003年做到第一名。那两年，特别是2002年，整个市场下跌是同时的，差别不过是谁跌的更多，谁跌的更少。所以当时资产配置相当重要。 　　到2003年，行业配置的重要性开始显现，比如当时以汽车行业为首的五朵金花大热。2003年，我自己在做策略成长基金的时候，我就发现整个市场发生了比较大的变动，策略配置的重要性开始显现。 而目前股市进入了一个结构调整的市场，股票的比价变动很大，所以最重要的是股票组合的结构，我觉得必须动态地去优化组合的结构，实现“策略配置”。

　　《新财经》：您在业内被大家公认非常灵敏、悟性高、判断力强，您管理的易方达策略型成长基金，宣称要在价值的区域内把握波动，你是怎么看待这个波动的呢？ 　　肖坚：实际上，策略成长基金强调的不是做波段，而是价值区域把握波动。就是说，我不是做波段，而是希望体现策略配置——这也体现了几年来我投资思路的变化。 　　“策略配置”包含三个层次的涵义：一是保持相对稳定的股票仓位，这是投资策略，我现在回过头来觉得自己倒是蛮有前瞻性，为什么呢？因为我已经认识到了结构调整已经是市场的主旋律，老观念已经不再适用了。在下跌的行情里面你买股票，可能比不买股票还好，所以从2001年大盘跌下来到现在，科翔还能赚40％多，而如果一点股票都没有，只能是零。我管理的策略成长基金，基金合同规定的仓位波动可以很大。但我为什么提出保持相对稳定呢？因为基金要保持持续、稳定的给投资者回报，你如果过渡判断你的仓位，有可能业绩不持续。2004年我的仓位一直平均都在70％以上，这个市场跌了这么多，它最后的回报是正的。从2003年12月19号成立，一直运行到去年底，指数大概跌了12％左右，我的净增长10％，大概有22个点的超额收入。 　　这个高的仓位，怎么规避市场风险呢？我提出第二点就是：以确定的企业价值应对不确定的市场风险。企业价值是可以确定的。比如扬子石化，我预计大盘行情可能会跌，但我还是要买它，为什么？因为我们通过精细研究，对它的盈利预测比市场预测高出一倍，研究溢价和超额收益太大了！一旦大家发现后，市场马上就会纠正它了，股价就会上涨。 　“策略配置”的第三层涵义：动态调整。动态调整体现了我自己的风格。与易方达平稳增长基金相比，我和江总在操作上有很大差异。我们选股差不多，但他的交易量和换手率明显比我小很多，去年我换手率是他的好几倍。这说明他强调的是一个准，他看得很远，可能过了一年会发现他还是不动；我的长处是在快，有机会的时候，我比较快的把握了，但是有风险的时候，我也很快的就出去了。实际上，我们的结果最后差不多。 　　我们做了一个归因分析，如果江总年初的组合不做调整，他的收益会减少百分之三点多；我如果年初的组合不做调整，会减少百分之十四点多的收益。就是说03年底我在建仓时为把握时机，我只用了两个礼拜就把仓位建完了。当时短时间里给投资者带来很好的回报，三个礼拜涨了5.4％，三个月涨了19％。不过建仓快就会有后遗症，如果我后来没有把握住市场的变化，及时调整，会损失很大。 　　《新财经》：这种动态调整的策略会要求您个人必须具备很强的纠错能力？ 　　肖坚：对。所以策略配置是我的一个非常独特的投资风格，这也使得我管理的策略成长基金具有鲜明的基金风格：价值选股，积极操作，策略应对，动态调整。 　　《新财经》：您是否做过归因分析，总结选股和选时哪个对您的业绩贡献最大？ 肖坚：结合是最重要的。在目前阶段结构调整阶段，选股重要；但前几年选时重要。这些实际上是变的，但是两者的结合是不会变的。我坚持以市场面和基本面结合取胜，以结构优化见长。

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价值投资理念“进化论”
　　《新财经》：投资是一个逐渐演进的过程，您能否总结一下易方达过去和现在判断行业和企业的投资价值方面有哪些转变？

　　肖坚：易方达所有的框架，都是以价值投资思路为主要线索的，但我们的探索也经历了由浅到深的过程。

　　2001年市场2100多点时，市场上高市盈率的股票和次新股很受追捧，当时的市场氛围下，很多机构投资者接受了“高价、高送股”的投资方式，但我们没有随波逐流。我们当时提出了“双低一高——低市盈率、低价格、高分红”，我们相中了一些国企，因为我们判断它们在资本市场几年的发展中没有被炒过，价值相对合理的，或者说相对有价值。

　　市场的不断变化是我们最好的老师。随后，我们又提出了双20的选股标准。我们认为，企业必须要持续的成长，才能令投资者确定它的价值，当时提出20倍市盈率、20％的净利润增长率。正是那个时候，我们买入了上海机场——市盈率不高，比较稳定，能够持续增长——与我们的标准相当符合。

　　到了前年，周期性行业出现拐点，我们考虑到行业周期的变动带来企业收益的弹性非常大，我们又把握住了机会。在去年年初，我们又减持了扬子石化。为什么要减持？主要是对周期性行业一个提前的反思——国外这些行业的市盈率为什么这么低？

　　到了去年下半年，我们的大部分股票跑得非常好，主要的原因在于我们的投资思路转为了寻找具有绝对价值的股票，比如茅台，深赤湾、中集这些具有国际定价能力的品种，因为我们判断它会有很好的发展。中国的股票市场正在经历一个从相对价值走向绝对价值的过程，实际有绝对价值的股票是基本不受指数涨跌影响的。市场的结构调整非常有效率，如果你选择大家不认同的股票，无论你出多少钱，都无法维持它的股价。所以只有你的认同跟事实相符，别人也认同，才有可能成功。虽然我们对价值的定义在不断深化、调整，但有些好股票我们一直捂着，比如上海机场。实际上你不捂着它是吃亏的，因为它一直在涨。你回头再想，它涨的原因是什么？为什么基金现在还拼命买？就是因为它与国际同类企业相比具有绝对价值，能以它的高成长性不断化解股价上涨压力。

　　最近我们又在反思，同类型或同行业的企业，它的公司治理结构、市场占有率、市场地位这些因素是否也能产生一些溢价？

　　市场不断在演化，投资者的认识也要不断的演化，这也是虚拟市场的一个特征。我们一直坚定一个方向、原则，坚持价值投资、价值选股，同时我们又策略地应对市场，不断跟着市场进步。

　　《新财经》：您刚才提到同类型的企业会因为治理结构、市场份额的不同，产生一定的定价能力呢，能不能具体解释一下这个判断？

　　肖坚：例如宝钢跟其他钢铁公司可能市盈率一样。原来市场因为它盘子比较大，会给它一个折价。但延续价值投资理念走下去，我们会考虑：宝钢的产品跟别人是不是一样？即使一样，它的竞争力会不会更强，从而可能导致宝钢市盈率会比同行高出30％？就像你买一件衣服，名牌的质地可能和摊货一样，但贴的牌子不一样，价钱就会差很多。

　　《新财经》：您是否倾向于将投资集中于几家最看好的公司？

　　肖坚：作为基金经理，最重要的是我们关心能不能给投资者赚钱。如果你按上证综指跌配置是最分散的，但你的跌幅将是巨大的。所以相对集中的投资策略在目前的下跌市场中更有可能成功。

　　《新财经》：在投资品种和投资对象的选择上，您是否有自己的独特风格？

　　肖坚：刚才我们谈到了，中国的股市在走向一个结构的分化，在这种分化过程中里面，如果你选择的载体是错的，那么在下跌时，你无论怎么做波段都是错的。比如说超跌反弹，反弹一下，没有跑掉，再跌，又跌回去了。。。你只有在上涨的股票里面，无论你怎么做都是对的，你波段也行，你赚了一块钱；你长期持有也行。

　　我和公司的其他几位基金经理，在投资对象的选择上普遍立足寻找持续成长的企业，这种企业在中国很少很少，也就是说我们说一九现象，但这批股票确实有不少在我们的投资视野里面，而且我们还投了挺多的，就说明我们投资的准确程度比较高。你看我们投资的重点对象上海机场和长江电力，就算过30年，它还是会存在——这是大部分企业无法比拟的。对目前的火电企业来说，煤价涨，投资它就有风险，这是以前大家都没有考虑的，但是我们很早就发现了。所以我们更看好水电企业长江电力，有了长江免费的水利资源，它的电价就可以是最便宜的。

　　因此，要看我们能不能给投资者规避风险和赚取收益，这才是主题。就像长跑一样，一个阶段可能别人突然激进跑，我保持我的速度可能会落后一点，但我还是有利润赚；他再跑一个圈可能要调整速度了，但我仍在前进。所以江总经常讲：宁可错过，不可做错……

　　我觉得做好投资要有三样：认清企业价值，认清市场，认清自己。在这个市场，心态非常重要。江总的心态是非常好的，他确实是处忧不惊，处变不惊，比我们更加稳健。所以他就能看着你动，他不动，这是一个方法；但是你要动，而且动的比别人快、比别人灵敏，也行。就怕你在后面动，就比较麻烦。所以各自去实现一个事物的道理，走了相反两条极致的路，都能达到。

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对防御性股票的再定义 　　《新财经》：你个人对2005年中国宏观经济的走势如何判断？ 　　肖坚：中国处于稳健上升的经济周期，肯定需要不断调控，但整体趋势是不会变的。所以我认为到下半年大家可能恢复比较好的预期。 《新财经》：宏观调控会对周期性行业和防御性行业产生不同的影响。现在您更看好哪类什么行业？您觉得2005年周期性行业是否具有的投资价值？ 　　肖坚：对周期性的认识，也是市场整体认识不断深化的过程。以前我们认为市盈率低就可以买，但现在扬子石化市盈率不足10倍，大家为什么不敢买？因为大家认识到H股对于中石化、上海石化的定价都很低。这就是估值与国际接轨的过程，也是整个市场参与主体不断学习的过程。不过我始终认为，中国的周期性行业它有成长性的一面，它不是平行发展的周期，而是不断螺旋上升的。对周期性行业目前市场有疑虑，特别是在宏观调控各方政策还没有明朗的前提下，但是我觉得仍存在一定的机会。 　　我认为，策略比预测更重要。预测只能够给你带来某一时段的暴利，但策略却不同。你可以先假设你的判断是对的，但你也知道这个条件可能会变，当你发现变化因素出现，就要马上修正。我寻找的，是一些具有绝对价值的股票，而不只是防御性概念。市场会有一个平衡的过程，最终还是看价格和价值的比较。或者说，我是这么定义防御性股票的：它具有一些很确定、投资者不用恐慌的基本面，它的估值是比较合理，甚至有绝对价值的品种。去年下半年，策略成长基金在开放式基金中的净值增长是第一名，从现在算起来往前推半年也是第一，正是得益于此。

投资的最高境界是保持平常心 　　《新财经》：作为一个基金经理，您如何看待中国基金经理的生存环境？ 　　肖坚：基金经理目前的生存环境越来越宽。在投资市场里面，大家都如履薄冰，事实上大部分投资家很难从一而终。但我始终乐意把基金投资作为一个很好的兴趣，虽然现在还兼顾很多管理工作。搞开放式基金，原来是在河里面玩，一下子到海里面，呛了两口水，翻翻船，都很正常，但是重要的是你还是要爬起来，所以我下半年马上就能做到开放式基金第一，经过了这个历程，我体会到，要有平常心，胜败荣辱都是合理的。我觉得可以多干一点活，树立一个自己比较好的品牌。那些继续留下的开放式基金持有人也是因为当年对你有信心。 　　《新财经》：您个人比较推崇哪位投资大师？ 　　肖坚：我觉得巴非特、林奇、索罗斯这些投资大师各有优点，但是我也没有说要像谁，我只是学习某人的某一部分。我有我的思路，认清企业价值可能巴菲特做的比较好，认清市场索罗斯可能比较好，认清自己还是靠我。 　　基金经理必须为投资人赚钱，这个压力是一直都存在的。巴菲特自己就可以控制一个上市公司，还能等到在PB还不到0.5的时候去投，我想我们没有这个资格。我们要靠自己在市场中学会生存，为投资者控制风险，谋取利益。 　　《新财经》：你曾说过一句话，投资的最高境界就是要保持一颗平常心，有超越自己的勇气。但您的投资风格又是以快见常，这不矛盾吗？

　　肖坚：我的意思是，不管你做的多好，你要预防自己做错。去年上半年，我处于一个很恶劣的状态，因为我03年底快速建仓的大部分是大盘股，建仓初期就有很好的收益，但由于04年初的宏观调控，有许多全是今年下跌的品种。这个时候，策略应对的效果就得到了体现。宏观调控使这些企业的基本面出现了一些不确定性，产生了一定的投资风险。我开始想通了，一旦想通了之后，就彻底进行换仓。当时谁会想到有些股票只有5倍市盈率了别人还要抛？但我从基本面看到，在宏观调控的背景下，很多不确定的行业风险很大，所以我坚决抛掉了这些股票。而后，我又买了一些其他股票，基本面不受宏观调控影响，且具有绝对价值，结果涨幅比较好，这就是成功。在不利于自己的环境下，通过自己的投资理念，策略应对能够很快的纠错，当然，这取决于我们整个公司有这样的团队给我提供支持。你一个人做，你都不知道方向在哪里，但我们整个研究平台提供了一个方向，一旦看到这个方向的时候，我的动作比较快。

　　《新财经》：您认为市场是可以战胜的吗？ 　　肖坚：精明的人大部分都是要失败的，我觉得这是个很有意思的话题。投资这个行业不能自满。可能你很厉害，但市场往往比你领悟得更快。所以只要研究和选股具有前瞻性和准确性，就能战胜市场。 　　市场里有很多理念，唯一不变的是，价格永远围绕价值波动。只要你选对了价值，价格早晚会回归价值的。这是我们公司坚信的一条。

　　《新财经》：你对2005年策略成长基金有什么期望？ 　　肖坚：我管理的这只基金波动性高一些，也许给你可欣赏度高一点。策略成长基金今年以来给投资者取得了约6％的增长，我希望今年继续给投资者一个满意的回报。策略成长基金03年底成立至今，大盘从1490点左右跌至目前的1300点左右，而基金的累计净值增长率却达17％，这说明基金的主动操作可以不断积累收益，只有长线投资者才能获得收益、笑到最后。不论市场大盘变化如何，我相信我们的基金今年也能和前三年一样，给投资者创造满意的收获。可以简单形象地说，我的基金是“策略成长，策略配置”，我也希望投资者能“策略配置，策略成长”！

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副文 　　易方达的研究溢价 　　“我们一同站在易方达一组优秀分析师的肩膀上，他们带来了研究溢价。”对于公司一手培养出来的十几名研究员，江作良相当满意。易方达从成立以来就实行的投资备选库制度和投资研究联席会议制度一直为行内称道。特别的是，他们的研究员都是些相当年轻的、有理工科背景的毛头小伙，加入易方达之前在投资方面的经验有如白纸一张。

　　《新财经》：易方达一直实行投资研究的联席会议和投资备选库的制度，这种投资研究的体系对公司投资有何帮助？ 江作良：易方达的特点是一个团队在做投资。投资研究联席会议的基本流程是，由研究员提交公司研究报告讨论，如果讨论后表决通过，这家公司就进入了投资备选库，否则就不能进去。这对研究员的压力很大，你写一个报告有没有水平、准不准，会上一讨论就知道了。 　　肖坚：从组织管理上，易方达的研究团队和投资部沟通、结合得很好，实际上这两个部门是合在一起的，我兼两个部门的总经理就是这个意思。投资研究联席会议提供了一个很好的碰撞机会，基金经理对研究员报告中不明确的地方会发表意见，而研究员对基金经理当月投资不认同的地方也会提出质疑，形成了双向反馈。通过一个团队的合作威力是巨大的，大家一起商量一件事，会降低发生错误的概率，使结果更为接近事实。 　　《新财经》：易方达聘用研究员的标准是什么？ 　　肖坚：江总一直要求研究员的研究具有前瞻性、准确性，事实上，如果不具备这两点，对投资是有害的。我们的研究员没有来自其他券商的，都是我们培养出来的，他们大都是理工科背景，很多人原来并不懂财经，不懂证券市场。进公司以后，由几个基金经理和老研究员带着。我发现，他们现在成长得越来越快——今年培养了几个新研究员，才半年，他们写的报告就已经为我们的投资做出很大贡献了。这些小伙子有时加班到早晨五点才睡觉，身上的压力很大，挑战很大，他们会用他们的时间来换取他的成长空间。你看易方达的洗手间里是有浴室的，我们当年刚刚成立的时候，小伙子为筹备赶材料，都在沙发、地上睡觉，在公司冲凉。他们都相当勤奋。我们这帮人比较单纯，比较单一，差不多都是这种类型的人：在学校里成绩比较好，人也比较聪明，比较踏实，能吃苦。 　　《新财经》：这个研究团队大概有多少人？ 　　江作良：十多个人，同时我们的基金经理也做研究。一般重点的企业基金经理都会跟研究员一块调研。我个人每天都要看几个小时的研究报告。 　　《新财经》：您看的研究报告主要来自公司内部还是外部？ 　　江作良：都有。 　　《新财经》：外部报告主要来自哪些券商？ 　　江作良：很多都看，比如中信，申万，国泰君安，招商等的研究报告。 　《新财经》：你们坚信易方达的研究优势较大，获得研究溢价。研究溢价究竟是如何定义的？ 肖坚：这个市场的研究溢价是什么？因为上证综指里所有公司的股价结构是畸形的，所以会才有这么大的溢价。 　　资本市场在2001年前，研究溢价相对比较小。只要选时选得好，市场涨，大部分股票就涨。反之亦然。但现在市场走向价值投资时代，就发生了变化，股票结构发生分化了。通过深度研究发现股票价值低估后，投资就能获得收益。研究能抵御股市下跌的风险。 　　如果我们通过研究，判断一个公司的价值低估30％，就是研究溢价，理论上价值会回归，股价就能涨30％。如果摆脱目前的市场指数看易方达投资的股票，你会发现一个很有趣的现象，就是我们买的股票，很多一直在牛市的氛围里面，涨幅都很大，根本原因就是企业基本面非常好，不断给投资者好的预期。 　　你看扬子石化，03年大部分人预计扬子石化的每股收益会是0.35元，我们的研究员经过行业基本面的分析认为会是0.7元，跟整个市场预测差距很大，高出1倍。最终实践证明，市场上的很多人判断错了，而我们是对的，这就是研究溢价。 　　去年市场出现了结构分化。有些企业是好企业，为什么也要跌？有可能你原来预计它到今年底很好，结果它的业绩越来越差，由于宏观调控你没有预防，它就跌了——这就是研究折价。 　　《新财经》：在投资中如何才能发现、运用研究溢价呢？ 　　肖坚：研究溢价有两个来源，一个是研究基本面的差异，前面扬子石化就是很好的例子。“墨菲”定理告诉我们，大部分人的研究结果可能是错的，否则大家都会赚钱了，尽管表面看来它很有道理。实际上个人要预测一年或两年之后的状况相困难，因而需要一定的方法，你要有一定的积累，一定的信息渠道去印证它，这是一个比较复杂的工程。研究溢价就体现在这里。需要强调的是，研究的前瞻性和准确度造就了研究溢价，而不是说研究本身它能产生的。 　　第二个来源是股票估值的差异。贵州茅台04年业绩没有达到我们的预期，但股价却涨了很多。为什么投资它呢？就是由于通过深入研究，发现它原来的估值太低，具有绝对的投资价值。事实证明我们的研究结果是对的，对它的投资获得了很好的收益。 　　《新财经》：对于最近出现的上市公司高管风险导致公司基本面恶化，众基金公司出现了一种集体无力现象。您觉得如何研究和防范上市公司的“高管风险”？ 江作良：这类情况在竞争型行业里发生的可能性更大。比如伊利股份，它所在的乳品行业竞争激烈，管理者的因素比较重要，如果公司管理层变动，对公司投资价值的影响就比较大。事实上，有时你会隐约感觉到有些短期内冒得很快公司的情况不对头，我们就会持比较谨慎的态度；有可能在对公司实际调研中感受到这种风险。不过很难有一个统一的方法，把这些东西抓出来。

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