北美金融界如何看待中国的QFII制度 周小川, 加拿大, 证监会主席, 金融界, 信息

venson

七月份，证监会主席周小川在深圳指出，中国将实行“合格的境外机构投资者”（QFII）制度。这一信息在国内和亚洲地区金融界引起了反响。为了解北美地区的同行对这一政策信息的看法，我从7月下旬开始，通过面访、电话和邮件通讯的方式，对加拿大、美国近20家证券机构和10多所大学财经系教授作了调查，征询他们对中国实行QFII制度的看法，获得了一些有意义的信息。

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1、基本结论

　　几乎所有受访者均认为中国证券市场是一个很有潜力的新兴市场，蕴藏着很多投资机会，如果时机成熟，他们很乐意多了解。正面赞扬的信息在国内公开媒体可以经常看到，这里不多叙述。我在这里想传递的是北美同行对中国市场的一些比较保守、谨慎的信息。

　　（1）暂无积极反应。我首先翻阅了近10份加拿大、美国报纸，没有发现对QFII制度的报道（倒是对台湾海峡局势很热衷，图文并茂）。调查反馈是，只有两家公司（Fidelity Capital、CIBC）表示从他们的亚洲市场分析员的报告中获悉这一政策信息，但都是几句话描述性带过，并没有做进一步分析。其他公司和学术界朋友并不知晓，都是在看了我发去的几篇介绍后，过了一个多星期才答复的，普遍反映比较平淡。由于QFII 制度来自台湾，并非国际通行模式，看了我的介绍后才理解其运作过程。一家公司（Frnklin Tmpltn）坦言曾经对台湾QFII 有了解，认为台湾市场容量太小，与别的市场相比，对资金的数量、资金的进入流出限制严格，难以符合他们的投资要求，因而在中国的QFII规则正式出台之前，暂持保守看法。

　　（2）对中国证券市场比较陌生。和北美其他公司一样，这20家证券机构将中国证券市场列为新兴市场中的一员。这些公司的亚洲市场/新兴市场策划分析员对中国市场作定期跟踪，但是不作为重点市场研究。他们在亚洲比较关注的重点是日本，尤以日本的固定收益证券（债券）市场为主，香港和台湾市场次之。由于中国市场尚未完全对境外投资者开放，所以暂时还没有列入这些公司关注的重点，总体上对中国市场比较陌生，对QFII这样的政策信息反应迟钝也就在所难免。

　　值得说明的是，尽管一些公司也通过新兴市场基金等方式投资亚洲、拉美和东欧等新兴市场，但是在投资组合比例中，全部新兴市场仅占5％的比例。

　　（3）对中国证券市场态度谨慎。我调查的重点是北美投资者对投资中国市场的看法。概况而言，认为人民币可兑换仅仅是技术性问题，不是关注的重点，这些证券机构和学术界对中国证券市场的关注主要体现在以下四个方面：

　　一是上市公司企业治理结构。这段时间，很多公司（尤其是管理政府和企业退休金计划的基金公司、资产管理公司）都患了“公司舞弊恐惧症”。有的机构（AIC、纽约州立大学水牛城分校）认为，公司舞弊是市场通病，发生在他们眼皮底下的事情尚且难以察觉（指安然、世通等），又如何规避在遥远的东方可能发生的类似事情呢？他们需要有说服力的东西，证明中国公司的治理结构是透明的。

　　二是上市公司股权结构。在中国上市公司中，普遍存在的大部分非流通股与小部分流通股的股权结构对他们来说太过于特别，由此衍生出对公司治理问题的担心，因为在他们的眼中，非流通股股东就是政府。

　　三是市场投资品种。事先我对中国证券市场的投资品种作了简单的普及。反馈结果与我们的估计有所不同，他们（AIC、Fidelity Capital、StrategicNova Funds和TD Mutual Fund等）认为，在进入新的海外市场的时候，最先投资的是固定收益证券（他们称之为“基础投资工具”），而不是股票。因此，他们对固定收益市场的关心更甚于股指期货等衍生金融产品。资金一旦进入中国市场，所有风险问题均需要通过中国市场内部解决，问题是中国的债券市场规模太小，连做一个简单的“股票�债券”的“翘翘板”组合都很困难（AIC）。

　　四是市场投资机会。在这方面，中国资本外逃现象被某些西方媒体利用，被某些境外投资者作为怀疑国内资本对国内市场缺乏信心、中国资本市场缺乏投资机会的依据，这一点使我有点始料不及。某些西方媒体引用所谓权威机构的统计，说资本外逃使中国每年GDP增长大打折扣，最少只剩下2％的实际增长率。尽管他们意识到资本流动是正常现象，但是在缺乏深入了解和结构分析的情况下，这种负面宣传影响了北美投资者对中国市场的兴趣，危害不小。

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2、两点体会

　　如果说境外公司驻华代表处和驻香港、台湾机构是观察中国市场的前沿阵地的话，那么我所接触的机构，就应该算他们的大后方，客观上获取中国证券市场信息的速度和数量受很大限制，反应平淡在所难免。同时，由于调查对象数量有限，受访者层次不一，因此这些信息很不全面，不能代表北美金融界的看法。但是作为一面之词，仍可供兼听之用。中国证券市场将在未来几年内加速发展，外资的介入仅仅是时间的问题。上述这些机构对QFII的反应，恰恰说明国内券商在对外宣传、对外合作方面有很多事情可以做。在这方面，我有两点体会和大家分享。

　　（1）“有色眼镜”看待中国市场的负面影响不容忽视。进入中国市场的境外实业、金融服务企业逐渐增多，但是这还是改变不了某些人用“有色眼镜”看中国的事实。美国驻上海总领馆在提请在华美资企业注意的清单中，就传递了这样的信息：产品仿冒和商标、专利、版权的侵权行为在中国大陆十分猖獗；很多中外合资企业只有成为外商独资企业后才开始盈利；与中国企业发生经济纠纷时，出现外国经理被中国警方拘押的事情，等等。在一些场合，我也听到有些人对中国市场的成见，比如做事无原则、关系第一、不信守诺言、规则不明等。很难说“戴”这些“有色眼镜”的人有多少，但是这对外界认识中国市场的确产生了相当的负面影响。而他们对金融界的看法，大抵也是这些成见的翻版。我们在开拓国际业务，或者和境外同行打交道的时候，心里要有底，并力图通过一些细微的努力来逐渐改变。

　　（2）注意了解西方人的商业文化。多年以前我也有过国外培训的经历，来加拿大之前，在公司里也有一些接触外宾的机会。在那些场合，都专注于做具体工作，对文化差异感受不深。到这里以后，才开始有切身的感受。可以用两个例子来说明这个问题。

　　第一个例子是，上月初在金融规划师（Financial Planner）研讨会上，一位来自分析师出身的基金经理（Investor Group）告诉我，他看过几份中国B股公司的招股说明书和年报，有两点感受：一是我们的风险因素分析格式千篇一律，大同小异，过于空洞；二是在分析公司经营情况时，将好的方面归因于管理层努力的结果，不好的方面归因于外界因素，比如国际市场波动、贸易政策变化以及市场竞争激烈等，把自己的责任推得干干净净。他说欧美企业以前也曾经这样写年报，但是现在已经不采用这种“八股”格式， 而是力图通过年报来勾勒出本公司的个性。他还告诉我，这种年报老格式早已经被写入大学教科书加以剖析、批判。回来以后，我根据他的提示到图书馆查阅，很快就查到一本由西蒙佛雷舍大学斯蒂芬？迈克萨恩教授撰写的《加拿大组织管理》，出版于1992年，上面就专门把这种年报现象作为“自利偏见”（Self-serving Bias）模式的典型案例，令我汗颜。

　　第二个例子是，北美的金融机构对市场和投资对象理解的角度和我们有很大不同。这里的人讲究的是长期生存的人生哲学，把一个市场、一个投资对象片面叫好，在他们看来无异于你在讲成人卡通故事。谁都知道，要从别人口袋里掏出每一分钱都是很不容易的事。他们开始接触一个新的投资者的时候，主要考察两个方面：一是你有怎样的盈利预期，二是你有多大的风险承受能力。基于这种文化理念，人们在叙述一个市场、一个投资对象的时候，总是把它们的风险分析放在首要位置。资产管理公司的人告诉我，他们的客户都是长期客户（如养老金计划等），这些客户追求相对稳定、相对收益水平的回报，他们可以忍受由于系统风险导致的损失，但是不能忍受由于无视风险导致的损失。经过观察之后，现在一有机会，我也尝试着按照他们的思维逻辑来叙述中国市场。我先从中国证券市场的风险说起，介绍风险的种类，导致这些风险形成的因素，随着时间的推移和监管的完善，哪些因素会发生变化，由此导致哪些风险减弱、哪些风险长期存在，最后再推出我想表达的结论，效果比以前好。

　　回到QFII 制度，前景无疑是光明的，同时我觉得有必要多从境外投资者、境外同行的角度思考问题，多做一些基础性工作。毕竟，我们想吸引的是相对稳定的、有长期承诺的境外投资者，而不是投机资本。