让证券公司成为真正的投资银行 财务, 全球, 投资者, 证券市场, 中国经济

xiaoxiao

２００２年以来，中国宏观经济走出了此前近四年的通货紧缩，进入新一轮强劲增长周期。然而，正当全球投资者的目光聚焦于中国经济的时候，中国Ａ股市场却表现出了与经济增长态势截然相反的 运行特征。
为什么中国经济增长状况如此良好但Ａ股市场却萎靡不振？为什么在全球资本都渴望分享中国经济增长丰硕成果的同时，Ａ股市场的投资者却望而却步？

导致目前这种现象产生的原因引发了各界广泛的思考。我们注意到，与Ａ股市场持续低迷相伴随，券商的财务风险问题不断暴露，由此引起对中国证券市场更深层次问题的反思。近期业界从不同角度对“中国证券公司发展方向”的问题进行了深入讨论。事实上，这种讨论本身就表明了中国Ａ股市场处在了一个重要的转折性时刻———一个需要发展新的思路、增添新的内容、采取新的举措的重要时刻。

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机构投资者缺少可投资标的

从买方的角度看，机构投资者缺少可投资标的是Ａ股市场面临的关键问题之一。就投资标的问题而言，现代信息经济学中著名的“柠檬”市场模型可以用来进行阐述。

２００１年诺贝尔经济学奖得主之一乔治·阿克洛夫（Ｇｅｏｒｇｅ　Ａｋｅｒｌｏｆ）在１９７０年率先提出了“柠檬”市场（ｔｈｅ　Ｌｅｍｏｎｓ　Ｍａｒｋｅｔ）的概念。“柠檬”一词是美国俚语，意为次品或劣等品。“柠檬”市场的一个经典例子是旧车市场，在这个市场上，买者和卖者有关旧车质量的信息是不对称的。卖者知道车的真实质量，相比之下，买者却只能根据自己的知识或经验来推测旧车质量的期望值，也即平均质量，因而其理性的行为将是根据车的平均质量来决定其保留价格。这样一来，那些提供质量高于均值水平车的卖者就会因无利可图而退出市场交易，而那些提供质量低于均值水平车的卖者将有激励进入市场。结果是市场上出售的旧车质量下降，从而理性的买者愿意支付的价格进一步下降，导致更多的较高质量的旧车退出市场。长此下去，一个均衡的情况是旧车市场将逐步萎缩直至消失。

这一逻辑同样适用于中国的Ａ股市场。也就是说，如果把股票看成一种商品，那么，投资者是股票的买者，而券商是股票的卖者。从卖者角度看，首先，由于历史原因，券商为买者提供的大部分是“小商品”，即国有中小型企业；其次，由于股权割裂的原因，流通股股东和非流通股股东利益并不一致甚至冲突，导致商品的品质得不到保障；最后，信息披露及相应监管机制的不完善也使得上市公司弄虚作假行为时有发生，整个Ａ股市场充斥着“柠檬”的味道。

从买者角度看，理性的投资者通过对企业内在价值的评估，不断投资于具有持续盈利能力的上市公司。在充满“柠檬”的市场中，自然就出现了所谓的“二八”甚至“一九”现象。在机构投资者不断壮大的情况下，如果没有更多更好的投资标的，这种现象还会继续下去。

更进一步，从单个股票的供需扩展到整个市场来看，中国Ａ股市场健康发展的关键之一在于市场能向投资者提供多少可投资的公司。长期来看，只有当上市公司真正能通过自身的发展为股东带来收益之时，才能吸引并留住投资者。在价格方面，与次品市场价格不断下降不同，美国股票市场的数据表明，投资者给予了稳定并快速增长的优秀公司更高的市盈率。在上市公司资源方面，股票市场的价格信号如果能准确、充分反映企业的真实质地，就一定能够吸引质优的公司进入市场，从而形成良性循环。相反，如果股票市场长期得不到大量代表未来中国经济增长动力的企业的加入，作为买方的机构投资者就会逐渐退出市场，必然引起市场萎缩。

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Ａ股市场缺乏真正的投资银行

从最根本上说，股票市场是围绕卖方———投资银行和买方———投资者这样两个轴心来运转的。因此，作为市场的卖方，投资银行对于股票市场的健康发展意义重大。然而迄今为止，中国Ａ股市场上尚未诞生真正意义上的本土投资银行。

具体来看，以投资银行、证券经纪为主业的证券公司，其在整个股票市场体系中的核心职能定位应是通过充分利用自身的专业优势，即在公司价值发现和价值评估方面的知识优势，以及在市场渠道和交易执行方面的经验和机制优势，为投资人提供更多具备投资价值的公司股票，同时减少市场交易成本，提高市场有效性。因此，其核心盈利模式应是不断向市场提供服务和增值服务等产品。

然而，在过去很长一段时间里，中国Ａ股市场的卖方商业模式出现了严重偏差，在缺乏稳定资金来源、良好专业素养以及完善风险管理机制的条件下，贸然开展大量

自营和委托理财等投资业务，由此导致众多财务危机，进而直接影响到市场的正常发展。

从国际市场来看，既是投资银行业的领导者同时又是资产管理行业领导者的公司十分罕见，大多数都是在集团之下分开独立运作的投资银行和资产管理公司，目的是为了有效控制业务风险。这样一种高度专业化、集中化的市场结构无疑是长期的市场竞争所导致的均衡结果，它满足约束条件下的最优。

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让证券公司成为真正的产品制造商

“改革是一场知识上的冒险”，因为我们永远无法精确地知道未来，从这个角度来说，改革需要勇气。要使中国Ａ股市场走上持续健康发展的轨道，我们认为既要从大力发展机构投资者这样的买方角度着手，也要从培育证券公司成为真正的投资银行的卖方角度着手。

一方面，在继续大力发展以基金管理公司为主的机构投资者的同时，配套地大量拓宽长期资金的来源。资金的性质决定了机构投资者采取的投资理念和投资策略，只

有长期资金才能使人作长期打算。养老金是各国资本市场长期资金的主要来源，不仅要鼓励入市，还应给予税收优惠。

另一方面，制度创新、组织创新和产品创新必须同步并举。要让证券公司真正能做投资银行业务，能自主生产和销售丰富的金融产品，为证券市场的“消费者”——

—机构及个人投资者提供丰富的“商品”———各种各样的证券化产品，使之成为治理规范、业务清晰、内控稳健的现代金融企业，使中国证券市场的两大支柱———卖方、买方同时强壮起来。

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