杨凯生：从一个新视角审视次贷危机 次贷危机, 国际投资, 工商银行, 人民币, 成绩单

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前不久，工商银行公布了2008年上半年度的业绩报告，工行以648.79亿元人民币净利润成为全球盈利最多的银行。国际投资机构的分析师们普遍认为，工行之所以能有这份成绩单，除了得益于其各项业务发展良好之外，也归因于在全球一些著名大银行深受次贷危机之苦时，工行基本未受到什么拖累和影响。
当次贷风波乍起，事态还远未像后来那么严重时，工行一方面对仅有的12亿美元次贷债券(Subprime)采取了“暂不出手，增提拨备”的策略，一方面却对当时市场表现尚可的“ALT-A”债券、“Jumbo”债券和“两房”(房利美、房地美)债券等其他一些美元债券大幅减持，仅在半年多时间里就出售了几十亿美元。同时，工行用这部分资金对美国国债和美国政府机构债券进行了波段操作，获取的收入基本覆盖了处置有关债券的损失。截至今年6月底，工行一共持有的次贷债券、“ALT-A”债券和“两房”债券等仅为其总资产的0.3%。因此，工行基本没有在这场波及全球的 “1929年大萧条以来最严重的金融动荡”中遭受什么损失，从而继续保持了令世界著名银行艳羡的高成长性。
当记者就此向中国工商银行行长杨凯生表示祝贺时，他很冷静地说：“现在回过头来看，我们一方面为去年四季度和今年一季度的决策正确而高兴。当时国际市场对各类美元债券的看法并不太一致，甚至还有增持的，记得在研究权衡这个问题时，姜建清董事长对我说过一句话，‘这个时候，现金为王’，我们抓住机遇对外汇债券投资做了倒仓处理，事实证明这样做是对头的。另一方面我们也为工行国际化程度还不高、融入全球金融市场的程度还不深而感到有点侥幸。工商银行外汇债券投资总额毕竟还不大。你的房子没有盖在地震重灾区，地震后房屋受损程度当然就要轻得多，但这还无法证明你房屋建筑质量究竟如何。”
杨凯生认为应该对这次危机的成因、教训及其对中国的启示进行深入的思考和分析，在这一过程中，不应简单化，切忌片面性。在接受本报记者独家采访时，杨凯生从多个角度谈了自己的看法，其中关于从国际会计准则缺陷的视角进行分析和只有加快金融创新才能更好抵御风险的观点令记者感到颇有新意。现整理如下，以飨读者。
要注意国际会计准则的顺周期效应
经济观察报：美国次贷危机爆发一年多来，国际金融市场的动荡一波接着一波，前景黯淡。最近美国政府刚下决心出资接管了房利美和房地美，而雷曼和美林公司又陷入了垮台或被人收购的境地，这说明情况确实依然比较严重。这一年来，各界对于危机的成因有着不同说法和分析，在众多的说法中，你认为哪种说法更有说服力？
杨凯生：这一年多来，国际国内金融界、理论界，包括监管机构和众多媒体，对于这场波及全球的次贷危机的成因有种种分析。例如，有人说是美国前些年连续的低利率政策出了问题，过度刺激了消费和投资，造成了美国房地产市场的泡沫；有人说是美国的一些商业银行和房屋贷款机构有问题，他们违反了信贷的一条基本原则，就是把钱借给了还不起钱的人；有人说是次级房贷的证券化，尤其是多层链接的金融衍生品，例如CDO，甚至还出现了CDO的平方，这些投资工具有问题，这些金融产品的风险并没有真正被很多金融机构理解和掌握；也有人说是债券信用评级机构有问题，他们为了从评级委托人那儿赚更多的钱，有意无意地提高了债券投资评级，误导了投资者；也有人说美国包括全球投资银行的激励机制都有问题，这种不合理的机制导致交易人员在债券投资交易时往往只关注当期收益，忽略风险；也有人说是美国金融监管出了问题，素以监管严密有效著称的美国金融监管体系其实疏漏不小，尤其是对投资银行的监管；也有人说是银行业的混业经营有问题，美国1999年终止了实施多年的《格拉斯—斯蒂格尔法》，取而代之的是《金融服务现代化法案》，摒弃了分业经营的监管思路。有人质疑正是这种改变孕育了这一场危机；甚至更有人认为是美国人的消费文化和生活理念有问题，美国人热衷透支消费与东方人崇尚储蓄的文化差异也是造成这场次贷风波的重要原因，等等，等等。我认为这些说法都有一定的道理，都从某个侧面剖析了这场危机产生的缘由。如果展开来讨论的话，也许每个话题都可以单独写一大篇文章。
经济观察报：那你更倾向于从哪个方向来思考次贷危机的成因呢？
杨凯生：我认为还可以从一个大家似乎都未曾谈及的角度来谈谈这场危机。那就是国际会计准则有没有值得研究的地方。说得再直白一点，国际会计准则有没有缺陷？
经济观察报：国际会计准则是国际通用的商业语言，你认为也有问题吗？
杨凯生：提提意见和建议供国际会计准则委员会研究总是可以的吧。
经济观察报：你认为这个会计准则的实施与次贷危机有什么关系？
杨凯生：关键是如何合理确认和计量金融资产，特别是金融债券的价值。比如说，原来的会计准则允许对证券投资依据成本或是依据成本与市价孰低法的原则进行计量，而新国际财务报告准则则明确规定：金融资产或金融负债应按照公允价值进行初始计量和后续计量。这就带来了两个问题：一是所谓公允价值究竟能不能保证做到是公允的、合理的？二是如果公允价值并不完全合理，它会给金融市场带来什么影响？应该说这两个问题在这场次贷风波中都有所表现。
首先应该指出，国际会计准则之所以要求以公允价值计量金融资产和金融负债，有它的合理性，甚至是必要性。因为，这可以有效地避免和减少金融机构及其交易人员故意掩盖投资过程中的成败得失，尤其是防止某些金融产品明明市场价格已经大幅下降，但投资机构或交易人员都还在那里用成本价粉饰太平，甚至故意误导其他投资者和社会公众。也许正因为这一点，使得新国际财务报告准则的出台几乎受到了众口一词的肯定。但问题在于所谓的公允价值如何才能获得。国际会计准则对公允价值作了定义，也确实明确了公允价值在实践中应该怎样产生，概括起来就是说，在一个活跃市场中的成交价就是公允价；如果在一个活跃市场中没有相同产品的成交价，与其相类似产品的近期可观测到的成交价也可认为就是公允价。如果上述两个层次的价格都不能获得，则需要通过估值模型来计算有关产品的价值。
经济观察报：这不是挺明确、挺具体，也挺具有操作性的吗？
杨凯生：事情并不这么简单。从国际会计准则关于公允价值的定义以及分层计量公允价值的规定可以看出，所谓的公允价值还是具有市场客观性和主观判断性双重属性，这种双重属性带来的最大问题就是容易产生顺周期效应。
经济观察报：也就是说，市场情况越好的时候，债券价值就越被高估，市场情况越差的时候，债券价值就越被低估。
杨凯生：这只是一种简单的说法。顺周期效应的表现及其带来的影响远不止这一点。
首先，国际会计准则的顺周期效应，使金融机构资产和负债的公允价值并不总是公允的。这一点不仅表现在市场高涨时，由于交易价格高，容易造成相关产品价值的高估，市场低落时，由于交易价格低往往造成相关产品价值的低估，也表现在市场交易不活跃而需要通过估值模型定价时，往往也不是那么容易就能发现合理的价值。各种不同模型的差异以及各家机构所设置的诸多变量的差异，使估值结果不可避免地带有很强的主观性。这就是通常所说的模型风险。需引起注意的是，当市场很不景气，一些金融机构按照调整后的市场变量，依据模型定价的结果大量抛售资产时，其交易结果又会催生出新的市场交易价，从而出现新的所谓“公允价”。显然，这种不合理的周而复始无法保证公允价的合理性。美国次贷抵押债券以及相关CDO的价格在短时间内的暴跌幅度大大高于美国房屋贷款，包括次级房贷违约率的上升幅度与此不无关系。
其次，国际会计准则的顺周期效应，影响了一些金融机构抗御和化解风险的能力。在市场向好的时候，以所谓公允价值计量的金融产品获利颇丰，金融机构损益表上体现出大量利润，这不仅易使管理层和交易人员滋生盲目的乐观情绪，也促使股东增加了多分红利的冲动，凡此种种都不利于增强金融机构的抗风险能力。一旦经济下行，市场看空，相关金融资产价值被低估时，按会计准则要求，金融机构就要按不同的资产属性计提拨备或减少所有者权益。这将影响金融机构的盈利水平和资本充足率水平。为规避由此而带来的不利影响，金融机构势必又会加大有关资产的抛售力度。市场即陷入了交易价格下跌——提取拨备、核减权益——恐慌性抛售——价格进一步下跌——必须继续加大拨备计提和继续核减权益的恶性循环，最终导致这些金融机构因无法解决流动性不足和资本充足率不足问题而垮台。著名投资银行贝尔斯登和近日申请破产保护的雷曼都是典型的例子。若不是美国政府和美联储采取了一系列措施，华尔街上肯定还有一些机构难逃同样的厄运。
再次，国际会计准则的顺周期效应，容易加剧市场主体和社会公众的不理智。除了前面所谈的金融机构的交易行为明显受到所谓公允价计量原则的左右外，有的投资银行分析师以及一些评级机构在市场波动时为了规避责任，唯恐自身的执业水准受到质疑，往往扮演的也是火上浇油的角色。他们在短短几天内竟然就能多次调整同一个机构、同一种债券的信用评级和投资等级。这种评级结果与公允价值相互影响的作用，很难说是合理和健康的。与此同时，这些未必真正准确反映资产价值和风险状况的各种信息和数据，通过媒体的高效率传播，又反过来加剧了市场的恐慌情绪，形成了各种顺周期因素的叠加和扩大。
总之，我认为一个好的市场规则，包括国际会计准则，它既要有利于防止和减少市场的不正常波动，又要能够在市场一旦出现波动时起到熨平波峰的作用，而不是市场高涨时，它在那里助推，市场低落时，它在那里加压。
经济观察报：看来，你对国际会计准则的缺陷看得比较重。
杨凯生：也不能这样说。但这个问题确实值得分析和研究。有一种物理现象叫“共振”。例如有一群人要过一座桥，如果他们各自随意地走过，不会有什么问题，但如果有人喊着“一、二、一”的口令，让他们迈着整齐的步伐走过这座桥，那就很有可能造成桥梁垮塌。这就是“共振”的危害。我总感到公允价值计量原则的顺周期效应有点像在金融市场上喊着的“一、二、一”口令。它促使众多的投资者同时采取同方向的交易行为，这很容易酿成严重后果。看看这场历时已经一年半的次贷危机，很有点“共振”的味道。
经济观察报：你说得很形象。那你认为应该如何对待国际会计准则呢？
杨凯生：这是一个比较复杂的问题。由于经济金融一体化进程的加快，客观上提出了对国际通用商业语言——国际会计准则的需要。这使得上世纪七十年代成立时影响十分有限的一个民间会计准则制定机构，发展成了一个今天已有相当权威性的国际会计准则委员会。他们制定的东西已经成了一个大家都要遵守的游戏规则——除非你下决心不进入国际资本市场。
在规则没有修改之前，并无什么选择。我们在国际市场上还是应该认真执行国际会计准则，但也不必把它看成是神圣不可侵犯的金科玉律。对这个准则存在的问题和缺陷应该认真予以研究，并且积极提出意见和建议。其实对巴塞尔协议也应该采取这个态度。巴塞尔新资本协议中对三大支柱的描述及相关规定，也有一些可商榷之处，有些规定同样也具有类似的顺周期效应。总之，随着中国在国际经济金融生活中地位和作用的日渐加强，我们有必要努力增加中国在这些国际性规则制定过程中的话语权和影响力。就拿公允价值的计算来说，尤其是在极端市场条件下如何计算金融产品的公允价值，其实国际会计准则也没有给出一个很好的解决办法。应该允许大家来研究在什么样的市场条件下，在什么样的时点可以不采用所谓的公允价值估值方法，从而回归到一种更能反映资产实际价值的估价方法上。这里的关键也许是，在对一种金融资产或负债进行价值计量时，要合理把握其流动性风险、流动性成本和信用风险之间的关系。要把引起价格波动的因素区分开来，也就是说要把由于流动性不足引起的价格波动与信用风险可能带来的对资产实际收入的影响因素区分开来。可以考虑，在金融机构作信息披露时，对于信用风险可能给实际收入所带来的影响计入损益，而对于流动性风险引起的资产价格波动等放到权益项里面，直到流动性释放了以后或者有了确定的判断之后再纳入损益核算。
吸取次贷危机教训不可停止金融创新
经济观察报：次贷危机爆发后，有人认为美国次贷危机是在资产证券化和金融衍生品上面出了问题，连金融市场最发达的美国都控制不了这个问题，中国现在更不要急于去搞资产证券化和金融衍生品这些东西。你觉得这种说法有道理吗？
杨凯生：我想说的是，创新固然会有风险，但不要以为不创新不改革就没有风险，风险一点也不小。我们决不能因为美国发生次贷危机就因噎废食，延缓金融创新的步伐。要正确地吸取次贷危机的经验教训。
中国的金融体系一直是以间接融资为主，直接融资为辅。这些年资本市场虽然发展很快，但总的来说间接融资所占的比重还是太大，在目前资本市场波动较大的时候，这个问题就更突出了。
且不说直接融资和间接融资的比例应该如何调整，就说这个问题对银行自身的影响吧。
过去几年，国内一些重要的商业银行已经先后上市。作为境内外上市的股份制银行，遵从巴塞尔协议这个国际银行业的基本规则，接受资本充足率的约束是必须的。目前几家大银行的资本充足率都还没有什么大的问题，但已有一些银行感到了这方面的压力。我们可以算一算，三年前上市的银行，即使按照平均每年贷款增长百分之十这一并不算快的资产扩张速度来考虑，大约再过多长时间他们的资本充足率就要不够了？到时候怎么办？市场允许不允许你无节制地增资扩股呢？说白了，中国的银行要想巩固住这几年来之不易的改革成果，面临的一个紧迫问题就是要走出一条总资产并不无限扩大而利润却能够持续增长的路子。
经济观察报：怎么才能做到这一点呢？
杨凯生：很重要的一点就是，银行的资产必须具有流动性，银行贷款应该能够转让和交易。现在银行的贷款有什么问题呢？银行贷款放出去以后，不管期限是三年、五年、十年还是二十年，银行一直要持有到期。这就造成两个问题，一是银行的风险总是永远增加的，因为贷款余额总在不断增加。二是随着银行的资产规模不断扩大，银行对资本的需求也是不断增加的。这是很落后的银行管理方式。怎么解决这个问题？就是要让银行的贷款资产可以转让。其中一个有效的方法，就是资产证券化。
经济观察报：不管怎么说，美国的次贷风波确实让我们看到了资产证券化所可能带来的风险。你觉得在中国有什么办法能够降低或者控制资产证券化带来的风险？
杨凯生：可以把这个问题讲得更通俗明了一点。所谓的贷款资产证券化，就是把银行已发放出去的贷款标准化、等分化后向投资者出售。人们通常所担心的是这些贷款质量如果出了问题，如果到时贷款收不回来，投资者不就是有风险、有损失了吗？我的看法是，首先，任何投资都会有风险。我们不应该期盼会有哪一种投资产品是完全没有风险的。其次，证券化的资产出售后究竟有没有大的风险，关键是看资产未来的现金流收入能否足额偿付证券化债券的本息。如果把对投资者公开发行的债券本息额控制在资产可预期的现金流总额内，那理论上讲这个债券风险就是不大的。债券本息总额占可收回的现金流总额的比率越小，风险就越小。一笔贷款也好，一个贷款包也好，在标准化、等分化的过程中应该将其分为不同的几个层级，不同层级间的风险和收益率不一样。在国外，监管机构一般没有强制要求证券化资产出售人自身一定要持有多少债券，银行是可以把打包的资产进行证券化后全部卖出去的。如果是这样的话，资产出售者就把风险全部转移了，同时把收益也全部转移了。我认为中国在推行资产证券化的初期，可以明确规定，向投资者发行的证券数量与资产的账面值要有合理的比例关系。可以规定出售贷款的银行必须持有部分风险级别相对较高的与自身原有贷款相关的债券。这实际是一种强制性的信用增级行为，可以使市场上流通的债券的风险处于较低的状态。相应地，还可以规定银行为此持有的这部分债券不得作出表处理，只有真正实现销售卖断的部分才可出表。另外，在证券化初期也可以不允许搞CDO，也就是不允许证券化之后再证券化，以方便投资者能够一眼见底地看到基础资产的状况。如打包以后再打包，基础资产状况就不容易看清楚了。
总之，通过这些办法，我认为从技术上是可以控制资产证券化风险的。有问题应该在发展的过程中逐步解决。停止不前，不搞资产证券化，其结果是可以预见的，一是会重蹈把风险全部集中在银行体系的覆辙，二是银行的资本充足率将越来越低。这种局面是无法长久维持的。
经济观察报：资产证券化会不会让人觉得银行是要转移风险呢？
杨凯生：我刚才已经讲了，其实只要设计合理，资产证券化产品的风险是可控的。不仅如此，通过资产证券化，还可以向市场提供大量新型的投资产品。这对市场的健康平稳发展十分重要。目前我国的金融市场结构是中间小两头大，金融产品要不就是低风险低收益的，例如银行存款、一般理财产品、国债等，要不就是高风险高收益的，例如股票、证券基金等，而介于两者之间的品种不多，投资者的选择十分有限。这种结构并不合理。银行通过对信贷资产的证券化，可以给市场提供新的投资工具，增加资本市场可交易的品种和数量，这有助于缓解现在资本市场的投资工具主要集中于股票类产品的现状。这不仅有利于银行的健康发展，也有利于资本市场的健康发展，有利于减少资本市场的波动和风险。我在华融资产管理公司工作时，曾经把不良资产进行过证券化，事实证明并没有发生什么风险，何况现在谈论的是银行的正常贷款呢。
商业银行要始终谨记防范风险
经济观察报：银行如果通过资产证券化可以转让贷款了，会不会不再重视贷款质量了？
杨凯生：商业银行是经营风险的特殊企业。在任何时候都不应该忘记自己经营的基本原则，要把风险控制在可承受的范围内。这是为了“对存款人负责”。次贷危机中，美国的一些放贷机构有意无意地放弃了这个原则，有人误以为自身的资产证券化之后，就可以把发放贷款的风险完全转让出去。事实上他们错了，因为他们有那么多资金，除了发放贷款还必须投资，最后他们又买了很多债券包括CDO，在这个怪圈当中，他们自食其果了。这从另一方面提醒我们，在市场上自作聪明是不行的。
经济观察报：这是否意味着银行必须具有长远发展的眼光，不能短视？
杨凯生：我们都看到，在北京奥运会的闭幕式上，马拉松金牌得主获得了比其他人更多的荣耀。奥运会之所以形成这样一个传统做法，要在奥运会闭幕式上，在全场数万名观众的起立中，为马拉松比赛获胜者颁奖，除了这项比赛与奥运会发源地希腊有着特殊渊源外，我想也是为了对那些具有超常耐力的、在一种超长距离赛跑中的最终胜利者表达最高的敬意。实际上银行的发展，也像是跑马拉松。所谓像跑马拉松就是要长期可持续发展，不图一时一事，不搞大起大落。这正是科学发展观的体现。你看优秀的马拉松选手，他们从起跑到终点基本上是匀速的。工商银行要成为最盈利、最优秀、最受尊敬的国际一流商业银行，就要在十年、二十年乃至更长的时间内一直保持可持续发展。这要求我们必须走出一条新路来。其中很重要的一点就是，我们资产的流动性要大大加强。
经济观察报：你觉得目前中国的商业银行应该注意什么？
杨凯生：认真总结并汲取这场波及全球的次贷危机的经验教训，以更开阔的视野，站在更高的层面上来审视金融的开发创新问题和风险管理问题。这关系到中国银行业的未来。