凯雷王朝：私人股权投资黄金时代已经结束 华盛顿, private, 鲁宾斯坦, 股权投资, 私人

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如果私人股权投资业(private equity)的传奇人物大卫.鲁宾斯坦(David Rubenstein)对自己的行业有何论断，那当下只有一个，就是这个行业的日子正变得不太好过。
在今年11月15日香港的亚洲PE与创业投资论坛上，鲁宾斯坦一口气列举了PE行业所面临的十种挑战，比如，整个行业过去所享受的高回报将难以为继。演讲中他开了一个玩笑：“在亚洲唯一没有挑战的PE业务，就是召开PE产业的论坛了。”而在11月28日华盛顿的一次演讲上，他更为干脆的说：“我想，私人股权投资的黄金时代已经结束了，我们在一个新的时代，并需要去适应它。”
为什么一个行业的标杆人物——鲁宾斯坦20年前联合创办的凯雷投资集团管理着近800亿美元资金，并拥有着33%的年度回报率——乐于反复宣告自己的产业不复美好?
可被罗列的原因有很多，但核心是，随着私人股权投资这个当代金融史上最富争议和戏剧性的新兴产业日渐主流化，对于它的存在价值和存在方式正在形成新的评判标准。投资者接受它的理由是其高回报率，但更多人厌恶它：PE似乎成为了“贪婪”的同义词，甚至美国政府也在认真考虑提高对其征税标准。
似乎没有谁比鲁宾斯坦更希望这个从“门外的野蛮人”到“华尔街的新国王”的过渡平滑而可控。2001年之前在美国商界颇为低调的他，已经成为从达沃斯经济论坛到世界各地的演说家。他在撰写一本关于私人股权投资的的著作。而在11月中旬在北京饭店接受《环球企业家》采访时，他这样总结自己和黑石的施瓦茨曼、KKR的克拉维斯等业界传奇人物：“每个人都获得了巨大成功，我想现在每个人都在思考能为慈善做些什么。”总而言之，他不遗余力了地以个人影响力塑造着一个产业的品牌。
什么是好的品牌?答案是整个产业的“常规化”(normalize)：就像商业银行和投资银行一样，不被视为另类的存在。
事实上，如果鲁宾斯坦的愿望能够达成，至少凯雷就可创造一个现代金融史上罕见的成长故事：一家提供财税金融工具的公司，仅有20年历史的公司，最终成为业务广泛、备受尊敬的顶级金融机构。换句话说，成为另一家高盛。
凯雷的“进化”
在兑现长远大计之前，凯雷和它的同行们需要在众目睽睽之下渡过一轮经济低迷时期。
夏天以来，随着美国金融业不断爆出次级债领域的坏消息，借贷进行杠杆收购已变得艰难。何况还有随后的一系列连锁反应：房地产市场衰退、针对中产阶级的超额贷款(Jumbo loan)和信用卡市场遭受连带冲击。“我担心美元走弱会对私人股权行业有影响。”鲁宾斯坦对本刊说。
唯一让人们略感温暖的是：中国和中东有大量的资本伺机投资全球。但这些热钱还没不知什么时候正式流入市场，而且，它们的大规模进入又可能催生出一些新的泡沫。
鲁宾斯坦将当下称为“暂停模式”(pause mode)。
这并非指整个行业已经停滞发展，恰好相反，他相信，正在酝酿的是这个行业的格局变迁。在过去的20年里，类似的时期至少已经有两个：第一次暂停出现在1990年至1991年，杠杆收购和垃圾股狂飙突进之后;第二次是在2000年至2001年，互联网泡沫破灭的时日里。稍微熟悉PE产业的历史就可知，多数优胜劣汰都发生于这种宁静时刻：1980年代杠杆收购最初的发明者之一福斯特曼.利特尔(Forstmann Little)，因为没有及时拓展公司业务，已经成为此一行业的小玩家;即使不停壮大自己的行业领袖KKR，也因为在2000年之后没有将业务扩张到对冲基金、地产投资等领域，而被晚自己10年创立的黑石超越。
而凯雷正是一家极为善于利用这种行业洗牌阶段，在动态中不停实现自我进化的公司。
与KKR或黑石由金融业的冒险家组建颇有不同，凯雷最初是4个金融领域以外的人组建的帮助其他公司一家提供财税金融工具的公司。合乎逻辑的，在凯雷最初进入杠杆收购领域，它步履蹒跚。但它生命力十足的找到了自己的立身之本：通过团结一系列政要，它在竞争并不激烈的军务领域获得了良好回报。但它并未将自己就此定位为一家军务公司，而是利用良好的人际网络及回报记录，展开从不停息的国际化和融资扩张。
在任何一个时刻以静态的方式判断凯雷，都很可能是错误的。它最初为外界所熟知，是在2001年“9-11”事件之后，当时它被美国民众视为政治阴谋的产物，但凯雷只用了不到六年时间就重塑了自己的品牌，成为了一家比多数同行更加透明的投资公司。
事实上，在2001年之后，它做的很多举动是其同行也难以理解的。有同行曾将凯雷比喻为麦当劳。仅从自我延展的力度和速度上，这个比喻并不为过。到2007年底，它已拥有遍布全球的60个基金，这个数字几乎是另外三家顶级选手黑石、KKR和TPG的基金数量总和的两倍。而它管理的800亿美元资金，已经是2001年时的近6倍。其业务涉及收购基金、创投增长资金、房地产投资和对冲基金，它也是最早进入亚洲的PE。当在黑石在中国投下第一单时，凯雷亚洲收购基金已经有了四个大型投资项目，单在2007年，凯雷三个基金已经在中国完成近20个项目，其中对太平洋保险的投资已经被业界视为成功范例。
关于这个行业罕见的规模与范围，鲁宾斯坦非常坦然：“富达集团有着400个基金。它们为什么能做到?我们做的，就是让一流的人才管理基金。”
这个回答足以说明很多问题。就是说，凯雷从没有将自己拘束为一家只能从事某一专业的投资公司，就像它从未满足于作一家提供财税金融工具的公司或一家隐藏于华盛顿的美国军务公司，它一直抓住每一个机会，将自己变为一家金融巨人。而其效果是，首先，凯雷比自己的同行更早的拥有了全球网络，无论从人才的召集、项目的寻找还是对每个项目的业务拓展，这都是极大的便利。其次，因为其永动机般的融资努力，凯雷足以渡过任何一个不太漫长的“暂停期”。
从这个角度回过头去看凯雷的历史，它几乎就是朝高盛的方向不停地塑造自己。
“外行”
自20世纪80年代兴起以来，杠杆收购(leverage buyout)就因为其低成本、短期投入、高回报，而被投资人看作能和19世纪约翰.萨特在旧金山发现金矿相媲美。
就像形形色色的人加入淘金热一样，凯雷的创始人们在最初是个相当怪异的团队。在所有的私人股权投资公司都把总部设在纽约或芝加哥时，它把总部设在了华盛顿距白宫5分钟路程之处，这很轻易地被同行视作“外行”。
某种程度上，他们也的确是外行。
直到今天，鲁宾斯坦仍不是人们常规意义上的“金融大师”。他的历程从政界开始，从芝加哥法学院毕业之后，他很快就凭借勤奋和聪明，在27岁时就成为了卡特总统的副国内政策助理。在卡特政府，鲁宾斯坦很擅长说服总统支持他所主张的政策。而其中的秘诀也很简单：鲁宾斯坦早晨第一个来到办公室，晚上最后一个离开——由于晚上离开得晚，有人认为他就住在白宫。无论如何，每天离开时，他都会把自己做好的备忘录放在总统桌上文件堆的最上方，如此一来，卡特第二天一上班时就能第一眼看到这份备忘录。
“在白宫的时候，在我的下属中，他是我所知道的工作时间最长的一个人，”卡特在2003年的时候告诉《华盛顿邮报》，而且，“他很谦虚，不会把成功往自己身上揽。”
离开白宫后，他曾经从事收入丰厚的政治游说工作，但他视此为“合法化的行贿”，主动离开。
1983年，KKR宣布投资者每年的收益率是62.7%，这种巨大收益引起了不少人的注意。之后，美国前财政部长比尔.西蒙领导一个投资集团以8000万美元购买了辛辛那提州的一家公司吉布森.格尔廷思。18个月后，该公司上市，以2.9亿美元卖出，他自己的33万美元的投资变成了6600万美元的现金和股票——鲁宾斯坦正是在看过比尔.西蒙的故事后兴奋的对自己说：“ 嗨，我喜欢这个生意。”
恰好，当时万豪集团购并部门负责人史蒂芬.诺里斯(Stephen Norris)找到他，希望借助其人际网络，抓住美国政府在阿拉斯加州的一个税制漏洞，向其他企业提供财税金融工具。在迅速赚到近1000万美元之后，两人组建了公司，并找来了当时万豪集团负责金融和发展方向的副总裁丹尼尔.达尼埃洛(Daniel D’Aniello)和通信巨头MCI的前CFO威廉.康威(William Conway)。
如果说这四个人有什么共同特点，那就是他们都从未在华尔街的投资银行工作过。
因此，当他们从避税咨询转向私人股权投资业务时，他们几乎毫无经验。他们看中了一些有潜力的项目，比如餐饮连锁店Chichi，但被竞争对手排挤出局;而他们早期所做的最重要交易，是1989年以6.5亿美元、从诺里斯和达尼埃洛此前供职的万豪集团买下名为凯特空(Caterair)的航空餐饮公司。
凯特空的收购足以证明，在当时凯雷是多么的“稚嫩”。它对美国的经济局势将发生怎样的变化，以及一个特殊行业将会受宏观经济的何种影响，都缺乏预判。
收购之后不久，海湾战争就开始了，油价上升、全国性经济衰退，航空业收入迅速下降。各大航空公司开始猛烈削减成本，首当其冲的自然是航空餐饮业。到了1993年，9家主要的航空公司已经将餐饮成本压缩了8%。西南航空这样几乎不提供餐饮的廉价航空公司，正逐步获得欢迎。
“我们犯的错误是，我们之前一直以为航空公司一定要为乘客提供食物，因此这家为飞机配餐的公司会有前景，但后来我们才知道，航空公司并没有义务一定要为乘客提供食物，而且很多航空公司不提供食品，照样生存得很好。”鲁宾斯坦对《环球企业家》回忆说。
尽管在1995年9月，凯雷终于将凯特空公司售出，但是交易的总亏损约1.5亿美元。
这样一家在早年颠簸行进的公司能够存活，并最终成为行业内最具实力的选手之一，至少在当时看来是令人难以想象的。
转折
如果说凯雷在早年证明了什么，那就是它有着极为强韧的生命力。
这可以被解释为，为了公司的生存，这个团队愿意做出任何艰难的决定。比如，当公司最初的发起人诺里斯显得不适合凯雷，他被劝退了。
诺里斯被他人比喻成一门“不受控制的大炮”，他喜欢遵循自己的直觉，喜欢寻找并擅于把握“世纪型大交易”，同时，他说话反复无常，挥霍无度——可以想象，凯雷早年的项目，带有着诺里斯较强的个人印记。
但团队里的另外三个人显然倾向于另一种文化。威廉.康威曾被人誉为美国屈指可数的顶级财务官之一，他风格保守，抱怨任何不必要的开支。而鲁宾斯坦承认：“开始的时候我们没有太多钱，那些都是我们自己以及我们亲戚的钱，我们必须谨小慎微，不丧失一分钱”。
最终，在1990年代中期，当诺里斯在巴黎建立分站，积累起无数成本之后，他不得不离开凯雷。
由此，凯雷进入了一个分工明晰到三驾马车时代：稳健的康威负责投资交易，善于人际的鲁宾斯坦负责募集资金，而达尼埃洛负责公司的具体运营和房地产方面的投资。
这在私人股权投资领域是极为少见的。但它的好处也不言而喻：明确的分工让凯雷更有可能不依赖某一个人的力量，去勾勒一个更大格局的战略。
直到今天，作为凯雷募集资金和维护投资者关系的负责人，鲁宾斯坦仍每年有大约300天的时间都在世界各国穿梭飞行，他把这种毫无间断的旅行戏称为“巴丹死亡行军”——二战时一群战俘被迫在菲律宾的丛林中步行近70英里多的路程到达一个战俘营。
但对早期的凯雷而言，没有什么变化的影响大于它不合牌理地开始聘请前美国政要。比如，刚刚辞任的国防部长弗兰克.卡卢奇(Frank Carlucci)。冷战结束后，美国政府把军费减少，很多军务企业遇到了经营问题。非常了解此一情况的卡卢奇认为这是个难得的投资机会，推动凯雷进入了多数同行所忽视的国防领域。
这给提供了凯雷一系列别人难以企及的投资机会：1990年代初期，凯雷在军务投资领域的比重占到了20%。即使此后这一数字逐年递减，到2001年底，它仍是美国国防领域的重要投资者，而其集中于军务的并购基金的年回报率是36%。
同时，雇用前政府官员的模式像大网一样铺开。美国前国务卿詹姆斯.贝克尔(James Baker)、美国前总统老布什、英国前首相约翰.梅杰先后加入公司。
身为一家缺乏知名度的新的投资公司，凯雷需要这些政治大佬们为其游说，增加机构投资者和家族基金的信任感。比如，每年鲁宾斯坦都会在世界各地设下宴席，邀请各投资机构和家族基金的负责人参加，而布什、贝克尔、梅杰则会作为宴会的特别嘉宾出席，发表演讲。而在凯雷每年的投资人年会上，等着和布什合影留念的人排成长龙。
出阴影
可以肯定的是，如果凯雷能够从容的按照自己的思路发展，它将逐渐走出军务领域，变成一家像黑石、KKR等同行一样的涉猎广泛的投资公司。事实上，它也开始了一系列尝试，比如在2000年时收购了韩国第七大国有商业银行韩美银行，而它的风险投资业务也在1999年时就投资了中国的携程网。
但“9-11”事件的发生，让它瞬间被卷入了一场空前的公关危机，无法按照既定方向行进。
在当时，对于凯雷品牌最具破坏性的新闻是：在本拉登的飞机撞向美国世贸双子座大楼而备受关注时，其家族中的一个远房兄弟是华尔街的重要投资者，并投资了凯雷。由此，各种各样的报道都围绕着以及凯雷在美国和其他国家军事关系之间扮演的“隐形角色”，甚至有示威者成群出现在凯雷的办公室外。
除了品牌上的伤害，更重要的是其连带影响：注重声誉的养老金和退休金等重要融资对象会退出凯雷。2002年，贷款利率降低、经济在慢慢复苏，养老金和退休金等都把目光投向了私人股权投资公司，这正是其开始蓬勃发展的大好时期，如若错过了这个发展机会，凯雷将远远落后于其他私人股权投资公司。
就像鲁宾斯坦们一向所展示出的——这是一个生存能力极为顽强的团队——他们迅速展开了一次彻底的变革。
这项改革的第一步，是将本拉登家族在公司的投资彻底清除，并劝服政治色彩的人物一一退出公司。“布什将近80岁了，贝克尔75岁，我觉得该到他们退休的合适年龄了，他们在那时候退休对公司也是最好的选择。”鲁宾斯坦表示。
而此前一向低调的鲁宾斯坦，也正式跃上了公众面前。在洛杉矶退休员工协会所作的一次演讲中，他甚至不无自嘲的讲起了凯雷和美国总统小布什之间的轶事：当时有人建议“给这个运气不太好，需要一份工作”的人一个董事会席位，并表示“他会严格按照我们的意思投票”，凯雷才答应的。同时，鲁宾斯坦玩笑说道：“他在董事会呆了三年，所有的会议都来，讲一些笑话。三年之后，我有一次对他说，我并不认为这儿对你合适，我觉得你没有给董事会带来任何价值。那时，我并没有想到我还会再见到他，他的名字就是乔治.W.布什。他后来成为了美国总统。所以真是无法想象。无论如何，我也从来没有被他邀请到白宫中去。”
同时，卡卢奇从董事长的位置上退休，取而代之的是一个与政治几乎毫无关系的商业人士，IBM前董事长郭士纳(Lou Gerstner)。“我们觉得需要一些信息来强调我们是一个严肃的商业公司，请来一位世界上最受尊重的商业人士来做董事会主席是一个非常好的选择。”鲁宾斯坦回忆道。
当时，刚从IBM退休的郭士纳并不想去私人股权投资公司，上世纪90年初帮助KKR打理纳贝斯克烟草公司的痛苦经历还让他难以遗忘。虽然本打算好以后帮助公立学校解决难题、推动癌症研究，但是他还是先后接到了7家私人股权投资公司的电话，并最终选择凯雷。三位创始人“一心一意要把凯雷塑造成一家长期发展的机构”，郭士纳表示，这也是这家公司打动他的关键所在。
在凯雷，郭士纳参与到主要收购基金的投资委员会中，并用其重整IBM的运营经验帮助凯雷改善运营，同时为凯雷所收购的公司管理提供管理建议。
而它也不失时机地对外宣告，到2002年的时候，国防业在公司的投资中所占的比重已从早期最多的五分之一迅速降到5到10%。
虽然短期内，这些变化似乎都不足以说明凯雷发生了质变，但不可否认的是，这一系列变化的信号，让外界必须重新审视凯雷——当人们的目光从所谓的政治阴谋转向投资业务本身，凯雷的形象就逐渐被正面化了。
“一个凯雷”
让鲁宾斯坦们敢于劝退诸多政治大佬的，是凯雷在众人目光之外所打下的坚固基石。
自从凯特空项目失利后，凯雷三位领导者就以极为谨慎的态度，专注于中小型项目。在鲁宾斯坦看来，大型交易虽然能吸引眼球，但是往往不能获得良好的回报，“我们并不在意交易的规模，而只是看能不能获得好的回报。”
于是，凯雷几乎不参与那种只由价格来决定的交易，“如果一个公司的业务非常简单很容易懂，那么你大概都能从eBay上去拍卖它了。”康威讽刺到。创始人们更希望让公司管理者看到凯雷能给他们带来独特价值而并非只是高额的金钱。
于是，在这20年间，凯雷在并购领域投资350亿美元，只损失了4%，“这是非常小的比例。”鲁宾斯坦告诉《环球企业家》。
而以郭士纳的进入为里程碑，凯雷开始进一步贯彻鲁宾斯坦所乐于强调的一个概念：价值投资。
早在1990年代中期，为了使所收购的公司能获得更好的发展，凯雷就展开了“胡萝卜”的激励方式。从收购为喷气式发动机和燃气涡轮制造叶片的豪梅特公司开始，他们为其构建了一套全面的激励制度：为上层管理员工直接配股，为普通员工派发红利。并教授1万名员工中的每一个人如何控制现金流出量。
这种激励效果显而易见：在收购这家公司的头两年，销售额增长了25%，而且成本在持续下降。
然而，到了21世纪，随着私人股权投资环境的持续好转，私人股权投资公司之间的竞争也日益激烈，购买一个公司在短期内裁员、重组的方式难以为继，私人股权投资公司必须在所购买企业的管理上精耕细作。
郭士纳正是这一价值观的强烈认同者，在他看来，私人股权投资公司必须有更长远的眼光，需要“和管理层直接合作，共同治理公司，为公司增加价值，耐心应对各种变化。”
从其上任起，凯雷开始在全球招募像郭士纳一样有着传统行业背景的职业经理人进入公司，负责行业的考察以及受资公司的咨询和管理。如今，这个团队已多达几十人，在亚洲在，也有前德尔福亚洲区主管张淑国、前可口可乐亚太区总裁施维德以高级董事的身份加入。
而更为具有探索意义的是，达尼埃洛开始在凯雷内部推行“一个凯雷”的计划，促进各基金内部之间的合作：当凯雷在各大洲拥有不同业务范畴的60个基金，怎么让它们产生协同效应，就是个问题——在私人股权投资业，这无疑是个全新话题。
这种努力已经取得一系列不错的效果。最基本的收效是，基金之间就项目的互通有无。比如，2002年，当宽带通信和数字家庭半导体解决方案供应商科胜讯公司(Conexant Systems)的负责人来到凯雷在旧金山的办公室，为他们的芯片铸造厂寻求注资时，凯雷风险投资方面的负责人觉得这个交易更适合用收购的方式来运作，于是他把科胜讯公司的人引荐给了收购基金的负责人。最终，凯雷和科特讯达成协议，把这个芯片铸造厂从科特讯旗下独立出来，凯雷出资5000万美元买下其55%的股份。而在这项美国发生的交易中，凯雷在亚洲的半导体专家同样发挥了重要的作用(这个工厂将用创新的生产流程为下一代手机和无限网络生产芯片Jazz公司是独立的晶圆代工厂，关注特殊的工艺技术，包括SiGe工艺)。
其次是，研究成果的共享。在对中国的投资项目太平洋保险的投资部门进行帮助时，凯雷房地产基金在投资方面的研究成果也成为了可被分享的价值之一。
而这种跨界合作被足够灵活的应用之后，凯雷就获得了更大的改善企业的能力。
比如，凯雷在2006年收购了Dunkin' Brands，这个旗下包括美国31种冰激凌、Dunkin甜甜圈和Togo三明治的食品公司并不想传统杠杆收购对象一样，拥有可以轻易剥离和卖出的资产。
Dunkin' Brands的CEO姜.卢瑟(Jon Luther)是达尼埃洛的同事，1980年代，他们都曾是万豪集团的新星。在达尼埃洛致力于凯雷的新事业之后，1990年代，卢瑟成功带领大力水手炸鸡连锁店实现扭亏。但当Dunkin' Brands被法国的保乐力加集团(Pernod Ricard)收购，卢瑟就经常感觉到明显的无力感：他必须时常飞往欧洲请求新东家的支持，但往往无功而返。
而当保乐力加集团为了聚焦于主营业务而将Dunkin' Brands剥离，凯雷迅速联合贝恩资本以及Thomas H. Lee Partners以24.25亿美元买下这家公司。
入主之后，它首先为Dunkin' Brands引进了一家有合作愿望的台湾公司Mercuries