PE基金的基金 —投资私募股权基金新渠道 equity, public, private, 投资, 私募股权

cora2010

PE，“private equity”，字面意思是私募股权，它是相对于公开上市股权（public equity）而言的，常常用来指私募股权。私募股权行业（包括风险投资）是一个高风险高收益的行业，一旦投资失败就有可能损失所有的投资，而成功的投资则将获得高额回报。据统计，美国的风险资本投资在1980－2002年间历史年平均收益率达到了23.5%，远远高于同期的标普500指数年平均10.7%的收益。高额的回报推动了PE行业快速发展。在20世纪90年代，美国PE行业很快从几十亿美元发展到了数百亿美元的规模。
当为数众多的私募股权基金建立起来的时候，如何发掘投资收益高的基金就成了一个问题。私募股权基金的基金（以下简称“私募股权FOF”）便在这种情况下应运而生了。
私募股权FOF（Private Equity Fund-Of-Funds）是一种投资于私募股权基金组合的基金。它在20世纪90年代开始出现并随后得到迅猛发展（图1）。在1996年，全球只有10亿美元资本被私募股权FOF募集，而到2006年，被私募股权FOF管理的资本数额接近5000亿美元，占全球私募股权资产总额的38%。
私募股权FOF的优势
私募股权FOF的迅猛发展并不是偶然的，这得益于它得天独厚的先天优势。
第一.享受投资多样化优势。
私募股权FOF集中了投资者的资金投资于多样化组合，在一系列私募股权基金中进行多样化。私募股权基金通常要求较高的最低投入资金（通常每个基金需要500万美元或更多），因此，一般的投资者难以投资多个私募股权基金。在这种情况下，投资者就可借助FOF来进行多样化投资，以避免投资于单一基金所带来的风险。
对于不同的FOF的管理人来说，其多样化战略也有所不同。他们会通过采用不同的投资策略（风险投资基金，并购基金，夹层基金，不良债权基金等），或者投资于不同的行业（制造业，技术，医疗保健，消费品等）和不同的投资阶段（种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和预IPO期等）的基金来进行广泛的多样化。
第二，享受专家投资优势。
私募股权是一个专业性很强的领域。许多较大的养老基金、基金会、捐赠基金和保险公司，需要专业团队的服务，而经验丰富的FOF的管理人则可以提供包括业绩考查、基金选择等方面重要的专业知识和见解。他们凭借其敏锐的洞察力，用一个经过时间考验、有原则的甄选过程来选择基金，并可代表有限合伙人对投资条款进行谈判，利用其专门的资源来监控所投资基金的进展，清算股票红利、全面报告基金状况等。并且，挑选私募股权基金必须比进行其它投资更加小心。从历史收益上看，平均的私募股权基金收益与最好的私募股权基金收益相去甚远（图2）。这也表明在私募股权领域进行多样化投资、专家投资非常必要。
第三，提供投资优秀私募股权基金的可能，发现新兴潜力基金。
对于许多投资者，尤其是刚接触这类投资的投资者，难以进入行业内优秀的私募股权基金。这要么是因为这类基金是不对公众开放的；要么是因为其要求投入的最低资本金太高；也许两者兼而有之。私募股权在某种程度上还是一个封闭的圈子，这使得老投资者有机会对其热捧，而新投资者却常常被拒之门外。当一个成熟的拥有良好业绩表现的私募股权管理人推出一项新基金时，就会很快得到其原有投资者的超额认购。据报道，在2003年初有一个成熟的私募股权基金，就曾获得了投资者10倍以上的超额认购。
很多优秀的私募股权基金管理人在募集新基金时都对以前的投资者给予优先分配，但也可能分出一部分给一些选定的战略投资者。这些战略投资者除了可以提供投资资金，还可以提供诸如新的投资机会之类的基金增值服务或者行业专业知识。FOF是否可以投资于这些优秀的基金将取决于他们与这些基金之间业已建立的关系或者是他们作为战略投资者所能够带来的价值。
FOF的管理人活跃在私募股权的圈子里，对有发展前途的私募股权基金也有着敏锐的洞察力。他们利用其所具有的专业知识和洞察力来发现有可能成为优秀公司的新兴私募股权公司。
第四，动态组合管理。
通常，PE投资都有5－8年的投资周期，有的甚至长达十几年。私募股权的这一长期特性，决定了投资者一旦投入了资金，便在一定时期内丧失了流动性。这使得消极的投资者通常只能静静地等待投资结果的到来，而FOF的管理人则可以有所作为，比如：通过密切联系普通合伙人，力保其投资战略的合理性；通过共同投资等方式支持所投资公司；为普通合伙人提供必要的咨询等等。FOF的管理人甚至可以将其所拥有的权益在二手市场上转让。
第五，具有低成本、低风险、高回报特点。
私募股权基金投资需要缴纳年度管理费和利润分成。一般来说，管理费占投入资本的2％，利润分成占比20％。FOF的管理人也收取服务费，典型FOF的费用是每年占投入资本0.85％-1.25％的管理费，再加上一个5%的利润分成。通常，FOF会对数额较大的投入资金收取较小比例的管理费，并且不管是FOF还是基金本身收取的管理费都会在主要的投资期（例如4－5年）完成后降低。投资者常常会因为考虑到FOF这一层的费用，而觉得通过FOF投资成本高，他们没有意识到亲自选择私募股权基金来投资可能会产生一个更高的内部成本，而一个好的FOF的管理人则是可以通过赚取更高的净回报（扣除支付的一切成本和费用后）来对其收费进行支付的。并且，如第一点所说，FOF的多样化组合投资的策略将有效降低私募股权的风险而获得比其它投资方式更高的投资回报。

私募股权FOF的局限
当然，私募股权FOF也有其不足之处。
第一，私募股权FOF组合投资的策略并不能完全回避私募股权高风险的本性，私募股权FOF的管理水平也会良莠不齐。
第二，一些FOF多样化的策略可能会局限于其管理人自身所管理的基金，而不能得到充分的多样化。
第三，当FOF发展的太大时很容易采取“指数基金”的投资策略，而不能保持较高的选择标准，从而不能实现最优回报。
第四，跟私募股权基金一样，私募股权FOF属于长期投资的资产类别，流动性较差。

私募股权FOF的投资者结构
私募股权是一种高风险投资，募集对象必须是合格的投资人，即有一定风险承受能力的机构和自然人。在美国，大部分私募股权基金只对机构投资者以及富豪开放。合格的PE投资者通常被要求有100万美元的净财富，有证明的20万美元的个人年收入或者30万美元的夫妻共同收入以及这种收入水平会持续的预期。而其投资的最低门槛更是高达500万美元，有的还要求有相应的企业投资机会等资源。FOF虽然可以帮助资金有限的机构和个人实现投资的多样化，但是也无法降低PE投资门槛的绝对水平。这表明PE投资绝不是股市上的中小散户可以参与的，即使是通过FOF。
以欧洲为例，按FOF的投资者类型划分，占比最大的四类投资者分别是保险公司、公共养老基金、银行和金融机构及私人养老基金。这四类投资者全部为机构投资者，其在所有投资者中所占的比重已达69%。并且，在剩下的31%中仍然是机构投资者占据了较大的比重。当然，大机构由于其规模少有参与FOF的投资。在FOF的投资者中最多的还是较小的机构投资者（图3）。数据显示，有75%的投资者资产规模是在100万美元以下的。

中国PE时代的来临与私募股权FOF前景展望
随着股权分置改革的进行，中国的A股市场变得异常火爆。当人们还在街头巷尾为全民炒股时代的来临而津津乐道时，不经意间PE越来越多地进入了我们的视野，PE时代悄然将至。据估计，在股权市场上，有97%以上的企业由于达不到企业上市的门槛而不能在股票交易所挂牌交易。因此，如果将股权市场比作金字塔，上市公司股权只能是塔顶，而数量庞大的私募股权才是厚重的塔基。随着我国主板和中小板市场交易的活跃，创业板市场、场外交易市场建设的加快，多层次资本市场的渐渐形成，股权投资逐渐拥有了更多的投资场所和市场退出渠道。在股权投资高额回报的吸引下，作为塔基的私募股权就必然吸引越来越多的资金涌入，从而带来PE行业的繁荣。
在国内，随着PE相关法律的完善和投融资环境的改观，越来越多的世界顶级私募股权机构大举抢滩中国市场。亚洲私募股权研究中心数据显示，2006年对内地企业私募股权的投资较上年增长一倍，达到73亿美元。而本土私募股权基金也不甘落后，去年有6只由中国本土机构发起设立的私募股权基金成功募集，募集金额达到15.17亿美元。而随着2007年6月1日新《合伙企业法》的实施，有限合伙方式为国内私募股权基金的发展打下了坚实的基础。自该法开始实施以来，近10个合伙制私募股权基金在各地纷纷设立。而目前在中国，机构投资者投资股权基金的限制尚未完全放开，等到银行、证券公司、保险公司、养老金等投资机构也被完全允许成为合格的机构投资人的时候，PE时代就真的来临了。
随着私募股权基金的发展，FOF也必将随之得到发展。而它的发展，又将改变私募股权基金的封闭和投资基金数量有限单一的局面，成为私募股权资金的重要来源。这对于那些在传统上对私募股权就很少的国家和地区将显得尤为重要，它将使得这些国家和地区在私募股权上的投资产生巨大的增长。在中国有限合伙制的引入已为商业银行、保险公司、养老金等机构投资人介入私募股权基金创造了必要条件。中国经济的持续高增长所蕴含的巨大投资机会，以及私募股权可能带来的惊人回报必将吸引越来越多的机构投资者参与到私募股权中来。可以预见，未来随着私募股权领域对机构投资者的完全放开，在私募股权领域经验丰富的FOF将为越来越多的机构投资者架起参与私募股权的桥梁。FOF必将在中国PE时代大有作为，成为中国机构投资者分享PE投资高额收益的重要手段。
在亚洲，FOF早已有所发展，其中也不乏投资于中国的部分。中国首只独立的私募股权FOF——璞玉价值基金（Jade China Value Partners）于今年五月才刚刚完成第一轮募资，其基金总规模为1.5 至2 亿美元。FOF的发展迎来了它的第一缕曙光。