“裸泳者”调查报告：PE/VC狂欢的终结？ 私募股权, 风险投资, 调查报告, 资本市场, 中国企业

feiyue1982

近几年来，由VC(风险投资),PE(私募股权基金)推动投资、上市，成为中国民营企业的一个明显态势。资料统计，2006年，有86家中国企业海外上市筹资额达到440亿美元；2007全年，共有242家中国企业在境内外资本市场上市，融资额高达1,048.34亿美元，创下中国企业海外上市的最好记录，其中，有VC、PE支持的企业为94家。
同时，2007年，中国创投市场再创新高，投资总额达32.47亿美元；跨国并购额达186.69亿美元，PE市场新募资额高达355.84亿美元。
但进入2008年以来，潮水开始退去，牛市脚步渐减，IPO节奏放缓，同时，一批在牛市泡泡中被掩藏的问题也陆续浮出水面，一批企业(包括上市和不上市的)的违法违规、财务造假、转移资产、公司治理、内控等一系列问题以各种形态出现，引起中外投资界、企业家、投行界以及国内外资本市场的高度警觉。
是投资机构的疏忽还是企业方的诚信问题？是牛市潮下的逐利盲目驱动还是资本鞭打快牛的原罪？是规则的篱笆不够严实还是犯罪犯错成本太低？是短期利益还是不够自信？投资人、企业方、创始人、管理层、中介机构、投行、券商甚至监管机构，都应该对此进行反思。
正视问题是为了更好地解决问题，促进发展。只有价值链的相关各方都有诚意、有行动，亡羊补牢，夯实篱笆墙的漏洞，企业、资本、公开市场以及公众舆论之间，才能形成良性循环。
不希望看到很多投资者现在唠叨着的一句话成为现实：坏戏还在后头。(段晓燕)
案例之一：“亚洲传媒”四宗罪
最晚到本月20日，这一场闹剧即将告一段落，但因此引起的喧嚣恐怕还远未结束。
这一天，是东京交易所(Tokyo Stock Exchange)勒令亚洲互动传媒(Asia Media Company Limited，股票代码2149，以下简称亚洲传媒)退市的最后日期。
事情的导火索，东交所中国首席代表山本秀树说，“是亚洲互动传媒的会计师事务所拒绝为其2007年年报出具审计意见”。而背后更大的危机，则是亚洲互动传媒的创始人、CEO崔建平擅自将其全资子公司北京宽视网络技术有限公司在中国银行的1.069亿人民币定期存款为第三方企业北京海豚科技发展公司的债务做担保。
投资人为此付出了巨大的代价。亚洲互动传媒股价已经从去年7月中旬最高点的2055日元跌到仅剩5日元，这一价格不足红杉入股时的1/3。
更重要的是它们失去了退出平台。红杉投资作为该公司的第二大股东，仍持有其9.19%的股份，仅在今年5月卖出了1.34%所持有亚洲互动传媒股份；而包括日本最大的广告公司电通、NTT移动通讯公司在内的其他十家股东都没有股权转让的历史记录。
尽管如此，位于中关村的北京宽视传媒仍在运作，它是注册在百慕大的“亚洲互动传媒有限公司”在国内的实体公司。而拒绝为其年报出具审计意见的会计师事务所AZUSA，据了解就是国人熟悉的毕马威也仍在为其提供审计服务。这家公司原本成长良好，其招股说明书指出，2006年的销售额是2005年的4倍多，而利润则是2005年的2倍多。
所有的矛盾都指向了“崔建平的个人品性”，似乎是他一手摧毁了很多人的美梦。因此次丑闻而引咎辞职的亚洲互动传媒CFO张仪昭此前说，他并不知道崔建平为什么要这么做。崔到目前为止仍持有公司超过30%的股权，是亚洲互动传媒的第一大股东。张认为，崔“对上市公司内控方面的知识了解不够”。
但是亚洲互动传媒有多达11家的投资人，“基金应该是创业企业的导师”。为什么在欧美以及日本已经相当完善的约束企业家、保护投资人的措施，并没有使得这些全球顶级的投资机构免遭此劫？
约束条款失灵？
事情的焦点集中在崔建平挪用公司资产。
“这个问题从某个程度上来说是匪夷所思的。”一家海外基金人士说。按照他的理解，不要说挪用上亿人民币的资金，像亚洲互动传媒这样的公司，即使是要在银行开设帐户，“都需要拿董事会的决议才可以”。
大成律师事务所上海分所的律师邱剑新说，除非红杉等基金与亚洲互动传媒签的合作协议中，没有规定这一条。
但中伦金通律师事务所合伙人兼深圳分所主任赖继红认为，这种可能性根本不存在，他从2001年就开始为海外基金在国内投资提供法律服务。“海外尤其是美国的基金，在投资的法律框架上已经发展得非常成熟了。”他说，至少在法律文件上可以做得滴水不漏。
2001年左右在中国投资的基金，在所投公司的章程中规定“禁止对外担保”，海外投资大笔资金到账要有投资方人士参与等问题都有所规定。更何况，红杉之后亚洲互动传媒还有10多家战略投资人以及财务投资人进入。“不可能对这么明显的漏洞置若罔闻。”
也有投资人士指出，“对早期的创业企业以及后期成熟期企业，投资人的控制力是不同的”。是否红杉投资时，亚洲互动传媒已经有了足够的议价能力？
事实似乎也并非如此。2002年4月，崔建平才开始新一轮创业，设立了北京宽视网络技术有限公司，主营业务是电子信息技术。2004年7月其在百慕大注册了“亚洲互动传媒有限公司”，可见其当时海外上市的计划和路径已经显露。
亚洲传媒的融资是在2005年10月，红杉资本中国入股落定。“那个时间段，投资人是上帝，企业是求着他们给钱，”早期在国内为创业者和基金提供服务的维新中国人士说。
在红杉资本之后，亚洲互动传媒,先后吸纳了包括新加坡野村证券公司(持有公司已发行股份38.89%)、美林日本证券公司(11.88%)、Docomo、电通广告(2.70%)、伊藤忠商事等日本著名的金融、广告公司，一贯以严谨著称的日本企业，罕见地同时给了亚洲互动传媒极大的青睐，其背后不可能没有充分的尽职调查和法律合同的制约。
投资界人士认为，有一个可能，就是尽管企业家和投资人之间有“君子约定”，但企业家可以选择不君子。“中国的现状就是人的法律意识淡薄，缺乏契约精神，同时违法成本又很低。”一位风险投资人表示，违法违规成本低，也是造成大量“出轨”事件的外因。更重要的是，很多时候国内的制度并不支持“西方规则”。比如，企业高管若要使用企业名下的大笔资金，银行“并不要求出具董事会决议”。
公司治理无法改善？
从东交所上市公司公司治理要求来讲，像亚洲互动传媒这样的公司，即使是要在银行开设帐户，“都需要拿董事会的决议才可以”。崔建平的行为，按正常程序，必须通过公司的董事会决议、至少经过CFO的同意才行。
然而，崔建平作为CEO又如何能令公司的CFO同意他这么做？按常理，动用这么大笔的资金，必然需要CFO的协作。而在有投资基金背景的公司中，CFO一般都是投资基金委派的。“在面临数量巨大的款项时，投资人都会要求在公司法人的印章前有CFO的私人印章。”
但中伦金通的赖继红律师也指出，法律文件做得再漂亮，“如果不能执行也是枉然”。比如说投资人委派的CFO哪怕每天都核对对账单，但如果高管挪用的资金“不从应收帐户走”，就还是会有问题。
而在亚洲互动传媒的投资中，没有委派CFO被认为是投资人的一大失误。尽管对投资人而言，“可以推荐CFO，最终的决定权还是在管理层手中”。但是投资人没有推荐，还是推荐了但在实际工作中没有起作用？目前不得而知。
直到丑闻爆发前不久的2008年5月，张仪昭才到亚洲互动传媒走马上任。此前一直在美国上市企业做财务工作的他，到任补救就发现了财务问题，而在崔建平交代了资金流向后，张仪昭立即向董事会做了汇报。亚洲互动传媒的招股说明书中并没有提及其有财务总监，只有担任公司执行总裁的朱大年看起来有财务经验。朱毕业于中央财经大学，先后就任毕马威高级会计师、富士通中国财务主管以及爱芬食品(北京)有限公司高级财务主管。
尽管亚洲互动传媒“五脏俱全”，投资人有代表进入董事会，并担任了公司监事会的职务，红杉资本中国基金的创始合伙人张帆也是其外部董事，而除亚洲互动传媒外，张帆还同时担任康盛创想、点视传媒、依格斯医药研发、潞宝新能源、卓胜微电子、华瑞同康医疗技术以及悠视网的董事。
利益平衡的结果？
世界上最难把握的事情就是人心。“人是会变的，遭遇商业利益的诱惑时，有的时候、有的人就会难以自持。”香港崇德基金北京代表处首席代表陈敏说。
但崔建平最近一次的公开亮相，留给人的印象仍然是“低调的技术型人才”。当时身穿价格不超过百元的白色化纤衬衫，非常不时髦的裤子的崔说，“我是做技术的，对吃穿没有兴趣，只喜欢埋头做技术”。
这种形象可能投投资人所好，但并非技术人员就不会有资本腾挪的欲望。崔建平的名字，在2003年、2004年就和上市公司的资金问题紧密相关。据《财经》杂志报道，海通证券的代理律师陶武平表示，原属上市公司宏智科技(600503现名“华丽家族”)的资金经过“乱七八糟”的方式最终落入到海豚科技手中，资金规模至少在数千万元以上。
2003年宏智科技在未经董事会同意、未签合同的情况下，通过旗下公司时代宏智向海豚科技支付了520万元。而此后更爆出说，宏智科技委托海通证券账理财的3400万元大部分也落到了海豚科技手中。
这家海豚科技，与崔建平挪用北京宽视资金为之做担保的是一家。1995年左右，崔用13.5万元成立了北京海豚科技发展公司。尽管为引入投资，从表面看自2005年1月起崔建平就与海豚科技无关了。在此前的2004年10月，他辞去了海豚科技董事长、经理的职务，此后的2005年1月又把手中的价值为613.5万元的全部股权转让给了陈常军，并不再担任该公司董事职务。
但缘何崔建平要用占大股的北京宽视去为已经无关的海豚科技做担保？从公开资料了解，其实他是变相地偿还自己以前欠下的账务，那么他又有哪些债务？海豚科技从宏智科技转移过来的上千万资金又去了哪里？如果这么做是利益平衡的结果，他又能从中得到什么好处？崔建平对此的回答是，还没到讲出真相的时候。
“亡羊补牢”是否奏效？
亚洲互动传媒一串显赫的日系投资者们，给这家企业成为东京证券交易所创业板的“中国第一股”究竟创造了多少快捷和便利，很难作出理性评判。东京证券交易所过去一贯以严谨保守著称，近两年来才开始以更为开放的姿态接纳日本之外的公司前来上市，此次亚洲传媒事件，不能不说是成为一个“坏的开始”。
数据显示，1991年,在东京证券交易所上市的外国企业有127家，到了2008年8月仅剩下22家，而与此同时，世界其他主要交易所，如纳斯达克、纽交所、港交所、新加坡交易所中上市的中国公司的数量，都在快速增加。东交所也改变姿态，从2007年开始，大力对中国企业进行市场推广，吸引中国企业赴日本上市，并在2008年2月21日在北京设立办事处。
然后就在东交所铆足力气大打“中国牌”之际，亚洲传媒事件给了迎头一击。虽然亚洲传媒的股票持有股东只有五千多人，但其所带来的连环影响，肯定还会持续。
对此，东证交易所做出了一系列快速反应，以求“亡羊补牢”。
6月25日，东交所将亚洲传媒列入“监管股”名单；6月26日,亚洲传媒在其日文网站上发布信息称,公布了崔建平总裁辞职和事由；8月1日，东交所已经申明向北京市公安局报案；8月19日，东交所勒令亚洲传媒退市，并将追求当初负责审核的东交所主管以及证券公司等的责任。（杨杨）
『案例之二』ITAT是怎样速成的
2008年2月21日，是服装连锁企业ITAT在港交所进行首次上市聆讯的日子。
2月23日，本报一篇名为《ITAT进入静默期：奇迹还是骗局》的文章首次在业界对ITAT模式、财务数据和发展前景等进行大胆质疑，令市场哗然。
从此，ITAT被视为“问题企业”，进入更多媒体的视线，也因此导致ITAT裁员、管理不善、拖欠工资等一系列问题被挖出。
2008年8月14日，《华尔街日报》引述消息人士称，香港联交所收到一封关于ITAT的匿名信，后者被举报存在虚增销售数据等不当会计行为。
本报记者曾就一些问题向蓝山中国资本的唐越求证，但唐越以“不接受这样的采访”为由挂掉电话。记者还多次拨通ITAT执行董事赖美金的办公电话，希望就相关问题进行求证，但至截稿前，本报仍未得到回复。
服装业的大神话？
2004年9月，在深圳地王大厦迎来一个新客户—ITAT(International Trademarks Agent Traders国际品牌代理机构)，一个服装行业的新兵。
接着，ITAT迅速在四川、山西、河南、江西等省二、三线城市开始扩张，截至2004年底，ITAT在全国共开出8家国际品牌会员店。
此后，ITAT又开出了百货会员俱乐部和时尚店两种新业态，三种业态迅速席卷全国。
2005年，ITAT国际品牌会员店达到62家；2006年10月，增至220家。2007年10月上旬，ITAT已在全国范围内开设了593家国际品牌服装会员店、70家百货会员俱乐部和3家Fashion ITAT(时尚店)。
ITAT自己都惊呼，“这种开店速度与开店能力，在世界范围内的商业界是史无前例”。
ITAT官方网站显示，其在全国消费者中大受欢迎：2005年会员总数是72.6万人；2006年会员总数已经达到350万人；2007年底，其在全国的有效会员达到3000万人。
在营收方面，公司资料显示，ITAT2004年的销售额为546万元，2006年猛增到7.5亿元。
“一家店1天做3万，100家店1天我做300万，一个月就做1个亿的资金流。”欧通国接受凤凰卫视采访时信口算来。
在投资人面前，ITAT集团董事局主席欧通国也曾放出豪言，“中国每年在低端服装的消费额有1万亿元，ITAT力争每年做到1/10，那就是1000亿元。”据说，ITAT还曾给潜在的投资方提供过年利润增长10倍的预测数据。
同样是轻资产服装企业，资料显示，海澜之家成立于2002年，截至2006年底，该公司在全国发展了近300家门店，销售额也只是接近10亿元。
截至2008年3月31日，刚刚上市的轻资产服装企业美特斯邦威成立十多年来在全国拥有直营店和加盟店共计2,211家，其中加盟店1,927家，直营店284家，其2007年的销售额约40亿元。
相比之下，单从数字来看，ITAT无疑是服装业的一个“神话”。
疯狂的资本
ITAT“疯长”的传奇让各路资本朝圣般慕名而来。
2004年9月16日，ITAT经资产重组，中联集团海外投资有限公司、欧洲银证远东有限公司、中国亚洲连锁百货有限公司、美华投资(香港)集团有限公司四大新股东加入，合作投资12亿港元，并于2006年向国际配售2亿股股票(每股1港元)，新组建成总法定股本为12亿港元的ITAT集团有限公司。
当ITAT分店发展到68家的时候，天使投资人向ITAT送出橄榄枝。
据悉，曾任IDGVC深圳首代的刘中青曾向IDG力荐ITAT，但IDG“内部没通过”，后来刘以天使投资人身份进入ITAT。
“当时刘中青就是因为这个项目离开了IDG。”南方一位知情投资人透露。
后来，刘中青数次向唐越推荐了ITAT。
唐越，前艺龙网创始人，2006年3月与总部于纽约的全球对冲基金Blue Ridge Capital(美国蓝山资本)共同募集建立蓝山中国资本，并完成首期3亿美金的募集。
对于唐越投资ITAT，一位天使投资人用“10分钟的决定”来形容。
“唐越经常跟我们抢项目，因为他决策快价格高。”一位投资人有些无奈。接近蓝山中国的投资人讲，唐越一人做决策，看准了立马下单，不用和别人商量。据说有一个项目，唐越见了创业者一次，谈了2小时，3天后就把先期的1000万美金打到了对方账户上，如此速度让对方惊讶不已。
2006年11月21日，ITAT与蓝山中国资本在北京天伦王朝饭店举行签约仪式，正式宣布获得5000万美金投资，首笔2500万美金以发行优先股形式进行，每股作价初定为1.626港元，另外2500万美金于2008年到账。
对此，唐越曾表示，中国消费品零售业发展空间巨大，有能力的企业将会大有作为。ITAT拥有非常好的成功条件。“5000万美金并不算多，可惜ITAT的老板不让我再多投了。”
前后接触ITAT的投资方绝不止蓝山中国资本一家。据了解，联想、赛富、优势资本、达晨创投、东方富海等悉数看过ITAT这个项目。
“这个项目这么火，很多人都知道。”一位投资人回忆。
就在ITAT首轮融资结束的当月，各大投行便纷纷向ITAT抛来绣球。
2006年11月27日，美林(亚太)有限公司派董事Henry Ayliffe接触ITAT，“进行融资业务考察”。
2006年11月30日，摩根士丹利执行董事 Andrew Wise前往ITAT接触欧通国，并考察了ITAT深圳地王店。“对ITAT的运营手法给予高度评价”。
早在2006年10月，高盛(亚洲)执行董事姜山曾到ITAT了解情况，12月7日，高盛投行部董事总经理陈林正再次接触ITAT。
2006年12月13日，Citadel Investment Group Ltd.现身ITAT。Citadel Investment Group Ltd.创办于1990年，是全球知名的对冲基金。
2007年3月9日，几经博弈之后，ITAT通过增资扩股，第二轮融资很快敲定。除蓝山中国资本外，此次挤进投资方阵容的还有摩根士丹利和Citadel Investment Group Ltd.，三方均以3.9港币/股的价格分别出资3000万、3000万和1000万美金；后来，美林(亚太)有限公司又通过其他方式进入ITAT。
据报道，此后ITAT最大的股东为中联集团海外投资有限公司，占股58.335%。
从2006年11月21日融资5000万美金(按当时汇率计算，折合人民币约3亿多元)，到2007年3月9日签订二轮融资，其间只有约110天。欧通国曾表示，ITAT开一家分店的成本约一百几十万元，那么，以110天开设110家分店计算，共需成本约2.2亿元。即，首轮融资的钱还远没有花完，两三个月后更多的资金被投进ITAT，很快ITAT启动上市进程。
首轮投资结束后，唐越进入ITAT董事会。根据ITAT的一篇新闻稿显示，2007年6月ITAT召开董事会，投资方包括蓝山中国资本的唐越，摩根士丹利罗永祥、何霁参加，文中再无提到其他投资方。
“我们当初股份不多，在董事会也没有席位，即使我们想对公司的治理和团队加以改善，公司也未必能听我们的。”投资过ITAT的一位VC表示。
“大家都在抢，”上述VC回忆，“到了(项目)非常热的时候，就来不及做尽职调查了，等做完调查项目早被人抢掉了，调查还有啥用？”
一位投资过连锁服装业的VC表示，投资连锁企业，尽职调查并不一定一个个调查，关键是，首先要对盈利模式有把握；第二，关注团队建设问题，这样一个大的营运中心需要很好的团队来经营。
ITAT创始人欧通国，1960年出生于广东惠州，从18岁开始从事服装行业。
上世纪90年代，欧通国创立高端男装品牌“金盾”，并在香港上市。尽管如此，“金盾”迅速扩张后，由于管理没有跟上，最终导致失败。
“一个企业上市主要看盈利情况，如果管理不好，上市以后也会亏掉，一定要把基础做好，把企业做好了，无论在哪里上市你的资本你的股价都会不断地攀高。”欧通国曾表示，这是他从“金盾”失败中吸取的教训。
2003年，蛰伏良久的欧通国开始第三次创业，这次他瞄准的是国内过剩的服装生产能力和过剩的物业。
按欧通国的逻辑，服装生产商、ITAT、商业地产商形成铁三角联盟：由服装生产厂商(供应商)负责供货；商业地产商(物业)负责物业场所服务；ITAT只负责门店装修及经营管理，并且拥有收银控制权和人员管理权。三方在销售额上按比例为成，ITAT实现轻资产和低风险。
至于ITAT模式，国内一位PE人士表示，“这是欧通国的首创，在国外也没看到成功的范例，可能外资的大基金比较敢投这样创新的项目”。
不过，对于ITAT的生意，亲自考察过其门店的投资人纷纷表示疑惑，“为何没有描述的那样好？”
首轮投资结束后，唐越表示，“ITAT拥有非常好的成功条件，它有创新的成功经营模式、对市场的把握能力和富有创业经验的管理团队。”
模式之辩
2008年，对于ITAT来说，也是坏消息缠身的一年。
3月，ITAT即被曝首次上市聆讯被否。
据业内人士称，ITAT第一次被否，是因为ITAT对商业模式描述不清，使港交所对其模式产生质疑。
ITAT的模式曾被一些投资人奉为经典。刘中青是ITAT模式的“超级粉丝”。在一次论坛上，刘中青对投资ITAT颇为自豪，他表示，ITAT的模式乍一听无异于痴人说梦，估计也没有任何一家投资机构认可这个模式，但他就是看到了这种不合常规的商业模式的前景。
不过，ITAT模式也令众多投资人望而却步。
“服装也是一种感情诉求，消费者不仅仅会因为便宜才会买。”一位本土VC分析。
“如果按照最初的定位，维持在三、四线城市的话，可能ITAT的商业模式就对了。” Carris服饰CEO全雳表示。
不过，即使定位在三、四线城市甚至农村市场，也被一位深圳的投资人视为“有投机心理”，“再低端的消费者也会慢慢懂得，他们最终还是会去买真正的品牌。所以，ITAT这个模式是不能持续长久做下去的”。
“如果稳扎稳打，逐渐做一些好的品牌，还有可能得到改善。”上述深圳投资人认为。
“服装毕竟不是快速消费品，商业位置非常重要，通俗地讲，需要‘黄金(资讯,行情)地段钻石店铺’。”海澜之家陶姓负责人告诉记者。
“好品牌永远是在一线地方集中的”，所以深圳投资人认为，“好地段肯定成本高，违背了ITAT模式的本意，永远是矛盾的”。
“在ITAT现有的商业链上，物业是最不稳定的，因为它永远想要更有效更安全的模式。”杭州一位投资人表示。
“对于目前的收益当然不满意。”ITAT上海的一位物业表示，“跟ITAT的协议到期后，我们要看商场的运营情况再定是否要继续合作。”
在ITAT的铁三角联盟，尽管供应商分成比例最高，但就记者调查的ITAT位于福建、东莞和深圳的几家供应商来看，他们对ITAT的销售情况均表不满。
深圳一家供应商在ITAT全国的门店供货，其内部人士告诉记者，“我们正在建自己的销售终端，目前只是暂时借用ITAT”。
“即便是解决了所有问题。”全雳认为在服装业也不可能有神话，“因为品牌是要靠慢慢积累的。”
谁的游戏？
据悉，2007年ITAT“提供给投资机构的报告预计销售额可达42亿”。
“ITAT真实的销售，2007年可能到不了10个亿。”ITAT的一个大供应商向记者透露，“我们在ITAT全国的店面供货，我们也要做销售分析，做竞争对手分析的。”
另外，ITAT位于东莞和深圳的两家供应商告诉记者，他们有时候通过ITAT的供应商系统看到的销售数据不稳定，有时会出现已销售额与实际供货和存货不符的情况。
上述深圳供应商透露，通过ITAT的系统看，某些时候某款产品的销售额会出现大量退货，甚至出现过当天的销售额为负数的情况。他表示，“不排除ITAT有动用员工制造人气的嫌疑”。
根据ITAT提供给供应商的资料，截至2008年9月1日，ITAT全国营业的分店共749家，其中时尚店11家、俱乐部130家、会员店608家。
值得一提的是，ITAT关店的速度快得同样令人咂舌。根据ITAT提供给供应商的资料记者初步统计，ITAT成立以来共关掉约200家门店。
“生意好的话就不会关掉了。”南方一位投资人说，接触ITAT这个项目的时候，“一个很直观的感受就是，生意并不好。”
近期的一个周末，在上海南汇区世纪联华购物广场，记者在商场二楼的一角找到了ITAT，除几位营业员外，偶尔有一两个人来看上几眼。
“我们会用一些小技巧，比如一部分员工穿上便装，扮成顾客，来吸引客流。”ITAT的一位离职员工在电话里告诉记者。
“它(ITAT)一年做下来的生意可能只有3亿-4亿元，但别人看到的是30亿-40亿，因为他们有一个很高级的财务软件，高级到输入一笔10万块的销售，显示出来的就是100万。”一位服装界人士分析说。
不过，在首次投资ITAT之后，唐越似乎已经觉察到情况不妙。一位接近蓝山中国资本的人士透露，唐越曾想退出ITAT，只是至今未能如愿。
“初期唐越是靠冲动投进去的。”一位天使投资人分析说，之后只能接着ITAT的老股东玩“击鼓传花”的游戏。
只是，从2007年开始，游戏中人已有部分在悄悄退场。
2008年3月14日中午，在本报《ITAT进入静默期：奇迹还是骗局》稿件见报后不久，本报记者接到陌生人爆料，此人自称是ITAT的个人投资者。
“ITAT从去年(2007年)开始就拼命宣传要上市，对外称国外大行都投资了ITAT，甚至连淡马锡也愿以20块/股包销上市，还有那么多风投公司投资。所以ITAT的股票很值钱，刚开始卖的时候5-6块、7-8块的都有”。
“去年(2007年)ITAT的高管，把一些股票转让给我们，2007年卖得最凶。我自己买了170万股，每股价格在8块、9块，11块、12块的都有；有一个潮州帮一起买了1700多万股。”
该投资人表示，他们不服的是，“ITAT有很多方案，上市以后他们高管自己持有的股票，可以拆股，卖给我们的这些，一股还是原来的一股。这不是同股不同权了嘛！”这也是该投资人联系本报的原因。
“我们肯定都有字据在手上，不过各种形式的合同都有，只是没有把‘同股同权’明确写上去，这都是常规嘛，不写大家也都是这么做的。”
但该投资人担心的是，“我们现在很怕把事情给搞砸，一条船沉下去，恐怕这不是我们的目的，这关系到很多人的身家性命，金额太庞大了。”
目前该投资人的手机已经连续几天处于关机状态，记者最近一直未能与之取得联系。
2007年，有一家投资公司曾从ITAT的老股东美华投资(香港)集团有限公司那里受让不少股票，但不久以后迅速以高价转卖。据说美华投资(香港)集团有限公司曾陆续卖掉了接近1亿多股股票。
“我到ITAT某地的门店去考察之后，脑子就打问号了，觉得ITAT的这个销售数据可能有问题。”一位已经从ITAT全身而退的投资人表示，“其他投资人也有发现的，但是他们可能还没有完全下决心把股票卖掉。”
“可能现在投资人比欧通国更着急把销售业绩做出来，把企业推上市，”ITAT的一个供应商分析，“欧通国已经非常富有，现在上不上市都无所谓了。”
可惜天公不作美。
2008年8月14日，《华尔街日报》报道说香港联交所收到一封关于ITAT的匿名信，举报其存在虚增销售数据等不当会计行为。
本报就匿名邮件问题致电摩根士丹利执行董事张宝玲，她拒绝对此置评，并表示，“摩根一直在做ITAT的IPO调查，只是在调查过程中收到了交易所的这封信；收到信之后，我们也注意到他们提出的一些情况，所以，现在由毕马威(KPMG)继续做尽职调查的工作。这个事情还没有解决，也没有定案。”
8月26日，ITAT对外证实与承销商高盛、美林终止合作。
ITAT单方面的解释是，美林、高盛未按计划完成ITAT制定的工作，ITAT单方面终止了合作。
高盛一位投行部人士表示，投行承销企业上市之前会有一个判断，“这个项目是否适合上市，这个项目是否要承接”。如果承接的项目在香港上市的话，在首次聆讯之前，“一般来说交A1表的时候，最主要的尽职调查都必须要通过，也即这个公司基本符合上市条件，没有重大问题。”
该人士还称，如果在企业聆讯的时候出现问题，投行最主要的风险还是“名誉上的风险”。有两位律师均向记者表示，高盛、美林这样的大行更看重的还是自己的羽毛。
不知还留在ITAT的人该如何结束这场资本与上市的游戏。（郝凤苓）

『案例之三』高特佳为什么这样惨
4个月前的一场轰轰烈烈的医疗事故，将江西博雅生物制药股份有限公司推在了风口浪尖之上。
5月22日至28日，江西南昌大学第二附属医院先后有6名患者意外死亡，几名患者生前都曾注射过由江西博雅生物制药股份有限公司(下称江西博雅)生产的静脉注射用人免疫球蛋白，批号为20070514，规格为5％2.5g。
此时，距江西博雅接受深圳高特佳投资集团1.02亿元投资刚刚5个月时间。
事发后，由国家食品药品监督管理局、江西省食品药品监督管理局、江西省公安厅、江西省卫生厅组成联合调查组，对生产企业、流通环节、南昌大学第二附属医院进行调查。
近日，记者致电江西博雅，对方相关人员表示，目前一切还在调查当中。
“对企业上市肯定是有影响的，我们也没想那么急，现在就想把企业调整好，使整个管理、内部程序都上一个台阶，但是现在这个时间还没给我们就出了问题。”高特佳副总裁梁炎夫无奈地对本报记者表示。
对于江西博雅，高特佳把自己视为战略投资者，“我们选择进驻这个产业，是把它作为一个长期发展的平台来做的，我们要把它作为我们的核心产业，持续提升它。”
2007年12月中旬，高特佳出资1.02亿元，收购江西博雅85%的股权。
通过业内一些专家，高特佳知道了江西博雅。
出于自身的考虑，江西博雅的股东南昌合瑞实业有限责任公司决定完全退出，江西新兴生物科技发展有限公司也有出让小部分股权的打算。
“我们接触这个项目(江西博雅)大概也就一个多月。”高特佳董事长蔡达建在接受本报采访时表示，2007年9-10月份高特佳与江西博雅第一次探讨的投资意向，双方在估值上没什么分歧，接下来就是技术问题了。
其实，这已是高特佳投资的第二家血液制品企业，2006年7月，高特佳投资了“湖南景达”，成为该公司的第二大股东。
从接触到投资，只用了2个多月的时间，高特佳与江西博雅“闪电结婚”。
据内部人士透露，在投资江西博雅之前，高特佳的一位医学博士研究员曾提示过这个项目的风险。据说，这位医学博士还很认真地去调查了博雅的生产流程、监制流程是不是与GMP(Good Manufacture Practice，《良好药品生产规范》)流程完全一致。最后，他的判断结果是，基本没有问题。
其实，高特佳对于江西博雅这个项目的喜爱跟博雅所在的行业密不可分。
血液制品行业一直受我国政府部门特殊监管。目前，国家对单采血浆站和血液制品企业的数量控制非常严格，“基本上不会再批新的单采血浆站和血液制品企业”。另外，由于血液制品的特殊性，从1986年1月起，国内开始禁止进口除人血白蛋白之外的任何血液制品。
国内共有血液制品企业33家。再将江西博雅揽入怀中，高特佳就在这个近乎“垄断”的行业里拥有2颗棋子。
“通过投资(湖南景达)更了解了这个行业，可以说对这个行业相对比较熟悉，也熟悉了行业里的一些人”，蔡达建认为，这样“有些投资机会一旦符合我们的目标，我们会反应很快，因为不需要再去做很详细的尽职调查了，都在一个行业里，大家也比较熟悉。”
因此，高特佳得以迅速入主江西博雅。
天有不测风云。
发生于5月22日至28日的伤亡事故把位于偏远省份江西的博雅公司推到风口浪尖。
“这个事情对我们公司肯定有不小的影响，我们也认了，该我们承担的责任我们承担。”只可惜，高特佳至今没有等到一个官方的调查结果，连承担责任的机会都没有。
据高特佳相关人士透露，事发之后，曾对江西博雅进行调查的研究员表示，“药品这个行业本身就有这种风险”。
长江证券分析师段炼炼也表示，血液制品这个行业本身就容易出现事故，不然国家也不会监管这么严格。
“整个医药和生物制药这个领域，专业性要求更强一些。投资机构要投资的话，必须有这方面的专业知识。”纪源资本合伙人孙文海表示。
不过，从高特佳官方网站提供的“经营团队”看，高特佳无论在血液制品还是生物制药领域，并无突出经历，倒是“券商气质”十分明显。
高特佳有着与生俱来的“券商血统”。
高特佳成立于2001年3月，依托国泰君安证券股份有限公司，由国内知名上市公司为主共同发起设立，专注于直接投资和资产管理的专业投资机构。
官方网站显示，高特佳的投资团队有一大批是券商出身。
董事长蔡达建，“历任君安证券投资银行部副总经理、国泰君安证券收购兼并部总经理，十余年证券金融行业从业经验。”另外，蔡达建“主持过广州控股、一汽轿车、兖州煤业、华北高速和华能国际等十多家大型项目的股份制改造和股票发行上市工作。”
总裁黄煜，“历任国泰君安大企业战略合作部总经理、宝盈基金管理公司总裁助理”，黄曾经“长期供职于银行、证券公司、基金公司等金融机构，熟悉不同金融领域的经营与运作，对国内资本市场具有全面、深刻的认识”。
同时，高特佳几位副总裁，包括梁炎夫、陈采芹、顾晓东等都与证券业，尤其国泰君安有着深厚的渊源。
资料显示，目前高特佳的主要业务包括，股权投资、资产管理、购并、基金管理、项目评估、财务顾问、上市策划、专业人员培训等等。
“他们这次投资的1个多亿基本是‘挂了’。”一位本土资深VC高层评价说，“作为PE，一般不会出资收购公司大部分股权，成为大股东。但券商出身的直投人士赌性比较足，只是这次的赌注有点大。”
『案例之四』世通华纳：变动的背后
本报记者 尹先凯
据本报获悉，私募股权投资机构霸菱投资在今年初5000万美元注资移动传媒公司世通华纳时采用预估2008年利润作为估值参照，注资后不久世通华纳公司便调低了2008年的利润预期，并更改了相关合同，但因为并没有设对赌条款，因此霸菱投资并未像通常情况所认为的那样获得更多的股份。
世通华纳创始人、前董事长鄢礼华对本报确认了上述消息——此前7月初，这位身兼董事长和CEO的公司创始人，以“健康原因”引退，原新闻集团高管张镇中接替鄢出任董事长及CEO，鄢只保留其股东身份。这也是今年来罕见的几例公司创始人被董事会“劝退”全部职务的案例之一。
预估利润之惑
“当时向霸菱融资时预计的2008年利润是高了些，霸菱进来后我们估计利润难达到，就又对利润等进行了调整。”鄢礼华向本报回应称。
然而，当时霸菱便是按照商业计划书中的预估利润来进行估值投资的。
“最后一轮的投资机构霸菱投资受影响最大，因为按之前预估的2008年利润来算，其PE值也达到了10倍以上，更何况现在利润调低，但之前的投资机构鼎晖与华登等并没有受到什么影响。”一位知情人士向本报透露。
而据上述知情人士透露，世通华纳在此轮融资时已请了摩根士丹利作为保荐机构，并声称很快将要上市，由于设对赌条款会拖延上市时间，并且是根据2008年预估利润来作为参照依据，霸菱投资并没有完全做好尽职调查，便匆忙决定投资。
今年2月15日，世通华纳正式对外宣布向霸菱投资融得5000万美元的资金。世通华纳高层在接受外界采访时表示，与公司接洽的PE很多，选择霸菱亚洲的重要原因是因为其从接洽到做出投资决策非常快捷，仅花了不到一个月的时间。
据之前媒体公开报道，世通华纳一高层透露，霸菱的投资决策是以世通华纳作价8.5亿美元为依据的。而鄢礼华对媒体表示，2007年4月其公司达到收支平衡，远远早于之前其估计的当年第四季度实现收支平衡。
据世通华纳一位高层去年接受采访表示，其每月销售额在3000万人民币左右，而当年4月份刚取得收支平衡，若以此估算全年销售额应在2.4亿元左右。华视传媒其2007年净利润率约为31%左右，若按此利润率估算，世通华纳全年净利润理论值为8000万元左右，若按20倍PE值算为全部作价2.28亿美元，即2008年世通华纳须增长3.5倍以上才会达到之前所报道称8.5亿美元的估值。
而一般PE入股会比已上市公司的估值低许多，如果霸菱入股时以15倍的PE值进去，那么今年必须增长5倍才可以达到8.5亿美元。
据当时媒体报道，一位接近世通华纳的人士称公司已经进入上市前的静默期，PE此时介入，可以很快获得可观的投资回报。
但上市一事随后便搁置了下来，海外二级市场不景气使得许多的IPO都停下来。
在这不到半年期间，世通华纳调低了其最初向霸菱融资时的利润，“因为我们确实达不到，所以就跟霸菱谈，最后也修改了合同，不过我们的股份是没有变化。”鄢礼华表示。
在该轮融资之前，鼎晖、成为、华登、国泰财富于2006年分两批对其注入4500万美元的资金。
投资机构之困
在快速上市然后获利与巨大的风险之间如何寻求平衡，对PE机构来说是一个问题。
世通华纳是一家主要在公交车上安装液晶显示屏进行节目放映与广告播出的公司，其主要的同业公司包括巴士在线与华视传媒，后者已在去年底在纳斯达克上市。
“实际上，当时霸菱入股时因为企业要赶着上市，像大摩这样的机构会要求不设对赌条款，因为设了对赌条款会拖延上市的进程，而许多机构投资都会用预估利润来估值，然后设对赌条款来减少风险，如果稳妥一点的机构可能会说没有对赌条款就放弃，但霸菱也希望快一点上市，最后没拿到这个对赌条款，结果到企业调整预估利润时没有办法减持企业家的股份。”一位接近事件的人士称。
据了解CDH与前一轮的投资机构受到的影响比较小，但除了其利润预估过高外，外界有消息称其最后一轮融资前账目上也存在虚增问题，但鄢礼华对该之前利润虚增的说法进行了否定。
事实上，业内人士认为PE投资机构对于自身投资决策的风险要有充分的考虑与衡量，包括投资后对企业的监督与治理。
此次霸菱对世通华纳的投资则被认为过于着急，而在去年的上市前投资热潮中，许多PE机构急于在竞争中胜出，没有完成尽职调查流程便拍板投钱，“因为企业会与许多机构同时签框架协议，谁的钱先到账便算谁入股，这种情况投资机构便急于拼速度。”一位PE机构人士向本报介绍。
此次霸菱投资则给业内上了生动的一课，在缺少了相关条款保护的前提下，机构投资人也有其脆弱的一面。
而企业家的个人风险也是投资机构所考虑的。
据一位行业律师对本报表示，有几家投资机构曾对一家企业注资5000万美元，但是钱到账后第一个月，创始人便用了3000万人民币；“不知道他怎么用的花了那么多钱，因为对于300万元以下的资金支出并不需要对投资人汇报，因此他就分期支出，总额便达到那么高，毕竟他是创始人，不可能说一点资金都要批、太麻烦，没想到就出了这种事。”上述律师对本报表示。（郝凤苓）

『案例之五』恩怨莱斯达
深圳中银大厦“红楼”14层，莱斯达航空服务集团的气氛有点异常。
9月11日下午，记者发现这里的前台围坐了一圈工作人员，严肃而警惕的观察着每一个走进莱斯达的陌生来访者。
“公司最近风声很紧，听说之前有股东过来擅自查账，现在都不让查了，所有的资料都归老板管起来了。”一位莱斯达内部人士向记者透露。
这家曾经风光无限的国内最大机票代理商正式跟投资方翻脸，其上市计划也或将就此搁浅。
与股东反目
莱斯达航空服务集团原名为深圳市莱斯达贸易有限公司，成立于1995年12月，创建者为詹演明。
据其公司资料显示，该公司是一家集民航、商务、旅游、物流、电信服务于一体的大型企业集团，其股东之一是“中科招商”(中国社会科学院和招商局合资投资公司)，并即将在NASDQ上市。
“莱斯达的老板应该是相当有背景的人物。” 据华南某航空公司市场部人士介绍，早在公司成长初期的上个世纪末，当时国内航空公司、尤其是地方航空公司都根本拿不到9字开头的呼叫号，莱斯达老板就申请了一个95160全国统一热线号码，此后莱斯达迅猛成长，全国铺开销售网络，发展加盟网点，成为全国最大的机票代理商。
“但是今年以来，莱斯达业务明显下滑，据说他们公司出事了，股东之间闹翻了，企业管理层分崩离析。”这位航空公司人士说。
据上述航空公司人士介绍，莱斯达在前五年是业务发展最辉煌的时候，他们除了在全国发展加盟商，曾试图走携程路线，开创了“中国民航网”，有自己的销售呼叫中心，同时集民航、酒店、旅游、物流、信息服务产业链于一体。
“莱斯达不需要加盟费，合作者只需向莱斯达缴纳1万元的押金以及18000元的手续代办费用即可。我们目前还没有对加盟商有任何店面要求，对方可以直接出票，同时经营其他业务，加盟莱斯达的好处就是获得的平均返点比别的代理商要高6%到8%，具体的每条线路返点额随机显示，同时可以代理莱斯达其他的业务，如酒店、旅游。”
该人士还透露，今年以来，外界传言莱斯达老板卷款出逃，企业经营日渐混乱，加上近一年深圳航空机票代理商越来越多，竞争激烈，公司业务确实相对不如以前顺畅，所以公司其他股东方近几个月连续派人前来查账，了解企业经营状况。
据一位接近中科中远的私募投资经理透露，中科中远发现其投资的莱斯达创始人私自挪用企业资金在海外自购土地与房产，企业经营日渐萎靡，财务状况不佳，目前双方正着手解决问题。
记者在深圳莱斯达公司总部发现，企业宣传栏中赫然贴着两则通知，一则是声称近期外界传言莱斯达领导出逃之事，要求所有员工不得接待陌生来访者对此事调查，尤其是不得允许来访者(或调查方)查阅公司财务报表等机密资料。
另一则公告称，股东方中科中远创业投资公司违规召开股东大会，并声明中科中远方若再派人前来公司，需带好法律代表人直接找莱斯达法律代表方接洽。
莱斯达与其投资方中科中远反目公开化。
事发于中科中远股权之变？
中科中远于2005年进入莱斯达航空。
当年10月，中科中远大股东之一中科招商牵线以3500万元入股当时业务发展如火如荼的莱斯达，并获得了35%的股权。
中科中远创业投资基金注册资本为6亿元，实收资本为5亿元，于2005年1月18日由中科招商创业投资有限公司联合中国远洋运输(集团)总公司、乐凯胶片三方以4:4:2的比例组建而成。
今年以来，在国有企业资产重组剥离辅业的过程中，中科中远的股权变更频繁。4月10日，远东控股集团有限公司与中国远洋运输(集团)总公司在北京签订股权转让协议，出资2.85亿元受让中国远洋集团持有的中科中远40%股权。据公开资料显示，中科中远资产总额为5.64亿元，净资产为5.47亿元，去年净利润为6785.97万元。
正是这一股权变更导致了莱斯达项目危机曝光。
远东控股董事长蒋锡培接受采访时表示，半个月前发现公司不仅仅存在经营有问题，还出现财务造假、卷款出境等情况。“已经发出律师函，要对方做出解释，并准备进一步采取法律手段”。
“中科中远新股东对该公司之前的投资项目需要进行评估和核查，原来负责此项目的投资人已经离开，新接手的投资人对项目的战略构想、经营管理、考评标准甚至沟通方式都会不一样，出现矛盾也无可厚非，但是到反目成仇的地步一定是项目本身出了问题。”深圳一位资深创投业内人士认为。
据记者查询工商资料了解，2006年10月，中科中远协助莱斯达引入后续股权投资者，中科中远股权陆续摊薄到约30%。
2007年，中科中远曾溢价转让莱斯达航空服务公司9%的股权，截至目前，莱斯达最大股东肖永坤占股比例为36.03%，中科中远只保留了20.46%，深圳圣鸿家商务咨询有限公司占有16%股权，深圳中德太投资咨询公司占14%，厦门软信软件获得了9.6%的股权，此外深圳世方联创业投资公司拥有1.92%的股权，而创始人詹演明个人股权仅1%。不过，其中的肖永坤、圣鸿家商务、詹演明为关联股东。
远东控股董事长蒋锡培表示，远东控股半个月后要开董事会讨论这个问题，并对中科中远之前的一些投资在做进一步的调查。
“对下一步的PE投资会更谨慎。”他同时表示。（王志灵）

『反省之一』一位调查公司雇员之惑
叶小佳(化名)目送客户远去时，嘴角有一丝冷冷的笑。
对方所在的PE(Private EqutiyEquity，私募股权投资基金，以下简称PE)是他所在的调查公司的雇主，他们委托叶小佳调查其所投资的A公司是否有财务造假的情况。
尽管如此，叶小佳还是觉得对方“欲盖弥彰”。他说，“如果这家公司因为伪造销售收入而上不了市，那也是他们自找的。”
在调查中，叶觉得这家“在美国排名前十的基金公司”有串通作假的嫌疑，至少这个项目的直接负责人逃不了干系。
出于职业道德，叶小佳始终不肯透露投资方和企业方的名字。只肯说“A公司”在浙江，是一家传统制造企业。
而他得到的最新消息，因为财务数据不可能在国内市场通过审查的A公司，投资方打算把它送去一个“小市场”上市。
对赌惹的祸？
一年时间，能有多少可能性？一年时间也许什么都做不了，却足以使一家企业从天堂坠落地狱。
“一年前，这家公司没有太大问题。”叶小佳说。当时，PE基金还没投资A公司。从研究所出来的创业团队，身家背景“都非常干净”。地处浙江某市开发区的A公司，新创公司的身份在税务、土地权证等上面都没有瑕疵。
一年后，“流量调查”中A公司的问题出现了。在其销售往来中出现的五六家大客户，“1年前是没有的”。而A公司对这些“大客户”的销售收入，占其所收入的份额一路从25%，到叶小佳介入调查时的45%。而当年的销售增长更是从此前的接近30%上升到50%。
“看到这些数据时，我的第一个反应是，这些销售记录是伪造的。”叶小佳说，他去看过A公司的生产区域，“很难想像那么破烂、生产能力没有完全发挥的企业，能够支撑这么大量的销售量”。
而对赌协议的存在，使叶小佳坚定了自己的猜测。通过A公司所在开发区的渠道，叶小佳了解到PE基金入股A公司时，对其的业绩增长有要求。
“当时得到的信息，A公司当时吸引PE投资的一个重要原因就是为了上市。”要顺利实现上市，即使是中小板，也要满足“最近三个会计年度收入累计大于3亿元，或最近三个会计年度现金流量净额累计大于5000万元”的条件。
然而，猜测只是猜测。对叶小佳而言，“哪些不算销售数据，哪些算是”，本来就不好界定。况且“虚增收入”在叶小佳接触的案例中，多多少少都有。因此行业规矩，“5%甚至10%的出入，都被视为不值一提”。
虚拟“关联企业”
问题的真相，往往残酷。一种“完美”却印证了叶小佳“该公司作假”的猜测。
当时，他试探了一下A公司与这五六家企业是否存在真实的交易往来。以“A公司聘用的会计师事务所”的名义，叶小佳给这些公司都发了财务数据确认信，要求对方确定和A公司的“应收应付账款是否与A公司提供的一致，它们之间的交易额、余额数据是否属实”等问题。
结果，这些公司无一例外地都给叶小佳回了信。然而正是这一点，加重了叶小佳的怀疑。“一般而言，有的人会回复，而有的公司由于种种原因根本不会理睬这种要求。”叶说。
而接下去的调查，让叶小佳大呼“这家公司的做法太极端了”，他说其手法可以用拙劣来形容。他以前接触的虚增收入案例，“至少不会让人一眼看穿”。
他在工商局公司档案中发现了破绽，这五六家企业的法人代表，“要么是A公司核心人员的亲属，要么还是A公司工作的员工”。而更匪夷所思的是，其中一家企业登记时所留的联系联络电话，竟然是A公司某部门的分机号。自然，按照其登记时所提供的地址去拜访，叶小佳也是一无所获，“要么是没有相关地址，要么就是一片荒地”。
基金“合谋”？
“有时候会想，我这样做到底是帮了谁又害了谁。”叶小佳说。那家PE基金从表面上是为了维护自己的利益，但或许“他们会利用我所提供的服务，改善其造假手段”。
虽然一切对叶小佳而言都见怪不怪。
“中国公司造假，即使是上市公司也很常见”。公司治理结构不完善，公司的董事会往往由一人控制，而所谓的审计委员会、财务独立制度也形同虚设。“基金勾结公司作假也不是没有的事情”。
叶小佳说，他们接触的案例中，“有些基金投进去后发现公司有问题，但是他们要找一个下家来接手，所以不得不拼命做高公司的业绩，这样这个公司才不至于砸在自己手里。”而“有一些基金则是对年轻投资人的教育不够”。
叶小佳这么说，并非空穴来风。
在A公司这个案例里，由于种种原因他把对公司营收的一些疑问和基金公司内部人士有过一个沟通。
令他想不到的是，作为客户方的基金，直接负责A公司的投资人第二天就主动打电话给叶小佳，“向我解释我的一些疑问。”
很显然，A公司存在的一些问题，投资方并非不知情。而在叶小佳把得到的信息向客户提交报告时，“像关联企业注册交易中一些非常明显的漏洞，就出现了补救的迹象。”
叶小佳不能判断，在A公司的案例中，到底是基金作假，还是直接负责人的私心。
他所知道的是，“这家基金无论在美国还是在中国口碑都很好”，而这个投资人“30来岁，去年前年刚刚回国，A公司是他在国内的第一个投资案”。（杨杨）

『反省之二』从“击鼓传花”说开去...
曾经有一家网络直销服装公司的创始人对时下上市公司生产链做过一个“击鼓传花”的比喻：公司创始人通过忽悠将问题公司传给了投资人，投资人忽悠第二轮投资人，接着第二轮投资人忽悠投行，一举上市、各家纷纷套现退出之后，问题公司交给了最后一棒——二级市场投资人。
这个比喻可能有失偏颇，并且把一批“聪明人”刻画成狡猾之徒，将二级市场投资人贬为“笨人”，但事实存在现实生活中。
这个链条中，本来存在于公司的一粒沙砾，因为“掩饰”代替了“解决”，最后演变成为雪球。故事的结局似乎，“笨人”和“雪球”结合产生的破坏力也难让“聪明人”置身事外。
2008年就出现了一系列这样的故事。
这还不是句号。在所有受访的投资人中，大部分认为过去风险市场资金泛滥，公司估值过高，上市速度过快带来的后果将在未来进一步扩大。坏戏还在后头。
这不禁让人询问，这个链条上那个环节出问题了？
第一环：企业者心态
华登国际董事总经理王一敏在首要一环找出了一丝线索：企业者的心态。曾经有一个企业家告诉她做企业的动力只是“想在美国敲一下钟”。她更愿意把此作为一个玩笑。
但抱有“短期心态”的绝不是少数。普凯基金主管合伙人姚继平无法接受有一些创始人想套现给出的原因——打理其自己的私人投资业务。“你作为公司创始人都这么做，你的投资人怎么看你？”
很不凑巧的是，这些创始人的短期心态没有在和资本的结合过程中得到修正，而相反，其中的一些被强化了。这在双方对待第二环节——尽职调查过程中展现得淋漓尽致。
第二环：尽职调查
姚继平承认在DD过程中，确实有少数投资人被企业方(包括创始人和管理团队)欺骗的可能性存在。但往往，事实上，后者的放任心态可能性更大。
从2006年下半年A股疯狂反弹至2008年上半年的两年中，市场进入剧烈竞争状态。清科每个季度报告不断显示基金募集金额、投资金额创下新纪录(直到2008年上半年受次贷危机影响有所放缓)。
在这种狂潮中，出现了不少跳出合理区间的市场行为。比如，在2003年市场普遍投资普遍少于5倍的市盈率到2006、2007年创下两位数的纪录；比如2006、2007年不少公司估值是按照投资后第二年的利润来进行估值。
还有，比如，闪电结束尽职调查。
如果翻阅过去两年的报纸，你会发现不少这样的字句：“迅速完成尽职调查”，“闪电联姻”，“一个月内结束尽职调查”。一方面，这些被追捧的企业家开始傲慢地对投资人的尽职调查时间表提出限时，另一方面，迫于竞争，投资人更为急促地定下交易。
一个普通的尽职调查，通常需要花费3到6个月时间，必须走过法律尽职调查，财务尽职调查、商业尽职调查等等，如果牵涉到高新技术，需要进行技术鉴定，如牵涉到一个新兴的细分市场，就需要做市场调查。“你看过去1年半，有很多DD是1个月就完成。他们只是研究了当时的利润，而这个利润来自大环境的帮助，中国发展很强劲，造就了这个结果。”姚继平认为。
第三环：投资决策流程
一个尽职调查的意义，并不是在于迎合投资人想要投资的心态。一个好的财务尽职调查，可以帮助投资人了解内控系统，整个财务架构的缺失之处，对公司的业务进行探讨，把风险变为“可管理的风险”。在此之上评估得出的风险，才是投资人能力范围之内可接受的风险。
丑闻的出现能改变这个尽职调查中的漏洞吗？答案未必是。虽然市场往下走，但是在过去两年超额募集的资金还是像滚烫的山芋一样放在投资人的手心里。压力依旧存在，机会出现投资人还是会用高市盈率去追。
风险控制的对象戏剧性地转移到投资人这一边。在巨大的市场压力之下，一个投资经理花费大量时间跟踪了一个公司，可能早已“爱”上了这个公司。投资人内心过早地决定投，剩下的只有简单的人力劳动。
这就像盈创资本丁学文形容的投资人心态：在一个疯狂市场之下，LP也难以自制，不断向GP询问投资情况，而合伙人不断地把压力传递给投资经理。每周的例会过堂，是每个投资经理最煎熬的时刻。甚至，他们会跟着竞争对后进入一个新行业，投资这个行业的第二名，只因为竞争对手投资第一名看起来有那么点说服力——至少可以向老板交代。
第四环：上市前夕
第四个可能出现问题的环节就是上市前夕。在上市准备阶段，各方中介机构如会计事务所，证券交易所，保荐人都有专业律师，很难从在财务数据上掩饰问题。但是不少案例难以过关，问题出在是其商业模式是否真的具备赢利能力，是否有持续的竞争能力。“自己骗自己有，但别人会认为你没有。这些企业并不值得上市。”姚继平说。
对这些环节的简单梳理只能解答一个阶段的问题，但不能缓解已经产生的后果。智基创投合伙人史煜认为近阶段日本可能不会欢迎中国企业去上市。王一敏认为市场基本面已经不太好的情况下，这些丑闻也会对中国企业海外融资产生进一步的不良影响。
联想投资董事总经理陈浩对记者表示，这些案例的出现提醒投资人要变得更为“专业”，特别是在最难的控制“人的因素”上。
全环：当“小沙砾”出现时
一个贯穿公司发展和投资方始终的“环节”是：当公司出现一些小沙砾，是否引起足够的警觉？是否找到适合的能够根治问题的解决方式？是否会让企业主、管理者和投资人更为理性更稳健、更专注？如果不是，很难保证这些小沙砾不会变成大雪球。
“只有多一点失败案例出现了。才会谨慎，才会醒悟。这个还要一两年。”一名受访投资人说。这个判断的背后逻辑是，公司前两年快速发展积累的问题还需要时间慢慢浮现，而疯狂募集的基金遭遇明显失败案例后，才会导致无法收到后续资金(如果是承诺制的话)，或者无法募集新一期基金。这时候，市场的供给才会改变，回归理性水平。
随着时间轴的延伸，人们也不会再把企业IPO默认为胜利，“是否能有5-10年稳健的发展”才是真正的检验标准。借未来即将发生的市场调整，投资人更乐于见到体质和心态都健康的企业。这些公司把上市作为过程而不是目的，在上市之后不断创新，用继续增长的业绩盖过股价压力和挂牌成本，直至成为一个伟大的公司。（周惟菁）
『反省之三』契约环境的培养需要时间
“PE投资是个本土化的事情，包括对基金管理人以及基金投资人的保护”，美国艾金.岗波(Akin Gump)律师事务所驻北京代表处中国区基金业务负责人张莹律师说。
为PE基金服务，是艾金.岗波律师事务所的重要业务，其客户覆盖了美国最顶尖的多家PE基金公司。
《21世纪》：中国市场上，最近出现了一些与企业家诚信有关的报道。很多人觉得这是个很大的问题。您对此怎么看？
张莹：PE投资低流动性、高风险、高回报的特性决定了这种情况在世界上任何一个国家都可以看到。况且涉及到对人的评判，不可能永远都判断正确。这和在市场里面交易证券完全不一样。
在美国对冲基金的欺诈也常会发生。当基金管理人面临压力、或者面临投资人要撤资时，就会出现一些问题。比如当他们的收益大幅下降时，就可能掩盖收益大幅下降的事实，也可能违背预先制定的投资限制，试图挽回收益下降的趋势。PE因为不在二级市场投资，大家见到的披露比较少。
《21世纪》：尽管这是一个世界性的问题，但很多人认为里面也有“中国特色”，比如很多人认为在西方很多看起来“很完美”的投资协议，在国内根本不起作用。您怎么看这个现象呢？
张莹： 相对于中国的家长制作风，西方更尊重机构整体的利益，同时也尊重法律。
《21世纪》：这是否意味着适合西方国情的法律条款，在移植到中国来时必须要做一些改变？
张莹：国外基金对新兴市场国家的期望很高，但如果不能按其在西方的操作方式，有效性又会降低。移植过程中，保护措施方面的东西肯定会有一些变化，因为PE是一个非常本土化的生意。比如尽职调查，国外基金投资时，提交给决策委员会的尽职调查报告是非常详尽的，咨询公司、会计师事务所、特定的信用调查公司都要出具报告，还要做数据模型。但是国内某些GP可能更多靠经验，有些粗线条。
但具体到国内的情况，我觉得不能简单地说西方的方式就是成熟，我们的方式就不成熟。事实情况是中国机会很多，虽然对合同的尊重程度不是很高，但如果投资人不做就会错过很多机会。而且对国内的基金来说，做这些详尽的尽职调查费用很高，LP很可能不会买你的账。投资的最终的目的当然是为了创造一个更高的回报。
问题就是如何去平衡这个回报，粗线条做法也可能产生高回报。国外之所以要做这么详尽的报告，主要原因之一是机构需要符合法律规范以及受托义务的要求，不这样做就可能要承担责任。国内与受托业务相关的规范还没有得到足够的重视。从投资的角度看，大家都是追求高回报，而从法律角度看，则要遵守既定的游戏规则。既然国内这类游戏规则，尚未健全，相关的操作也就存在不规范的地方。
《21世纪》：对于PE基金而言，在像中国这样的高风险市场情况下投资，又该用怎样的方式追求低风险？
张莹：这就要求把尽职调查做的非常仔细。这只能在一开始进行保护，而之后的持续保护则需要合约的保护。还有一种办法就是如果发生侵害，可以要求对方回购股份，但这个问题的难题是如何估价。
公司内部有一个系统性的操作办法，对可能发生的风险分门别类地指出对策，什么样的情况应该知会投资人，什么样的情况投资人有否决权，但这个系统也是用于尽量降低风险。如果项目方存心欺诈，再好的制度也无法完全防范。可以采取的保护措施是在当初的投资契约里规定，如果证明对方欺诈，投资方有什么办法退出。还包括健全赔偿的相关规定，或者对公司高管的欺诈行为进行保险，但现在的保险制度还很难覆盖这块风险。（杨杨）