金融飓风中守望春天的本土PE 金融, 次贷危机, 跌破发行价, 中国股市, 投资

tohichina

资本市场是PE的风向标，中国股市不到一年蒸发近20万亿市值的现象，使全世界为之侧目。接二连三新股跌破发行价，使2006年以来刚刚热起来的本土PE，领教了退潮的力量。除了本土PE的“妻管严”、有限合伙模式引来众多纷争以及与洋PE形成冰火两重天的情景外，投还是不投成了LP的头痛问题。许多LP开始停止或减少了以前对PE的投资承诺，分期投资的时间延长了，GP所管理基金面临断供危险。这让人不得不为2006年以来火爆的PE热产生一些思考：不是冬天又来了吧？
　　
今年，我们才终于知道什么叫金融危机，什么叫可怕！由去年美国次贷危机引发的全球金融飓风，其破坏力超过了我们最悲观主义者的想象。潮水退去，不仅带走了财富，也让那些裸泳者暴露无疑。从贝尔斯登到雷曼兄弟等国际著名的投资银行的倒闭，谁都知道这远不是这次多米诺骨牌倒下的最后那一张。虽然中国有着严格的金融隔离措施，但世界经济一体化的传导作用也波及到了中国本土，加上制度性的缺陷，中国股市不到一年蒸发近了20万亿市值的现象，使全世界为之侧目。接二连三新股跌破发行价，使2006年以来刚刚热起来的本土PE，领教了退潮的力量。
由于宏观环境的变化和投资收益预期的降低，不少希望在一级市场上赚把快钱就走的资金，已经开始撤离PE领域，以前答应投资的资金也开始犹豫不决，有限合伙制的PE在投资企业上市时也受到阻碍，以温州第一家民间有限合伙PE温州东海创业投资有限合伙企业的终结为标志，本土PE的苦日子或许刚刚开始。
　　
本土的PE自上世纪90年代后期开始进入实务操作以来，从来都是雷声大，雨点小。虽然经历过两次热潮的冲击，但第一次在1999年到2001年，有一点被“创业板”忽悠的味道。只有入口没有出口、只有投入没有产出，很快滑进了冰冻期，直到2005年股权分置改革和中小板的设立，本土PE才看到曙光，部分PE也开始第一次从项目退出中赚到钱，成功的财富效应几乎使本土PE呈现全民化的倾向。但好景不长，短短两年，本土PE又到了十字路口：很多有关“过冬”的话题，也从制造业、房地产业传导到了PE这个很有“钱”景的行业。投还是不投？有没有钱投？投资什么？怎么投资？怎么退出？都变成了PE面临的一个接一个问题。
　　
LP的GP化倾向：GP都是“妻管严”
　　
本土PE的“老婆”（LP：投资人，因为是老婆拼音的缩写，业界都戏称为“老婆”）管理得都很严。这是许多人民币PE里GP（管理人）的苦衷，也是中国PE的特色之一：LP参与投资管理的热情很高，GP大多都是PE界的“妻管严”。一方面你要去找项目，做好投资，另一方面你要顾及到你的LP，她的脸色一变，做GP的日子也好受不了。
　　
目前国内的PE和外资比起来有一个不同，就是我们的资金来源渠道多、PE的数量多、规模小，而且，PE的投资人大多是一般的企业或发达了的个人，这与发达国家投资人主要是养老金或保险基金不一样。成熟市场的LP只投资不管理，也没有权力过问GP的投资。但中国PE大多是公司制的，资金来源于股市或房地产的居多，谁出钱多谁就是老板，老板才是最后拍板的人。有限合伙制的PE组织形式在中国刚刚出现一年多，GP具有PE投资决策管理权这种制度安排让LP觉得难以接受。做GP怎样才能让LP放心，这是个非常具有中国特色的问题。
　　
一年多来，国内的有限合伙企业成立了不少，但LP和GP的角色定位并不十分清晰。LP大多具有GP化的倾向。以有限合伙制成立的PE机构，在决策形式上千奇百怪，形成了很多异化了的投资决策模式。“老婆”是内当家的，手中掌握着钱柜的钥匙，他们的态度往往会影响基金的决策模式。LP参与PE管理的模式有三种：有的是LP也在投资决策委员会中占一定比例，投资委员会实行投票制；还有的是LP自己设立一个专家咨询委员会来监督GP的投资，如果专家咨询委员会反对，投资可以被否决；最滑稽是第三种，PE全部的LP和GP都进入投资委员会，每次开会都成了“劝降会”，投资委员会变成了两方谈判，投委会变成了GP一方说服LP一方的会议。我们还见到这样的有限合伙PE，投资委员会中有GP与两个LP推荐的代表。这两个代表感到决策压力很大，责任心也强，在投票前他们自己也组织一些“专家”对项目进行论证，项目企业的董事长刚经受过GP的DD（审慎调查），LP又组织了自己的团队重新进行调查，搞得他们哭笑不得，今天接待GP，明天接待LP。结果经常形成了两套班子进行项目调查、论证的有趣现象。还有一家PE由于LP和GP在投资委员会上的意见经常不统一，只好把基金冷冻起来：暂时不投资！
　　
PE的Pre-IPO倾向：本土PE的原罪？
　　
很多对PE有看法的人，认为PE对本土的经济发展没有什么特殊的作用，其中的理由之一就PE都是赚快钱的。造成这一错觉的现象是，2006年以后的PE热有“VC（投资早期项目的PE）”“PE”化的倾向，“PE”“Pre-IPO”化的倾向。大家都把眼光盯紧了快上市的项目，只要可能去IPO的项目都变成了“靓女”，投资者蜂拥而上，大家相信只要能投上、能上市，就百分之百能赚钱的神话。“投资”变成了“抢投资”，以前是伯乐相马，现在变成了马相伯乐，热钱追着项目走，项目随着价格上。价格和关系成为PE投资的实力，相比较而言，早期项目问津者少。热了PE，冷了VC，形成“PE投资靠酒量，VC投资靠胆量”的尴尬局面。
　　
不过，产生这种倾向也不能都怪PE及VC们，因为说到底还是“钱”的属性决定了“投”的属性。出钱的老板才是真正的主人，不管你采用的是什么组织形式。中国本土私募投资机构最大的问题之一就是“拿短钱干长活”，很多资金都来自于房地产和前两年股票市场赚来的快钱，真正的长钱如社保基金进入直接投资还刚刚开始，主流资金还是企业和个人的“快钱”和“短钱”，而PE投资又是长线的，这种短钱长投的矛盾，就产生了中国本土PE的特点：为了迎合LP的口味，某种程度上GP们也为了生存的需要，大家都选择LP看得懂容易通过的项目，可通过性成了GP主要考虑的问题。LP的钱决定了PE的投资方向和投资策略。投资向后成为趋势，这样一来，大多的PE特别是一些新成立的PE都把视线瞄准了快上市的项目，在Pre-IPO阶段开展竞争，忽略了PE是投资 服务的本质，放弃了PE的基本规则，变成了钱的附属。
　　
这样做的结果，往往是“便宜”了一部分也只“认钱”的项目企业，他们很容易看到这种热钱的功利性，在融资时也借势狠“宰”PE。我要上市，你来投资我，对不起，价格不会便宜。我们碰到过两个不错的企业，但企业被中介机构调教成了融资“专家”。他们采用类似于招标的方式选择投资机构，向几十家PE发出投资邀请，让投资机构举牌竞标，结果可想而知，价格高得让具有专业和品牌的投资机构都望而却步，没有专业服务能力的价格“莽汉”成了最终的胜利者，这种投资把所有的机会都压在了IPO上，一旦IPO失败或证券市场出现问题，投资的风险就会出现。所谓“风投”变成了“疯投”，投资变成了投机，投资中孕含的风险很大。
　　
实际上，除了钱的属性以外，投资界还存在“红苹果”理论。当市场上有红苹果时（成熟的项目），投资人就会投资成熟的红苹果，当红苹果缺乏或竞争激烈，价格高到无利可图时，投资人自然就会投资前移，向青苹果甚至培育果苗投资。专业性的投资机构也是分层次的，有的专门投资早期项目、有的专门投资成熟期项目、还有的专门投资Pre-IPO项目，这一方面需要政府通过多层次资本市场和引导基金的方式进行规范和引导，另一方面随着市场的成熟，LP和GP都会根据自己的特点和能力在市场上找到自己的定位。实际上，今年这个偏冷的夏天，很多热钱已经离开市场，不断跌破发行价格的二级市场也让PE们看到Pre-IPO的风险，很多专业投资机构已经把投资前移。毕竟，早期项目虽然存在风险，但价格便宜和数十倍的预期回报才是具有专业能力的PE机构施展才华的场所。本土PE经过十来年的发展，已经形成了一些有能力和品牌的专业机构，他们是创业企业的教练，不仅投资资金，更重要的投资自己的管理和经验，帮助企业成长，而其中，规范往往是这些PE教给企业的第一堂课。
　　
创业板：PE的十年之痒
　　
资本市场是PE的风向标，看看中国资本市场的发展特点，再联系到本土PE具有的特质，这一点也不足为奇了。2005年股权分置改革前，中国的资本市场上市企业法人股是不能通过股票市场变现的，PE的规模和力量都很弱小，即使投资的企业上市，也不能按市值变现。因此，本土PE在2000年高潮时所投资的企业要么在四五年还不能上市，要么上市后只能按净资产转让退出，在缺乏并购市场、证券市场又存在制度性缺陷的情况下，本土PE的收益少得可怜，一直为了生存问题在争扎。即使到目前，在业内有影响力的PE机构也超不过10家，而其中真正赚到钱的就更少。而在中国PE市场上真正赚过大钱的，还是那些有外资背景的机构。近些年来，具有规模、经验和人才、制度优势的外资投资机构，把“两头在外”的投资退出机制发挥得淋漓尽致，从2003年开始，外资PE机构在中国连续不断创造了盛大网络、分众传媒、百度、无锡尚德、阿里巴巴等著名的投资案例，斩获了几倍到几十倍的投资回报。而本土投资机构从2005年开始所投资的项目也正逐渐进入收获期，但熊气十足的中国股市和有关“大小非”之争又让本土的PE的投资收益大打折扣。外资PE和本土PE从一开始就形成的冰火两重天景况，到现在依旧没有改变。
　　
中国的资本市场从一开始就是单一和狭隘的，虽然多层次资本市场的建设也提出几年了，但除了为解决中小企业上市的中小企业板2004年在深圳开出后，目前也只有区区200多家企业上市，大家千呼万唤的创业板从1999年到现在还待字闺中，与之有关的争论也似乎一直没有停止过。资本市场的层次决定了PE的层次，当然也决定了企业发展的层次。没有创业板这一环，意味着没有多层次资本市场，投资机构的层次也不清晰。企业的自主创新和我们见到的以互联网为代表的新经济模式和新能源、新材料等创新型的企业就不可能大面积地在本土资本市场上出现，中小企业技术和制度创新以及融资难的问题就没有办法从根本上得到解决。本土PE追逐成熟期项目和Pre-IPO的情况也就不可能真正改善。十年了，创业板，已经变成PE和中小企业发展之痛。
　　
有限合伙：尴尬的PE组织形式
　　
去年6月份生效的《合伙企业法》给中国的PE带来了一缕新鲜空气，使本土PE的组织形式在公司制、信托制上又多了一种符合国际惯例的组织形式，自去年6月份深圳的南海成长以有限合伙制成立国内第一家PE机构后，本土新设立的有限合伙机构越来越多，但这种来自西方的洋玩艺儿没来之前大家都望眼欲穿，来了之后又一直争论不断。由于合伙法还没有相关的实施细则，一方面全国各地工商部门在注册登记时方式各异，有的地方允许机构作为GP，有的地方只许自然人做GP，有的地方叫中心，有的地方叫企业，甚至有些地方的工商部门都不知道营业执照上该怎么写。有限合伙这种PE组织形式，由于LP和GP的权责利分明，双方的利益捆绑机制和避免重复征税的优点，使这一组织形式成为国际上PE首选的机制。但去年以来，有限合伙制PE在投资时经常受到“歧视”：很多项目企业，特别是投资银行等中介机构不让有限合伙PE当股东，不明白有限合伙企业是什么性质的组织。有限合伙法的地位受到挑战，有钱也投不出去，成了本土PE的尴尬。这种尴尬在今年的9月份变成了现实，据说目前有关部门已经不受理有限合伙制PE作为股东的公司上报证监会的材料，这无疑给本来就弱小的PE当头浇下一盆冷水。依据当然是在2005年5月1日起实施的《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》，认为机构开立证券账户必须为法人，而有限合伙企业不是法人组织，因此不能开立证券账户。其实此规则当初所限定的非法人机构，主要是针对像合伙制会计师事务所、律师事务所等智合型的合伙机构，而合伙制的创投企业是资合型的经济组织，是经济实体而不是只提供智力服务的机构。由于相关部门规章的滞后性，使市场上对有限合伙企业投资主体的合法地位产生了怀疑。新法打不过旧规，有限合伙法的权威受到挑战，这一问题如果在短期内得不到解决，对PE的打击可想而知。
　　
目前的另一尴尬局面是，由于公司法规定股份制企业发起人股东一年之内不能转让，这就意味着，就是有限合伙的PE想要采取纠错措施，也要等待所投企业股份公司设立一年以后。这也就是说，所投企业即使现在符合上市条件，也要等到有限合伙制PE机构出局才能上报证监会启动上市程序。这种殃及鱼池的唯一结果，是很快就会让有限合伙制这个刚出生一年的PE组织机构寿终正寝。
　　
LP“断供”：本土PE面临的新问题
　　
最近，不断有消息传来，这两年以来新成立的多家PE机构，由于在投资、管理、决策上LP和GP的意见分歧而减缓或终止了投资。另一方面，由于受宏观调控和经营的影响，许多LP看到创业板推迟，股市从6000点一路腰斩下来，IPO也发行放缓，LP的手头不宽裕，资金紧了，本来想挣一把快钱的，现在事与愿违了，原先对基金的承诺就成了自己的压力，投还是不投变成了LP的头痛问题，许多LP开始停止或减少了以前对PE的投资承诺，分期投资的时间延长了，GP所管理基金面临断供的危险。这让人不得不为2006年以来火爆的PE热产生一些思考：不是冬天又来了吧？
　　
热潮退去，让真正的PE留下来，本土PE要利用市场的调整进行理性回归。我们企盼有一天PE也能让有真正意义的长线资金进入，社会上会出现越来越多的有经验和管理能力的专业GP。“投资一块钱，也为企业投入一块钱的增值服务”，中国会出现一些与外资PE相抗衡的本土投资机构，会产生成熟的理解PE内涵的LP，国家社保、保险基金和商业银行也能向本土的专业投资管理机构开放。有了真正的长线投资的资本，本土的PE才会国际化和专业化，才会出现规模化的投资基金，也才会产生出真正高水平的GP和经典的投资案例。除此以外，政府还应该通过引导基金、税收优惠等政策扶持、引导这一行业的发展；另一方面，还要允许有限合伙制PE与公司制PE一样取得合法的投资地位。再就是把大家等了十年的创业板尽早推出，引导民间的广大闲散资本通过PE的聚合，参与对中小企业的直接投资，引导和培养成熟的LP，让本土的GP不断提高专业水平，呵护本土PE健康成长起来。