红筹上市：一场芝麻开门的游戏 中国企业, 芝麻开门, 总经理, 高科技, 外汇局

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重启
在“压抑与停顿”了9个月后，11月1日，中国企业红筹上市之路的闸门重新开启。
这一天是国家外汇局75号文正式生效的日子，而此前于2005年1月发布的11号文和4月发布的29号文曾卡住超过200家想通过红筹方式IPO的民营企业，仅香港股市，因此而暂停上市的内地民企就超过60家。
“自从2002年下半年以来，我们花数百万元为奔赴香港上市而做的前期准备在2005年1月24日被暂停了，当时满肚子的怨气无处发泄。”广东某高科技民营企业总经理潘军向记者表示，而现在他看到了重新奔赴香港上市的曙光，公司正加紧把上市事宜提上日程。
“受伤”的不止是有此上市计划的企业，还有创投机构与中介机构。
据清科创业投资研究中心今年6月底发布的《外管局11号文和29号文对海外上市及创业投资影响的调查报告》统计：在接受调查的34家海内外创投机构中，32％认为文件会影响自己今年在中国的投资，76.47％的创投机构认为自己有一半左右的项目会因此导致退出渠道“断路”。
中介机构方面，在接受调查的14家中，92.3％认为公司今年海外上市的中介服务业务会受到较大影响。
另外据有关统计，今年一季度仅有28家中外风险投资机构，对35家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资额合计1.65亿美元，较前一季下滑43％，也少于2003年和2004年的同期水平。
“不过，在停顿的10个月期间，企业、中介公司、券商以及创投们都没有闲着。具体对于我们中介公司和申请企业来说，能做的只有两件事：一是等待，二是规范——加强对企业自身经营的规范。”10月30日，正在伦敦证券交易所办理相关海外融资业务的中国海外上市网CEO梁展崇在电话中向记者说。
从放任自由到阻塞冰封，再到有限开放，中国监管部门对于红筹方式IPO的态度改弦更张的原因是什么？
据他介绍，11号文与29号文出台的初衷，是为了打击非法资本流动，但在很大程度上遏制了企业的海外投资及融资活动，其最大的影响是直接导致正在计划海外融资的民企项目几乎全部告停。而75号文则宣布重新启动了这一通道，是外管局为配合中央扶植中小企业发展而采取的新举动。今年底，外汇局还将联合商务部、发改委、证监会等部委，联合出台全面的配套政策。
新规
“从11号文、29号文到75号文的出台，相隔不到一年，可以看出，相关的政府部门一直在积极倾听、调研。年初出台的文件仅仅10个月即改正并废止，这表现出了很大的勇气和务实精神。”
10月26日，美迈斯律师事务所北京办事处的罗大伟律师在采访中告诉记者。该律师事务所于1996年从美国来到中国内地，其主要业务之一，就是帮助中国企业海外上市。他认为，75号文与11号文、29号文相比，除了重启通道之外，还更务实、更具操作性。其关键变化主要体现在以下几个方面。
首先，将审批制改成登记制。11号文明文规定，“根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》，境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。”
而75号文则规定，“境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应持以下材料向所在地外汇分局、外汇管理部（以下简称外汇局）申请办理境外投资外汇登记手续”。
第二，75号文对境外融资所得的去向和红利、利润的安排都做了更加明确的规定，而此前的11号文、29号文都没有具体规定。
75号文规定，“境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内，利润或红利可以进入经常项目外汇账户或者结汇，资本变动外汇收入经外汇局核准，可以开立资本项目专用账户保留，也可经外汇局核准后结汇。”
第三，“特殊目的公司”作为海外融资活动中的正式概念，是在75号文中第一次出现。
“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。
第四，75号文规定，“特殊目的公司发生增资或减资、股权转让或置换、合并或分立、长期股权或债权投资、对外担保等重大资本变更事项且不涉及返程投资的，境内居民应于重大事项发生之日起30日内向外汇局申请办理境外投资外汇登记变更或备案手续。”而此前的文件中没有做出如此具体的规定。
第五，75号文对“境内居民”做出了具体的解释，在11号、29号文中并没有具体解释。
“境内居民法人”是指在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织：“境内居民自然人”是指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。
第六，75号文对“返程投资”做出了具体解释。是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。
“不仅是跨境换股需要出台具体的规范，75号文中有些具体规定可能会在操作中出现困难和利益碰撞，比如规定‘境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内’，企业可能会‘上有政策，下有对策’，因而，仍需在企业利益和国家利益之间找到一个平衡点。”
梁展崇表示，“不过，类似这样的问题，需要同时从完善税收机制的途径来解决。总之，新规虽然出来了，并且，‘审批’改为了‘核准登记’，但执行中会是什么效果，还有待进一步观察。”
而罗大伟律师则表示，“我觉得关键在于监管部门对每个个案的甄别。什么属于资金外逃、违法违规，什么属于企业正常的融资要求，不过，目前具体办法还没有出台。没有具体的依据，这自然会影响执行。”
此外，因为海外上市（特别是红筹上市）涉及外资合作、资本市场、外汇和税收等各方面，因此有关国家部委的多头监管在所难免。事实上，多部门介入监管本身不是问题，问题在于是否能协调一致，在制定政策的过程中要协调一致，在执行中也要协调一致。
问题
新的75号文发布后，内地企业的心态如何？会不会出现新的海外上市“井喷现象”？
“75号文的发布，我们这类正规券商应该是最高兴的，因为我们总是见到黑中介在国际资本市场的恶劣行径。”10月28日，针对记者关于企业应对心态的提问，美国纽约国际资本公司北京代表处首席代表Nick在采访中集中谈到了三个方面的问题。最突出的是黑中介的问题。由于刚刚开闸放行，必然有大批企业将通过红筹方式海外融资，对中介机构的需求量会突然放大，而那些黑中介便会乘机抬头。
据统计，在美国OTCBB（招示板）上市的70多家中国企业，有90％以上变成了垃圾股，经常出现几天零交易的惨淡景象。而其中，没有一家是由正规的美国证券公司推荐完成上市工作的，全部由没有美国证券经销资格的中介公司操办。
其次是企业必须修好内功，切忌“操之过急”。企业家们应保持冷静，把精力放到产品与市场上。事实上，只要企业的品质提升了，任何一个国家的资本市场都是十分欢迎的。随着监管的深入和细化，任何投机和侥幸的思想都会导致失败。
最后，企业一定要防止一窝蜂而上，避免出现不必要的井喷现象。
NICK还介绍，按照美国证监会SEC规定，只要涉及股权转换和向公众融资或推介股票等行为，都必须由在SEC注册的美国证券公司来完成，否则属于违法行为。
（注：“红筹上市”模式，是指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。）
重启红筹上市通道的75号文的关键变化更务实，更具操作性
★ 将审批制改成登记制
★ 对境外融资所得的去向和红利、利润的安排做了更明确规定
★ “特殊目的公司”作为海外融资活动中的正式概念，第一次出现
★ 对“境内居民”做了具体解释
★ 对“返程投资”做了具体解释