制度变革、内在价值激发并购潜力 价值, 重组, 上市公司, 央企, 主题

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●企业并购的时机逐步成熟。随着股权分置改革的推进和并购相关法规的逐步完善，阻碍上市公司并购市场大发展的障碍正在逐步扫除，并购市场也因此正在发生质的变化。我们认为，并购是2006年的一个重要投资主题，并从推动力的角度可以主要分为两个大类：一是由制度变革推动的并购，二是由内在价值推动的并购。我们认为这两大类并购都蕴藏着投资机会，值得投资者的重点关注。
●制度变革的并购将集中于央企整合、地方重组和绩差股重组。
中央国资委主导的央企整合视角：具有旗舰型母体上市公司的私有化、存在业务雷同的多家上市公司的整合、和主业偏离度较大的整合、整体上市。
地方政府主导的区域性上市公司重组：深圳、上海示范经验的进一步延续。
为推进股权分置改革对绩差的ST公司将可能发生大规模的重组。
●基于内在价值的并购需要满足可行性和价值低估双重特点。
我们认为基于内在价值的并购方面最值得重视的是外资对中国企业的战略性并购。
最可能发生购并的上市公司需要满足两个方面的要求：购并的可行性和具备购并的价值。并提出了选择可能进行购并的上市公司的七大标准：行业政策、股权性质、行业地位、行业整合价值、公司基本价值、公司潜在价值、外资接触程度。
根据以上条件，我们筛选出43家外资并购可能性最大的上市公司。
制度变革推动下的并购重组题材
我们认为，2006年由制度变革推动的并购重组将主要集中表现在三个方面：一是由中央国资委主导的央企整合，二是由地方政府主导的区域性上市公司重组，三是为推进股权分置改革的ST公司重组。
中央国资委主导的央企整合
根据国资委整合央企主业、分离辅业、减少央企投资层级、推进央企整体上市的总体战略，我们可以从四个方面把握央企整合过程中的并购重组题材。
●关注旗下A股公司较多，有旗舰上市公司，且A股公司主营业务雷同度较高的央企。
对于这类央企，由于不缺“壳资源”，采用私有化方式整合旗下子公司的概率会较大。在国资委整体战略的支持下，中石化和中石油已经踏上了私有化A股上市公司的道路。除这两家央企以外，在推进央企集团资产整合、实现整体上市的指导思想下，对于现金流充足且旗下上市公司众多的上市央企集团，在确保母体上市资格的条件下，将都存在透过私有化方式以整合集团资产的可能性，尤其是那些因有H股、ADR而给股改带来麻烦的公司其私有化进程将会推进更快。
以中国铝业（2600）为例，如果旗下山东铝业和兰州铝业以10送3市场平均对价水平进行股改，则中国铝业的股东将损失3%的净利润和2.6%的净资产，会显著损害H股股东的利益。除了私有化方案外，似乎很难找到合适的方式既不触动H股股东利益，又能对A股流通股东支付对价。私有化不仅可以解决股改的问题，也可以消除将来中铝A股上市所带来的同业竞争问题，可谓一举两得3。
●关注主营业务雷同度较高，且相应旗下A股公司主营业务雷同度较高的央企。
央企主业整合，不仅局限于单个央企集团内部的整合，还包括集团间雷同主业的整合。这些上市公司在主业整合的过程中被私有化或保留壳资源出让给其他央企的可能性相对较大。在国资委已经确定主营业务的三批央企中，电力行业无论在央企层面，还是上市公司层面扎堆现象都比较明显。
从事航天行业的央企，共有中国航空工业第一和第二集团公司、中国航天科工集团公司、中国航天科技集团公司四家。这四家央企旗下的A股公司相互间主营业务的雷同度也较高，无论是央企内部上市公司的整合，还是央企间整合的可能性都较大。在国资委已经确定主营业务的三批央企中，电力行业无论在央企层面，还是上市公司层面扎堆现象都比较明显。
从事航天行业的央企，共有中国航空工业第一和第二集团公司、中国航天科工集团公司、中国航天科技集团公司四家。这四家央企旗下的A股公司相互间主营业务的雷同度也较高，无论是央企内部上市公司的整合，还是央企间整合的可能性都较大。
同属于信息产业的中国电子信息产业集团公司和中国普天信息产业集团公司的情况也较为类似。目前，市场上已经有关于这两个企央集团将会合并的传闻。
此外，中国华源集团有限公司、三九企业集团（深圳南方制药厂）和上海医药工业研究院三家央企的主营业务虽然国资委尚未正式公布，但这三家旗下的A股公司基本都属医药行业，加上已明确主营为医药的中国医药集团总公司，就共有四家医药行业类央企，涉及的上市公司共有12家。
●关注与央企主营业务相关性较低的A股公司。
在清理央企辅业的指导思想下，与央企主营业务相关性较低的A股公司存在被重新归类的可能。这类公司中，若主营业务类似的公司较多，则存在保留壳资源出让给其他央企的可能。在已明确主营业务的央企中，旗下有上市公司且被获准主营房地产行业的央企共有四家，但经营房地产业的上市公司却遍布众多央企。因此，在央企层面，有关房地产经营业务有进一步整合的必要；在上市公司层面，也有资产重新布局调整的必要，尤其是所在央企并无房地产主营许可的上市公司。
●关注有整体上市可能的央企。
近年来，国资委在支持具备条件的中央企业推进股份制改革的同时，支持有条件的央企逐步实现主营业务资产的整体上市。2004年以来，中电国际、中海集运、中国网通等大型国有企业先后在境外上市，中国移动、中国电信、武钢、宝钢、鞍钢等一批大型公司基本实现了主营业务资产整体上市。对于旗下已经有旗舰上市公司概念的上市公司，通过主体优质资产的置入来实现整体上市的可能性较高。
由地方政府主导的区域性上市公司重组
地方政府主导的区域性上市公司重组始终在中国证券市场上不断上演。1998年，为了改变上海市本地股出现大量亏损的局面，上海市成立了上市公司资产重组领导小组，全面部署本市上市公司的重组工作，并在3年的时间里取得了良好的效果，体现出政府推动在重组中的积极作用。2001年11月，上海市颁布《关于促进上海上市公司发展的若干意见》，进一步规范推进上市公司的资产重组工作。《意见》指出，对于特殊上市公司，如果配股资金存在缺口，可以通过注入上海市其他资金或优质资产而获得相关配股；国有股权较大的上市公司，应通过股权转让，实现投资主体的多元化，受让方可以实行分期付款；对符合规定的上市公司可以实施债转股试点，以剥离不良资产，减轻企业包袱；对于近两年净资产收益率低于3%的上市公司，上海市资产重组领导小组将会同其控股股东对该上市公司进行战略性资产重组。这一规定的出台，使资产重组的成功率大大提高。有关统计显示，140多家上海本地上市公司中，迄今大约有80％已经实施过资产重组，使得上海上市公司总体经营业绩连续多年领先全国平均水平。
而深圳由于过去崇尚市场主导型重组，结果上市公司业绩大滑坡，许多公司已丧失了再融资的资格。在此背景下，深圳市政府从2002年起着手实施政府主导型重组。2002年3月初，深圳市人大代表提出要加大对本地公司的重组工作，5月份深圳市成立以深圳市国资局局长为主任的深圳市上市公司资产重组办公室，并提出了在全市进行重组的思路。将本地上市公司分为好、中、差３种类型分别进行重组：对于资产质量好、主导产业突出、持续盈利水平较高的公司，充分发挥其资本市场的融资功能，促进企业的长远健康发展；对于资产质量一般，主导产业不太突出、盈利水平不太高的公司，主要通过资产转换的方式，提升资产质量，恢复和提高融资功能，促进长远发展；对于资产质量差、产业分散，主业发展前景黯淡、盈利水平低以致亏损的公司，实行整体转让等。2003年，深圳制定并实施《深圳市上市公司重组总体方案》，计划通过2至3年的努力，重点对市属39家上市公司进行重组，以改善上市公司质量。
与过去解困式重组不同的是，新一轮地方政府主导型重组在国资改革的大背景下，加大了对地方国有经济布局进行战略性调整的动机，通过上市公司重组来加快投资主体多元化的进程。以上海、深圳为代表的多家地方政府都已纷纷把当地的上市公司重组作为今年的一项主要经济工作。
上海提出今年将围绕全面提高上市公司整体素质开展工作。主要工作重点包括以解决大股东资金占用和上市公司违规担保为突破口，提高上市公司规范运作水平；以推进国有集团整体上市为重点，积极拓宽筹资渠道，提高直接融资比重。
此外，上海还将继续推进上市公司分类重组，努力提高经营业绩，力争培育出一批优质蓝筹公司。在上市公司重组方面，上海政府主要有三大指导思想：一是在中国加入WTO的大背景下，上海积极欢迎外资参与上市公司的重组；二是推动上海上市公司进行行业内及上下游的大规模兼并、收购，尽量脱离地域概念，以实现在全国更大的舞台乃至全球更大的范围内进行行业和资源的整合，形成一批行业的龙头企业；三是将上市公司的重组与国有经济的战略性调整相结合，一方面上市公司国有股权随着一部分竞争性行业的国有资本有进有退而逐步减少和退出，另一方面通过上市公司收购非上市公司的国有企业及国有资产，以充分利用上市公司的“壳资源”，实现国有资产的整合。
深圳在今年召开的深圳国资国企改革工作会议上也已经明确，深圳市国资委将充分利用资本市场，积极开展资本运作；要适应上市公司国有股权全流通的新形势要求，推动重点和优势企业上市，对重点上市公司通过注入优质资产实现增发融资；充分发挥国内外资本市场的作用，加大股权运作力度，对重大项目通过金融创新方式扩大融资渠道。从今年开始，深圳国企改革将实现从以结构调整为主到以发展为主的战略转移，下一阶段的重点任务就是要做强做大港口、能源、机场、水务、物流等八个主要产业集团。
在上海、深圳的示范带头作用下，四川、辽宁、山东、陕西、广东、广州、福建、重庆、浙江等省份纷纷表示要加大对本省范围公司的重组，并强调重组要与区域经济结构调整和产业升级密切联系，期望通过资本市场的平台、上市公司的平台实现区域经济的大调整、大整合、大升级。这些省份也可能成为今后上市公司资产重组比较活跃的地区。
ST公司的重组
2005年8月24日，五部委联合公布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。在《指导意见》中，对于绩差公司，鼓励“以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题”，并在之后的《上市公司股权分置改革管理办法》中得到了进一步的明确。在此精神指导下，已先后有10家ST公司采用资产重组方式进行股改。
目前市场中ST公司多带有以下一种或一种以上的特征：一是虽然并未失去主营可持续能力，但由于利润率极低或者大股东支持不力导致业绩亏损，净资产已在面值之下，以新ST公司和业绩始终摇摆在亏损微利之间的ST公司为主，二是失去主营可持续能力，连续多年亏损，经营性现金流量负数较大，资产质量差形成实际负债率较高，这也是*ST主要的形成原因，这直接导致其身处退市边缘，并且能够存在的时间已经不足8个月（截至06年4月底）；三是遭大股东占资、侵吞乃至掏空，包括替大股东对外担保导致负债率极高，大股东股权质押、冻结，公司治理混乱；四是涉及违法犯罪行为，被证监会、司法立案查处公司。
在这些问题公司中，有部分公司由于股本结构因素或者其它因素使得其直接支付对价比较困难，因此必须在股改之前采取重组方式以提高市场对其估值判断，从而能够以较少对价使得非流通股和流通股股东都能够接受，即以重组代替部分对价的方式。当然，使用此方式的前提是原先股东不能有太大变化（因为转让过程越多导致大股东持股成本可能越高，对价谈判难度加大），同时对公司负债率、经营性现金流量、股本结构等均有所要求。相对而言公司的资产负债率不能太高，经营性现金流量的状况不能太差，有利于进行资产重组；而非流通股占总股本的比重相对较高，有利于配合送股并在支付对价后依然保持相对控股。表4是我们认为有可能通过重组方式进行股改的ST公司。
寻找具有战略意义的购并对象
从商业行为角度出发，购并最主要的原因便是公司的价值被低估，即我们提及的基于内在价值推动的并购。其原因我们在第一部分中已经作了阐述，这里便不再赘述述了。我们认为，在目前阶段，基于这种内在价值的购并更多地可能发生在跨国公司对中国企业的购并，因为跨国公司具有足够的资金势力和对行业长期的跟踪，大多为所在行业的龙头企业，对行业的波动和内在价值较为深刻的认识，同时在全球的其他国家多进行过类似的并购，经验丰富，因此在相关政策放开以后，相对较为容易进行对中国企业的战略并购。而中国的国有企业和民营企业一方面在资金实力方面较为有限，同时在大规模的并购方面以往涉及不多，目前尚在起步阶段，一般较为谨慎，因此进行大规模战略并购的可能性相对较小。为了便于比较分析，我们将分析重点主要集中在外资可能对中国上市公司公司的购并角度。
我们认为，可能被战略购并的上市公司需要满足两个方面的要求：具有购并的可行性和具备购并的价值。因此从以上两方面着手，我们提出了选择可能进行购并的上市公司的七大标准：行业政策、股权性质、行业地位、行业整合价值、公司基本价值、公司潜在价值、外资接触程度，其中前两者主要是考察上市公司被购并的可行性，而后五个因素我们认为则是体现公司购并价值的主要因素。
行业政策
我们认为国家限制性较低、对公司控股要求比例低的行业发生并购可能性较高。出于国家安全等因素的考虑，我国在引入外资的习惯政策中分为鼓励、限制、允许和禁止四类外商投资方向指引。对允许外资进入的行业中又有部分受到股权比例的限制。因此，外资在并购我国企业时必须考虑行业政策因素，在一些国家对控股比例要求较高或者禁止外资进入的行业，如部分关系国计民生的战略性领域或涉及保密的领域，政府要求国有的控股地位（涉及国家安全行业，提供重要公共产品和服务的行业，国有最低持股比例不少于60%；重要的资源以及支柱和高新技术产业的骨干企业不低于51%），因此在这些领域发生并购的可能性较低。相反，在一些市场竞争充分的领域，如一般的工业品制造业和消费品制造业，基本上均是国有资产考虑逐步退出的领域，因此对外资并购几乎无限制，甚至在一定程度上还加以鼓励，因此在这样行业外资并购发生可能性要相对较多。如近期发生购并的华新水泥、徐工机械等公司均属于市场竞争激烈、无自然垄断特点的建材、机械行业。
股权性质
我们研究的股权性质主要是考察上市公司第一大控股股东的股权性质。目前这些第一大股东的股权性质根据最终上溯实际控制人，基本上可以归为国有和非国有两大类：而国有控股的上市公司又可分为中央控股的国有企业（“央企”）、地方控股的国有企业（“地方国企”）。我们认为由于央企大多数是业内的大型公司，其中不少是具有垄断性资源的行业领袖型企业，而且它们目前的主要任务是尽快“做大做强”，成为业内前三名的公司，因此从整体来看，其下属的上市公司多会成为其资本运作的窗口，对外转让控制权的意向很小，因此我们认为这些公司较难发生被购并的案例，相反可能会成为收购其他公司的载体。而非央企（包括地方国企及其它非国有企业）则相对规模较小，被并购的可行性较高。从近期发生的较有市场影响的并购案例中可以发现都是发生在地方国企控股的上市公司。虽然由于涉及外资重大资产并购，最终的审批仍然需要得到国家国资委和商务部批准，但在前期的沟通和达成协议的难度明显较低。
行业地位
我们认为，公司在其所在行业或子行业中地位较高，优势明显，则其作为并购目标的价值也较高。我们认为行业中排名前5名或前10的公司具有较高的并购价值。这一判断对于国内企业间的并购或许不具有普适性，但在外资并购中却屡试不爽。尽管行业中的小公司通常更容易成为并购的对象，但外资并购中的“龙头公司效应”自有其合理之处：
首先，作为并购主体的外资战略投资者或私人权益投资者（Private Equity）实力雄厚，其可调用的资金对于并购A股市场多数行业的优势企业不存在障碍；
其次，对于战略投资者，其并购动因在于通过并购实现战略扩张。在并购一个优势企业和并购多个弱势企业两个选项中，前者的扩张效率更高。通过并购A股市场的优势企业，战略投资者成功进入新的市场或行业，并迅速占据市场优势地位。当然，对于私人权益投资者，其对于中国市场的理解并不深入，在当前上市公司良莠不齐的情况下，收购价值低估的优势龙头企业，其风险要低于并购行业中的一般公司。
“龙头公司效应”也是一把双刃剑。对于行业地位重要、进入壁垒较高、具有很大市值或全球竞争优势的行业来说，现有企业的优势地位在提升公司并购价值的同时也增大了外资并购的难度，如钢铁、石化等行业。因此，在钢铁、石化等行业，行业排名在5-15名的处于第二梯队的公司可能更加具有可行性。
资源性行业可能是行业整合效应的一个例外。稀缺性决定了资源类行业在经济中的地位的重要性，无论规模大小，资源类公司都有其内在价值。对于希望获取资源优势的并购者来说，资源类公司无论大小并不非常重要，至少要弱于其他的制造业，而其整合的效应相对较不重要。
行业整合价值
外资在实施并购特别是取得控股权后，通常会进一步整合其并购目标与在华企业，发挥其在管理、渠道、产能等方面的协同效应，提升公司整体价值，因此整合效应是并购首先价值增长的重要考虑因素。从世界上制造业行业发展的趋势分析，一般行业最后仅会有3－5家大型企业能够生存和得到长期发展，因此目前中国各行业普遍存在的低集中度为这些跨国企业整合中国的制造业提供了良好的契机。
我们在衡量行业整合价值时主要考虑的指标是行业集中度。我们认为，若目前行业（或子行业）中CR5小于30％或CR10小于50％，则行业集中度较低，并购后具有较大的整合空间。当然，具体的数值视不同的行业可能略有差异。
公司的基本价值
我们认为，通过对公司过往期间财务数据的分析，可以对公司的基本投资价值有一定的判断，并成为购并时可以加以参考的价值基础。由于这些数据可以通过对其进行账面价值考量，在此称之为基本价值。由于不同行业在判断其基本价值时的指标不同，我们针对其不同类别的行业提出了不同的公司基本价值分析指标。
●一般制造业：P/B