夹层融资：新宏观调控下地产融资的出路 的, 宏观调控, 房地产业, 中国政府, 融资

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2003年下半年开始，中国政府实施了一系列针对房地产业的宏观调控政策。其中，中国银监会相继出台了121号文件和212号文件，对于刚刚整顿完毕的信托行业而言，是一个典型的放收循环。央行2003年6月出台的“121号文件”规定，银行发放开发贷款时要求开发商必须“四证齐全”且“自有资金达到30%”。监管层在将银行融资大门关小的同时，打开了信托融资的大门，以此考验刚刚规范完毕的信托公司，自此，房地产信托蓬勃发展，从起初的数亿规模一下子发展到2005年第三季度的350亿的规模，发展之迅速出乎监管层的预料。房地产从无到有的快速发展不可避免会出现一些问题，今年年初出现的个别房地产信托产品和证券投资信托产品到期不能兑付的风险事件引起了监管部门的警觉，最终导致银监会于2005年9月出台“212号文件”，大幅提高了房地产信托的门槛，该文规定只有自有资金超过35%，四证齐全、二级以上的开发商才能以房地产信托形式融资。这一规定的严格程度超过了银行。至此，一批以房地产信托为核心业务的信托公司纷纷思变，以金融创新应对严格监管。其中，夹层融资就是一种非常可取的方向。
“夹层融资”（mezzanine finance）的概念源自华尔街，原指介于投资次级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务中，是指风险和收益介于股权与优先债权之间的投资形式，期限一般较长。从资金费用角度来分析，夹层融资低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度来分析，其低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。我国资本市场中出现的可转换公司债券就属于夹层融资范畴。
其实，在美国，近年来房地产商的银行抵押贷款渠道也逐步变窄，房地产夹层融资于是在该国蓬勃发展。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。
2003年9月，高盛下属GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已筹集27亿美元用于夹层(Mezzanine)融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。与此同时，包括德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行以及Prudential房地产投资集团等传统房地产借贷机构也不断涌入这一领域。目前，美国年新增房地产夹层融资需求约130-270亿美元，而在上世纪90年代前，这一市场几乎无人问津。
在优化融资结构时，美国的房地产企业普遍采用夹层融资方式。举例来说：
2001年秋，总部位于田纳西州孟菲斯的Davidson酒店集团，从喜来登集团购得位于芝加哥的万丽(Renaissance)酒店，并计划将酒店翻新。Davidson从Rockbridge Capital获得了650万美元夹层融资，期限4年，Rockbridge在收取12%利息的同时，参与分享酒店现金收入及再出售利润。作为投资方的Rockbridge看中该项目20%的年营业额增长，公司预计此夹层投资的最终年收益将达20-25%。
Mach-Cali Realty(纽约证交所标号CLI)是位于新泽西的一家房地产投资信托，于2003年12月投资1630万美元至One River中心公司，该公司位于新泽西的写字楼项目One River中心当时空置率高达48%，投资指定用于覆盖增加租赁的相关费用，期限3年。特别条款是，Mach-Cali Realty可以在3年期内将夹层投资转换为项目62.5%的所有权，并接管项目租赁及管理。到今年2月，得益于经济好转，该项目空置率已降至25%。
　 第一个案例中，Rockbridge作为一个投资公司，无意拥有物业，夹层融资的灵活性也只体现在资金费用上。第二个案例则是房地产投资信托(REIT)，Mach-Cali Realty既有意投资亦有意经营物业，投资条款中体现出可转换债特征。
结合中国的实践而言，自中国银监会下发121号文专门限制银行的开放贷款和212号文专门限制房地产信托贷款后，房地产项目在取得四证之前融资渠道突然变窄，银行贷款受到限制，信托贷款也宣告退出，那么剩下的似乎只有股权融资。然而，对房地产公司而言，股权融资要付出很大的代价。股权融资的资金回报要求比较高，内部的收益率要一般要求达到25－40%，且融资周期比较长。其次，由于股权的引入，可能会使发展商面临着丧失企业控制权的局面。在这种情况下，夹层融资的比较优势显现。由于我国公司法暂时没有“优先股”的规定，现在通过信托“夹层”持股，然后在收益权上加以区分，这个问题就可以得到很好的解决。
夹层融资的对房地产开发商来说有非常大的优势：第一、资金回报的要求比较适中；第二、融资手续要求比较低，不要求四证齐全；第三、资金的使用效率比较高，股权进去后还可以向银行申请贷款；第四、对控制权的要求会相对股权投资低。夹层投资对公司的控制权要求比债权要高，个人投资者是很难参与的，所以说机构投资者是夹层投资的主体。而目前中国的房地产行业缺少机构投资者，没有专门的房地产投资基金，保险机构和养老金机构暂时还不能直接参与房地产投资，惟独信托投资公司是主持和参与房地产夹层融资的最优机构投资者。
国内的联华信托则是房地产“夹层融资”的先行者，从联华信托的案例来看，有以下几个特色：第一，已发行的联华宝利信托计划隐含“夹层融资”的理念。联华宝利信托是首个不指定用途系列发行的房地产信托计划，到目前为止已经发行到了6号，平均的发行规模达到1.5个亿左右。该计划的设计借鉴了海外房地产投资基金的设计，它的投资方式比较灵活，当中包含贷款、股权融资、购买物业等多样形式，为“夹层融资”留下了充分的空间。第二、该公司信托计划的另一个重要特点是所设计风险管理机制比较完善。从产品设计、项目洽谈到项目评审、再到项目报批，内部共设有六套审核程序，在较高的项目淘汰比率下，重点保证所选项目的质量；此外在信托计划的外部监督方面引进第三方机构，比如聘请中国建设银行作为信托计划的托管银行；聘请戴德梁行对选定项目做评审报告等。第三，启用标准化信托计划文本，使得融资过程被极大地缩短。换言之，开发商从跟信托公司接触到拿到钱的时间被大大缩短。第四，实现了项目所在地和发行地分离。联华信托计划虽然在福建发行，但项目可以放到全国任何地方。
有关专家分析，2003年中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10-15%使用夹层融资方式进行融资的总额约为投资总额的15-20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152-202亿元，极为可观。总之，夹层融资为处于新一轮宏观调控困境下的地产融资找到了一条新的出路。