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huangj

8月8日，商务部联合国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局以2006年第10号令的形式公布了修订后的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称《规定》），自2006年9月8日起施行。
人们本来期望《规定》能够在鱼龙混杂的红筹通道上建立起有效的交通规则，将真正的外资和其他形式各异的灰色资本区别对待，但是在“国家经济安全”等旗帜下制定出来的严格的审批程序尤其是所谓的“回拨机制”不但没有能够给2005年1月24日国家外汇管理局发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（“11号文”）以来弥漫在红筹通道上的争议划上一个圆满的句号，反而将争议的焦点引到了另外一个方向。
硬币的另一面
2005年1月24日，国家外汇管理局发布的《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和4月21日发布的《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》（“29号文”）被很多人看作是政府对2004年商务部研究院提交的一份名为《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》报告的回应。这份报告在用相当大的篇幅肯定了离岸金融中心对于我国资本流动促进作用的同时，也着重指出了境内腐败分子利用离岸金融中心来转移国有资产等“五宗罪”。
不幸的是，VC/PE投资中国市场的主流路径和国内资本外逃的路径在某种程度上是重合的(详情请参见本刊2006年第31期《国际私有股权投资中国路线图》)。但是对于像创投这样的国际机构投资者而言，在中国境外设立特殊目的公司主要是为了解决投资资本的流动性以及激励机制问题。如果国内公开资本市场真正全面实现了全流通并且人民币可以自由兑换，“那么根本就没有必要在海外存在这样一个公司。”华平创业投资有限公司董事总经理兼中华创业投资协会主席孙强、香港创业及私募投资协会总裁陈镇洪等人在不同场合都表达了类似的观点。
事实上，正是在多重因素的作用下，开曼群岛、英属维尔京群岛(BVI)等离岸金融中心已经成了资本进出中国的重要通道。
而为了防止国内资本外逃和税收流失，在对创业投资行业运作规律不太了解的情况下，国家外汇管理局试图采用“一刀切”的方式来堵住资本漏洞。这也正是很多创投感到自己被“误伤”的原因所在。
外管局的“一刀切”
由于长期的计划经济，在我国的外汇管理体制当中我国境内居民的资本项目管理一直是一个真空地带。但是随着大批民营企业海外IPO，催生了一大批像丁磊、陈天桥这样在海外拥有巨额财富的中国境内居民，这就使国家外汇管理局觉得居民个人的外汇资本项目也是一个应当引起重视的事情。
与此同时根据商务部的统计，近年来我国共有4000多名贪官外逃，涉及金额高达500多亿美元。大量国有资产通过以个人名义在开曼等离岸群岛注册的公司转移到了国外。另一方面，在这条没有建立起良好交通规则的通道上，同样还活跃着一群揣着真金白银到中国来的创业投资等国际私有股权投资机构。
于是国家外汇管理局开始想要以一种罕见的力度在这条要道上建立起交通规则，试图堵住资本外逃。但是外管局的做法无意中却给近年来对中国市场热情高涨的国际私有股权投资者形成了巨大的冲击。
根据国家外汇管理局“11号文”的规定，境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续；境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，也应取得外汇管理部门的核准。
在“11号文”公布实施两个月之后，国家外汇管理局出台的“29号文”更是针对外资并购设立的外商投资企业、外资并购的外汇登记规定具体的范围：包括外国投资者协议购买境内中资企业中方股权，将内资企业变更为外商投资企业；外国投资者协议购买境内外商投资企业中方股权等多种情形。总之，几乎所有涉及出境的资本运作均在监控之列。
事实上早在11号文出台后, 活跃在中国市场的国际投资机构者就普遍预期相关政府部门将在外汇登记证的发放，彻查相关境外公司以及联合年检等三个方面设卡，对以设立海外控股公司重组上市的方式予以限制。例如11号文第3条就规定：外资收购境内资产或公司股权时，如果境外企业为境内居民所控制，或者与境内并购目标拥有同一管理层，必须经外管局批准。这就直接对国际创投机构运用的主要投资模式，即由境内的企业把国内的业务和资产控制权通过适当的公司架构转到境外，通过海外特殊目的公司吸收外资的操作方式产生了严重影响。同时这也使得原本审批较为简单的红筹上市，在前期重组期间，就被一道道审批卡住了脚步。
国家外汇管理局 “29号文”的出台，则进一步给“两头在外”的外资创投运作模式设置了显著的障碍，大大增加了外资创投投资的中国企业实现海外上市的不确定性，从而极大地打击了近年来一直占据主导地位的外资创投投资中国企业的信心和积极性。
VC“自救”
事实上，资本界对于外管局这种先管起来、再逐步完善的做法反应非常强烈。显然对于想要进入中国的国际机构投资者而言，2005年1月24日成了一道明显的分水岭：1月24日之前已经完成架构重组的投资项目基本不会受影响，但是此后的项目由于个人没有办法从商务部拿到境外投资的批文等原因，很有可能就得停下来了。
但问题在于并不是每个想要得到投资的企业都高瞻远瞩地预先在境外设立了控股公司，把境内企业变成了外商投资企业。在这种形势下，就不难理解2005年上半年海外创投机构所表现出来的异乎寻常的谨慎与冷静。
一般而言，从接触项目开始到最终确定投资，投资者们在请律师、会计师等上面往往可能要花费几十万美元。即使对于VC而言，这些钱也是一笔不菲的开支。现在由于外管局11号／29号文的出台，VC们可能还将要面临新的不确定性：迫于形势，一些VC就曾经重新考虑采用合资的方式来规避外管局通知带来的障碍，并期待在将来条件许可的情况下再重组为离岸控股公司模式。
但是这个阶段会有多长呢？
事实上，对于拥有相对固定存续期限（大多在７年~１３年）的创业投资基金而言，这只是相当于用未来的不确定性替代了现在的不确定性。此外，一些公司还曾经尝试以新的合资方式去代替并购方式来解决外汇登记证的问题。即现有公司股东在境外设立公司后，与境内公司形成合资关系。境内公司以人员和资产入股,境外公司以资金入股，并且占整个股份的51%。这样做的受限法规为《外商投资企业外汇管理办法》而不是外管局的11／29号文。
与此同时，律师事务所等一些服务机构也积极地帮助VC们寻找出路。例如让企业创始人去国外买个护照把自己变成外国居民，先在境外注册成立企业，然后利用该境外企业收购境内公司，以此绕过该通知的限制。这些专业机构想出来的变通投资模式还包括代持、期权、信托、认股权证、委托持股等方式（详情请参阅本刊2006年第29期《新浪模式波澜再起》）。　
2005年期间，一些成功赢得国际机构投资者青睐的创业企业采用的操作模式则是充分利用其在香港等地现有的销售等机构，将其改组成为控股公司，境内企业创始人等员工的身份随之转变为受雇于香港控股公司，同时通过在香港的控股公司接受来自境外的投资。
但是这些“被逼出来的”操作模式均具有一定的局限性，而且并非为有效和安全可靠的方式。律师方面也很难为这样的企业出具无保留意见书。因此，即使企业果真侥幸绕过了国家有关部门的监管，引进了外资并且顺利实现上市，在海外大众投资者面前也很难过关。由于一贯以来海外投资人都把中国概念股视为高风险的股票，在投资时十分慎重，因此他们一旦看到律师出具的相关意见书后，就更加不可能投资这一类企业。企业的上市就很难称为成功的上市，并且将直接影响企业未来在市场上持续融资的能力。
75号文：U型拐点？
一边在小心翼翼地试探；一边在观望。
这就是2005年上半年外管局11/29号文出台后大多数曾经活跃在中国创投市场上的VC的心态。受此影响，2005年上半年尤其是第一季度，中国企业获得的VC金额开始呈现出下降趋势。
事实上如果没有海外出口，在中国市场占据绝对主导地位的国际创投根本就不会规模化进入中国，创业资本循环也很难完成。现在由于“两头在外”变成了“两头受阻”，一些国际创投在感到“无奈”的同时，为了形成同一种声音跟我国政府有关部门进行沟通，早在2005年3月30日，中华创业投资协会就召集部分会员以及相关行业的负责人在北京建国饭店集中讨论了外管局的11号文及其对创业投资的影响。
接着，中华创业投资协会专门成立了由徐新、黄晶生等八名投资经验丰富的创业投资家以及相关律师组成的公共政策行动小组，广泛收集各方意见，代表投资业界直接与外管局、商务部等政府部门在不同场合进行了多次沟通。
经过市场参与各方长达数月的博弈，2005年10月23日，国家外汇管理局在自己的网站上公布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“75号文”），并且自11月1日起正式实施。外管局此前发布的曾在诸多有待商榷之处的11号文／29号文同时停止执行。
“仅仅相隔９个月，就以发布75号文的方式明确废止前面发布的11号和29号文件。据我所知，这在新中国的历史上是第一次。”在阎焱等创投业界人士看来，这是中国政府发出的一个积极信号。“和政府部门沟通的过程也是一个教育和传播过程。”
2005年年底前后，空中网等企业先后按照75号文的规定重新办理了相关手续；迪信通等企业则按照75号文的规定首次完成了外汇登记程序。“这些企业其实都具有一定的特殊性，因而并不是十分具有示范意义。”一位帮助空中网、迪信通等完成75号文规定程序的律师事务所合伙人表示，希望政府能够尽快完善相关的配套政策。
隔离带
“以前在中国没有一套法律和规定来管理这一块（通过离岸金融中心进行融资），所以实际上大家一直是在灰色地带进行运作。75号文的出现把它正规化和合法化了，因此是具有非常积极的意义的。”一些创投界人士在感到兴奋的同时，也表示出了自己的担忧，“政府官员们增加审批的惯性很有可能会增加机构投资者们操作上的难度。”
2006年9月8日开始施行的《关于外国投资者并购境内企业的规定》使得VC们的这种担忧改变了方向：在审批程序确定的情况下，政府部门执行政策的宽严程度就成了关注的焦点。
事实上，《规定》用第四章对外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司进行了全面规范：不仅将过去商务部草拟的“跨境换股草案”变成了现实，而且也使得外管局75号文所描述的股权置换具备了进行规模化操作的可能。
《规定》在确立商务部在审批特殊目的公司及其现金并购或换股并购过程中的核心作用的同时，也确立了商务部在打击“假外资”战斗中的主导地位。
例如【第9条】第三段规定，“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇，但该境外公司认购境内公司增资，或者该境外公司向并购后所设企业增资，增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上的除外。根据该款所述方式设立的外商投资企业，其实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中的出资比例高于25%的，享受外商投资企业待遇。”按照这条规定，纯粹的“假外资”企业从此以后就再也不能享受外企待遇。只有和真正的外资合资，而且外国投资者实际拥有25%以上的股份的企业才能享受外企待遇。
因此，今后境内企业进行私募融资时，向外资VC转让25%以上的股份就很有可能发展成为一条红线！
同时【第58条】规定，“境内公司的自然人股东变更国籍的，不改变该公司的企业性质。”这条规定将在一定程度上降低境内创业者忙着把自己变成北美一些国家甚至太平洋上的一些小岛国的公民或者移民的冲动。
在审批层次上，依据《规定》第42条，审批层级将由地方商务主管部门提高到中央商务部，这样就可以遏制地方政府为实现招商引资的目的而乱批所谓“假外资”的投资或并购项目。
更加值得走“体外循环”路线的外资VC等机构投资者关注的是，《规定》第40条明确了“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。”中国证监会藉此规定就可以把新修订的证券法【第238条】规定所赋予的对境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的审批权落到实处。这是因为第40条还要求“特殊目的公司境外上市所在国家或者地区应有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与国务院证券监督管理机构签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系。”
自动恢复程序
“自动恢复程序”是商务部等6部委此次制定的《关于外国投资者并购境内企业的规定》的一大特色。《规定》中有好几处都明确指出，特殊目的公司在没有按照要求顺利完成下一个程序时，将自动恢复到之前的股权结构状态。这些规定虽然有助于避免某些“不合格”的特殊目的公司享有或者继续享有本来只有“合格”的特殊目的公司才拥有的权益，但是其中第49条引起了投资者的极大关注。
依照《规定》第49条以及第47条，进行简单地推理就可以看出,按照新的规定早期及中期项目已很难做投资，只能投资在一年内就很确定可以上市的企业或者参与在9月8日前已在境外合法重组的企业的第二轮融资。
“或者重新回到先合资再在合适的时候进行境外重组的老路。”新《规定》留给VC们的选择其实并不多。本来意在跟国家外汇管理局75号文进行衔接的《规定》却再一次把VC等国际私募投资机构推向了比较尴尬的境地。
从表面上来看，造成这种局面的主要原因在于这两份文件对于“特殊目的公司”给出了不同的定义。外管局75号文中所称“特殊目的公司”，是指“境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业”。而商务部等六大部委《规定》当中的“特殊目的公司”，则系指“中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司”。
这两种定义的最大区别在于，前者是以“股权融资（包括可转换债融资）为目的”；而后者的目标则被限制在了“境外上市”。
难道真的是几个字的不同就给VC们造成了如此大的差异吗？
《规定》正式执行1个星期后，9月14日，我国创业投资产业最大的行业组织中华创业投资协会（China Venture Capital Association, 简称CVCA）就此专门召集部分经验丰富的律师、投资银行专业和创业投资家在一起对商务部等6部委的新《规定》展开了深入的研讨。CVCA几乎囊括了所有在中国比较活跃的国际主流VC，这些VC手中控制的资本高达1000多亿美元。
看来，一场新的游说活动又要开场了！