电盈：最困难的交易 西班牙, 李嘉诚, 电讯盈科, 有限公司, 当事人

aurific

今年7月，香港资深投资银行家梁伯韬遇到了自己“从业26年来前所未见”的困难交易——接手电讯盈科股份有限公司（香港交易所代码：0008，下称电盈）。这个交易之难，既难在当事人各行其是、剑拔弩张的开局，亦难在棋到中盘后渐趋紧迫的市场压力和接连不断的风波骤起，更难在平衡决策者对电信资产的诸多考量。
就在离最后期限还剩两周的时间，11月12日，梁伯韬宣布了市场期待已久的投资财团名单。电盈转手的22.65%股份中，李嘉诚基金会、西班牙电信（Telefónica）和梁本人各自接下12%、8%和2.65%。“结局多少有些出人意料，却又在意料之中。这是没有办法的办法，”一位香港电信投资专家对《财经》表示，“亦是各种现实约束条件之下的最好解决。”
在不到四个月时间里，梁到底遭遇到和化解了怎样的生平至难考题？这个终极财团结构应该如何解读？李嘉诚李泽楷父子均涉电盈案将激致怎样的监管反应？在亚洲罕露行迹的西班牙电信为何入局？
“为了李家也为了国家”
交易的第一道坎，横在电盈大股东和二股东之间。六年前，香港首富李嘉诚的次子李泽楷成为电盈第一大股东，通过新加坡上市公司盈科(亚洲)拓展有限公司持股电盈22.6%。去年1月，网通股份有限公司亦成为持股电盈20%的第二大股东。
今年6月19日，控盘香港最大电信公司后一直进退两难、欲振乏力的李泽楷，最终决定脱手电盈。澳大利亚麦格理银行及美国私人股权投资基金TPG-新桥有意问津，然而其兴趣主要在于收购其“电信和媒体资产”，而第二大股东网通恰恰“不愿看到电盈股权或其主要资产发生任何变化”。有志成为国际电信运营商的网通，一直希望控股电盈，但囿于内地有关部门政策考虑，始终未果。李泽楷的欲退不得与网通的欲进不能，构成了阻碍电盈交易的主要矛盾（参见《财经》2006 年第15期“破解电盈僵局”）。
在大股东与二股东相持不下之际，梁伯韬于7月初出场，表示将组织一个财团买下李泽楷手中22.65％电盈股份，收购价为每股6港元，总价超过90亿港元。
梁以港人身份，挑头只买下李泽楷股份，这成了完成交易的第三条道路，获得各方接受。
然而，自梁以私人公司Fiorlatte Limited名义接手电盈以来，市场的质疑之声从未停止。既然市场上均知梁本人的资金能力有限，那么，最急迫的问题是，谁将最终为这笔高达91.6亿港元的交易埋单？
虽然梁表示稍后即公布参与投资的财团名单，但香港本地投资者对电盈交易普遍持冷眼旁观的态度。问及是否有意参购电盈，一位香港顶级富豪对记者表示，“他（指李泽楷）爸爸富可敌国”，语间大有此事何必外人代劳之意。另一位香港上市公司主席则认为，电盈资产并无特别投资价值，加之梁的出价比当时电盈股价多出 20%左右，足令后来者却步。
“这个交易算是把梁伯韬套住了。”香港一位投资银行家对《财经》分析。接近梁的一位知情人也说，梁伯韬原本一直是天津渤海产业基金筹备组顾问，有意在离开花旗后为戴相龙主政的天津政府运筹“中国第一只产业基金”，此番深套电盈，实在是“牺牲很大”，但此责兼及公私，所谓“为了李家也为了国家”，惟有担当。梁担任李嘉诚私人投资顾问多年，与李氏父子均交好，在香港市场上众所周知。
父与子
接近梁伯韬的上述知情人表示，在接手电盈后，梁伯韬曾为寻找可能的买家以组成“收购财团”颇费周章。据悉，前往梁氏处探讨收购电盈者不乏其人：有西方战略投资者有意接盘控股，有海外金融投资者属意电信资产，有境内中资机构试图直接入局，但具体到相关公司及收购方式，均为中方难以接受。与此同时，香港一些商界大佬对“李家之事”有意伸手者不多，二线商家愿意入伙却又期待中国内地银行贷款相助为条件——这当然亦难以落实。
梁伯韬剩下的选择并不多。他想到了西班牙电信，网通持股5%的战略投资者，并经网通介绍与之进行了“非常艰苦的谈判”。然而，无奈种种内外限制形格势禁，西班牙电信仅可购股8%，而梁氏手中所持电盈股份总计22.65%。余下的14.65%仍然很难为梁伯韬一人消化，李嘉诚出手是一张保底大牌。当然，这正是卖家李泽楷最不愿意看到的结局。
李泽楷当初有意出售电信资产引致轩然大波之时，李嘉诚即提出以旗下基金会接盘之主张，遭到李泽楷坚拒。据梁伯韬告诉《财经》，后来是李泽楷建议他买下了电盈股份。不过他也承认，李泽楷当时并非想假他之手，让父亲最终介入。“他知道我要搞股权投资基金，所以建议我买下来，然后搞个PE（私人股权投资基金）解决资金问题。”一位接近李泽楷的消息人士也告诉《财经》，“Richard（李泽楷）跟我说过，如果他拿我爸爸的钱，就不卖给他。”
昔日33岁的李泽楷以并购香港电讯一战成名，被视为香港豪富子弟“单飞”成功的表率。“他要独立，要向香港人表明自己可以成事，不需要父亲的帮助。”这位消息人士说，这个志愿构成他性格中最强硬也最sentimental（情绪化）的一面。如今电盈神话破灭，由父亲来收拾残局，对倔强的李泽楷无疑是一个情感和名声的双重挑战。
但是，梁伯韬没有也不可能按李泽楷的意愿组建起一个有众多投资人参加的财团组合。“上百亿元投资一家公司，过于单一，组建PE非常困难。”梁氏对《财经》说。电盈收购于是变得更为扑朔迷离。
李泽楷7月在接受《财经》采访时，称梁伯韬曾发誓其收购资金并非来自父亲。但李泽楷同时也表示，“至于他身后是不是有很多投资者，他(指李嘉诚)是不是其中一个，这个我很难说。我也不能去进行强制性调查。”可谓多少留了余地。9月21日的电盈公告强调了李氏父子间“并无进行有关出售事项的通讯”。不过梁后来对《财经》记者否认了李泽楷的“发誓说”，并发表中英文声明，表示从未做出相关承诺。
李泽楷的情感上顾虑还只是一方面，市场更关注的还是利益冲突本身。9 月下旬，电盈承认，梁伯韬为购买电盈股份所付的5 亿港元定金系李嘉诚提供提供融资，此后，新加坡证券交易所裁定大股东关联方已涉交易。10月底，李泽楷及其关联公司被禁止参与盈拓私有化及出售电盈股权交易的临时股东大会投票，电盈交易又增添了新变数。按李泽楷与梁伯韬交易约定，该交易需得到盈拓临时股东大会对出售电盈股权交易的批准。
挑战还来自本地监管层面。市场对李嘉诚介入电盈的普遍预期，随即引发了是否有碍市场竞争、是否损害小股东利益的质问。李嘉诚介入电盈可能涉及的监管律令包括三方面：其一为《广播条例》对广播牌照持牌机构股权变动及跨媒体拥有权之规定；其二为《电讯条例》对电讯持牌人拥有权变动的规定；其三为香港证监会对其是否符合公司收购、合并及股份购回政策的裁定。
简言之，上述监管限制启动的敏感线是：电信持牌人发生15%以上股权变动需报告和收购上市公司股权超过30%触发要约收购。这两条限制，在梁伯韬最后出炉的财团安排中将起决定性的作用。
根据香港《广播条例》，电盈全资所有的子公司——电讯盈科媒体有限公司及Starbucks (HK) Limited，分别持有本地收费电视节目服务牌照及非本地电视节目服务牌照，如果发生公司及股权结构的改变，持牌机构必须向广管局申请豁免。
电信方面，李嘉诚旗下已拥有和记黄埔3G香港有限公司，而经营固话业务的电盈控制着拥有另一张香港3G牌照公司Sunday。根据2004年版香港《电讯条例》相关规定，如果电信牌照持牌人发生变动，电管局可酌情展开是否可能损害市场竞争的调查。“电管局如果不过问（电盈交易），令一个家族同时控制两个电信企业，将有碍市场公平。”一位香港电信分析师对记者称。
而证监法规方面，香港议员刘慧卿于11月8日立法会议上提出，将全面收购触发点设置在30%，是否足以保障小股东的权益？是否“应考虑效法新加坡交易所的做法，规定当收购涉及重大的股权变动时，买方须披露资金来源”？
在刘慧卿发难后，香港立法会决定于11月23日就李泽楷出售电盈是否违规召开会议。11月15日，李泽楷分别致函香港立法会财经事务委员会及资讯科技及广播事务委员会，谢绝对方提出的列席11月23日会议的邀请。
根据《财经》记者得到的李泽楷信件原文，李对监管机构关注的一些问题作出了回应。李称，电盈交易“不涉及跨媒体拥有权问题”（香港《广播条例》限制电视及广播牌照控制者跨媒体收购）。但他更强调指出，在与梁伯韬7月签订股权出售协议前后，对李嘉诚涉入交易毫不知情——“这个问题如此之重要，以至于我就此不止一次询问过梁先生。”
电盈交易面临的重重监管压力与大股东纷繁家事，只是梁伯韬需要兼顾的两个方面。在具体的投资者选择上，第二大股东网通之前反对电盈交易的主要理由，逐渐演绎成香港之电信资产不可转手外国人的声音——“只要是港人持股就可以”。
此间观察人士认为，李泽楷最初计划整体出让电信资产，本有激国内大电信公司出手之意。但截至目前，中国电信或中国移动等均未流露出参与意向。本地投资者袖手旁观，外国投资者亦不可求，梁伯韬在11月21日的声明中表示，“本人原意是想邀请第三方透过私人股权投资基金参与Fiorlatte对电盈之投资，但本人在利用该办法来筹集资金时遇到困难”。
时间一分一秒流逝，如果合同内外诸般条件不能满足，电盈交易将于11月30日自动失效。“我做投行26年，从未遇到过这么复杂的项目。”53岁的梁告诉《财经》。
以“第三个儿子”之名
11月12日，梁伯韬组织的电盈收购财团名单终于揭晓。一如市场所料，李嘉诚为最主要的资金来源之一。
据接近交易的人士透露，对于这个结果，李泽楷“非常矛盾”。一方面，梁伯韬尽施浑身解数，依然不能觅得现有方案之外的其他买家；另一方面，40岁的儿子仰赖父荫令当事人也倍感尴尬。11月22日，李泽楷竟在接受香港媒体《明报》采访时称，自己希望盈拓小股东否决电盈交易。“他最不高兴的是李嘉诚参与。” 接近李泽楷的人士表示，李泽楷甚至对梁的具体操作有怨怼之意。
揭晓的投资人名单上最令人意外的是西班牙电信。西班牙电信子公司 Telefónica Internacional S.A.U.、李嘉诚设立的两只基金李嘉诚（加拿大）基金会（“加拿大基金会”）及李嘉诚基金会有限公司（“香港基金会”），联同梁本人，成为李泽楷 22.65%电盈股的接盘者。其中，西班牙电信占8%，香港基金会10%，加拿大基金会2%，梁占2.65%——加之Fiorlatte已有的电盈约 0.7%股权，梁个人将持3.35%电盈股。根据公告，梁的收购资金来自个人资金、银行融资及向李嘉诚借款。
按李嘉诚基金会公告，上述12%电盈股代价约48.5亿港元。其中，加拿大基金会所支付款项来自其“公益项目及投资后的剩余现金”；香港基金会收购款则“全数由李先生额外捐赠予香港基金会”——此部分额外捐款总数为40.4亿港元。加上之前对梁伯韬借出的5亿港元定金，此次李嘉诚为次子脱身动用的资金总额在50亿港元以上！
李嘉诚基金会被李嘉诚称为“我的第三个儿子”，成立于1980年，用于对教育、医疗、文化、公益事业进行系统资助，迄今已捐出及承诺之款项约77亿港元；同时亦在香港及海外进行选择性投资以扩充善款。
李嘉诚基金会下属三只基金分别为香港基金会、加拿大基金会及海外基金会。上述基金会在具体投资与捐赠项目上并无划分。参与此次电盈收购的加拿大基金会成立于2005年1月，其时适逢李嘉诚出售其在加拿大帝国商业银行股份，所获全部收益约78亿港币被捐赠给李嘉诚基金会及新设立的加拿大基金会。
据李嘉诚基金会公告，三位李氏家族人士为香港基金会董事会（14席）及海外基金会董事会（13席）成员，加拿大基金会董事会（7席）中则无李氏家族人士。但基金会已规定，“任何李氏家族成员或其他李嘉诚基金会董事会成员不得从李嘉诚基金会获利”。当记者询问李泽楷是否为李嘉诚香港及海外基金会三位家族人士之一，其发言人拒绝作答。
过半收购资金源自李氏家族，满足了第二大股东“只要是港人持股就可以”的要求；以慈善基金会作为投资人，意在化解市场及监管机构对“损害市场竞争”等质疑。“李嘉诚的公司是已有电讯牌照，但去买电盈的并不是其公司。”一位香港电信分析师指出。第二大股东网通也对记者表示，“交易首先是符合香港法律的，也是符合香港电信监管条例的，否则不会达成。”
事实上，早在6月中旬李泽楷有意出售电盈资产引致轩然大波，李嘉诚便曾提出以旗下基金会接手的方案。然而李泽楷对此拒不接受。接近李嘉诚的消息人士透露，“李泽楷如此不领情”，使李嘉诚大为伤心。然而，后来有了梁伯韬的进入，买家之一仍是李嘉诚基金，李泽楷虽然无奈，心中不悦可以想知。
所以，在梁伯韬的财团安排公布，李泽楷准备接受香港立法会调查之时，李梁之间才有了上述书面的“临空过招”。
不过，接受《财经》采访的多位投行分析师认为，李泽楷与梁伯韬之间新近就发誓与否的辩白，对交易完成并无影响。
首先，电盈大股东、新加坡上市公司盈拓小股东并不那么重视买家身份，而更关心股票价格。梁的每股6港元出价，高出目前电盈股价15%以上，显然对股东有吸引力。其次，出于合同之法律约束和对小股东已有的特别派息承诺，李泽楷不太可能出于意气在最后关头取消交易。最关键的是，“网通对李泽楷已失信任，他出局对公司（指电盈）比较好”。
SPV安排、8％玄机与西班牙“仓库”
事实上，梁伯韬财团安排之核心，在于持股仅8%的西班牙电信。这家市值在欧洲仅次于沃达丰的电信公司，虽然近年表现活跃，但主场一直在欧陆与拉美，其在亚洲的最主要投资，便是在中国网通集团（香港）股份有限公司（香港交易所代码：0906）持股5%。
西班牙电信的角色设计，显示梁伯韬作为一个一流交易家（deal maker）的想象力与能量——在几乎满足了各方要求的同时，将电盈“死局”扭转为有极大可能“三活”的局面。在这个因两大股东对峙而形成的乱局里，一边是李氏家族内务，一边是由中国电信企业所代表的国家利益——梁伯韬要创造一个“方方面面都能接受”的新架构，实属不易。
就在梁伯韬公布财团名单次日，网通（香港）亦发布公告，宣布加强与西班牙电信之前已有的“策略性联盟”：西班牙电信可在适当时机，将在网通（香港）的持股提升到9.9%，并在持股比例达到5%-14.9%时，增加在网通（香港）董事会的一个席位，达到两席。
西班牙电信参与电盈收购财团的图谋显然不止于电盈。
就在梁伯韬财团名单揭晓前十日的11月1日，梁伯韬与网通（香港）董事长张春江先后造访电盈香港总部，被外界普遍视为两大股东新协商的开始。
早在去年6月，西班牙电信便以2.4亿欧元代价获得了网通（香港）2.99%股份，折合每股价格为11.45港元。西班牙电信表示，双方将展开各种技术合作。同年9月5日，西班牙电信将持股比例增加到5%，成为网通（香港）第三大股东。
中国国家主席胡锦涛去年11月访问西班牙期间，两国签订了总值9亿欧元的经济合同——《财经》采访获知，网通（香港）与西班牙电信的策略性联盟协议亦在其中——西班牙电信将可以增持网通（香港）股份至9.9%。但协议订立一年后，增持并未实现。
阻碍西班牙电信增持的主要原因，是中国在加入WTO时对电信业开放的承诺。在固话领域，“入世”后五年，也就是今年，外资入股上限为35%，到2007 年方可达到49%。按网通（香港）目前股本结构——约25%股份在港发行，两大独立外资股东持股约10%——整体外资比例已达到目前法定上限。
据消息人士表示，在李泽楷欲出售电盈股份之初，亦通过投行联系过西班牙电信，但对方并无意与私募基金展开电盈收购竞争。那么，在国内外遍寻电盈买家而不得的梁伯韬，如何能说服西班牙电信入局？
按西班牙电信公告，在以3.23亿欧元获得8%电盈股份后，西班牙电信与网通集团将把各自所持电盈股份——占电盈已发行股份的27.94%，转入一家特殊目的机构(SPV)，后者将成为电盈的最大单一股东。
“这个SPV是整个电盈交易的精髓所在。”一位接近交易的人士分析说，既放大了西班牙电信的话事权，使8%股权亦具吸引力，同时令网通如愿从第二大股东升为第一大股东，加大了交易达成的胜算。而李家亦卸下大股东之责，至少实现了“半退出”的目的。
这个SPV里“中外外”的结构，使人容易联想起十余年前联通引入外资、最终被清退的“中中外”模式。网通法律事务部副总经理李涛解释说，“中中外”是投资于境内基础电信企业（即联通），但此次电盈交易中出现的SPV是投资于境外的香港企业（即电盈），所以不受国内电信法规监管，亦符合香港的有关规定。
SPV之外，西班牙电信还获得了两项特殊待遇。首先，视乎交易完成十个月电盈股价表现，西班牙电信可获得收购价10%的下调，即以5.40港元/股买进其他买家仍需按6港元/股价格成交的股票。其次，在一定条件下，西班牙电信可将在电盈股份按市场价格转换为网通（香港）股票，从而令其在网通（香港）股份增至9.9%。
网通李涛表示，换股是为满足西班牙电信对包含未来退出机制的要求。具体做法上，西班牙电信持有的电盈股份有两年锁定期，但之后可有多种选择，比如直接出售或换股。但换股需满足三个条件，其一，中国政府批准；其二，符合中国加入WTO的相关承诺（主要是电信业开放政策对外资持股的规定）；其三，符合香港证监部门法规（主要是公众股流通比例问题，即对市值40亿港币以上的公司，流通股股份应超过25%，且最少要有10％的股票由公众持有）。“这三个条件都非双方所能左右，双方都很清楚这一点。”李涛告诉《财经》记者。
谈及与西班牙电信未来之合作，网通更表示“目前尚没有仔细的规划”。
SPV、价格折扣、换股，环环相扣的三个安排之下，网通如愿以偿成为SPV结构的最大获益者；而对有意借电盈之机图中国市场之实的西班牙电信而言，换股与价格折扣的安排则是一个很难拒绝的诱惑。
为何西班牙电信只买8%电盈股份？一位接近交易的人士称，西班牙电信去年斥资257亿欧元并购英国电信运营商O2，为缓解股东对公司过度扩张的担忧，已承诺到2007年底用于并购的预算不会超过15亿欧元，亦不增发新股。
“这个交易之生死全在于西班牙电信。”一位香港资深电信业投资专家对《财经》表示，按行内术语，西班牙电信在此交易中的作用被称为“仓库”，即为网通暂时保管股份。8%是一个既不能增也不能减的比例——如果西班牙电信拿到的多于8%，其与网通组成的SPV持股就会逼近或超出30%，从而引发要约收购；如果少于8%，李氏基金会持股接近或达到15%，则会引起电管局对持牌人股权变动是否损害市场竞争的调查。梁伯韬手上的股份，则首先出于上述分配的需要，再者“他也需要借此解释自己在这个交易中的身份”。
坊间一直传梁将出任电盈交易后的公司董事会主席一职。而网通在接受《财经》采访时，对于董事会主席人选一事出言谨慎，显然不愿给市场造成网通就此掌控电盈的印象。
“中国网通与其一致行动人对电盈没有控制权，目前和日后亦无意控制电盈董事会——除非中国网通在遵守香港所有适用并购监管规定的前提下取得对电盈的控制权。”网通法律事务部副总经理李涛表示。
李涛不讳言网通与西班牙电信是“一致行动人”，称SPV设立意图便是“希望对电盈的事进行事先沟通和讨论，以便达成一致意见”。但也有批评意见指出，实际上，梁伯韬财团及网通都属于“一致行动人士”，此次交易导致股权变动比例应为盈拓部分加上网通部分，早超过40%（要约收购触发点为30%）——“香港证监会岂可不察不问？”
在11月23日的立法会专案讨论上，数位议员果然抛出电盈案“一致行动人士”已经触发全面收购点，以及李氏基金会与梁伯韬持股达15.35％，需申报电信监管部门两大疑问。但是，相关监管部门主管及主要当事人均未列席会议，香港证监会企业融资部则回应称，无法证明各方早有协议或积极合作，是以裁定其并非“一致行动”。